דוח אנליזה של בית ההשקעות אופנהיימר על חברת הפורקס וההשקעות במטבעות, מניות, מדדים ומכשירים פיננסים – Plus 500, מספק המלצה על אחת החברות הגדולות ביותר בארץ. מסתבר שבאופנהיימר סבורים שמדובר גם בחברה טובה וגם במניה טובה. הנה הסקירה –

לפני ימים ספורים קיימנו מפגש עם הנהלת חברת Plus 500 (PLUS LN), בהשתתפות מנכ"ל החברה, מר אסף אלימלך וסמנכ"ל הכספים של החברה, מר אלעד אבן-חן. Plus 500 נסחרת בבורסת ה-AIM הלונדונית החל מ-2013 ונסחרת כיום בשווי של כ-1.3 מיליארד פאונד. החברה מעסיקה כ-110 עובדים בישראל ועוד כמה מאות עובדים בחברות הבנות שלה בעולם. Plus 500 אינה מסוקרת באופנהיימר אך עם זאת, אנו מביאים לכם את הרשמים המרכזיים שלנו מהמפגש עם הנהלת החברה. אנו יוצאים ממפגש זה עם דיעה חיובית בנוגע למניית Plus 500, בשל קצבי הצמיחה הגבוהים, מנועי הצמיחה הפנימיים והחיצוניים שהיא מציגה, מדיניות ההחזרים הגבוהה לבעלי המניות והתמחור האטרקטיבי ביחס למתחרות. עם זאת, אנו מציינים כי לדעתנו, פרופיל הסיכון הרגולטורי בחברה הוא גבוה מהרגיל, בשל פעילותה בתחום חדש יחסית, בו הרגולטורים עוד בוחנים את "גבולות הגזרה" הרצויים.

תיאור כללי:

Plus 500 היא חברה ישראלית המפעילה פלטפורמה למסחר אינטרנטי בחוזי הפרשים (CFD).  הפלטפורמה, שזמינה בכ-50 מדינות, מאפשרת מסחר בכ-2,200 נכסי בסיס מסוגים שונים –  מניות, מדדים, סחורות, אופציות, תעודות סל ומטבעות דיגיטליים. חוזי הפרשים הם נגזרים שערכם נגזר משינויים בשווי נכס הבסיס. חוזים אלה מורכבים מקונה (Long) ומוכר (Short) ונסחרים בדרך כלל בחשבונות Margin. ברמה הגיאוגרפית, 76% מהכנסות החברה מגיעות מאירופה. הנהלת החברה מציינת כי Plus 500 היא חברת טכנולוגיה ואחת היחידות בתעשייה שמפתחת "In-House" את כל התוכנה שעליה עובדת הפלטפורמה, כמו גם את טכנולוגיית השיווק שלה.

מודל עסקי:

המודל העסקי של Plus 500 מבוסס על כך שהיא מהווה תמיד את הצד השני (Counterparty) בעסקאות של הלקוחות שלה ובנוסף, מספקת להם מינוף בהיקף משתנה, בהתאם לנכס הבסיס – יחס של 1/10 על מניות, יחס של 1/5 על אופציות, יחס של 1/300 על מט"ח וכדומה. הכנסות החברה מגיעות מ-2 גורמים מרכזיים – Overnight Charges (ריבית שנלקחת על מינוף הלקוחות) ו-Spread (מרווחים בין ה-Bid ל-Ask בנכסי הבסיס). החברה מדגישה שבאופן כללי, היא לא מרוויחה מהפסדים של הלקוחות שלה, כאשר ב-2017 תרומת הפסדים אלו לתוצאותיה הייתה אפסית.

בשל תחום הפעילות שבו היא פעילה, Plus 500 צריכה להתמודד על שיעור נטישה (Churn Rate) גבוה מאוד, ולחפות עליו בגיוס תמידי של לקוחות חדשים. באופן כללי, שיעור הנטישה של החברה הוא גבוה מ-50%, אך הוא נמצא בירידה – מ-66% ב-2016 ל-55% ב-2017. החברה מציינת שכ-53% מההכנסות שלה ב-2017 הגיעו מלקוחות שפעילים למעלה משנה.

יתרון תחרותי מוביל של Plus 500 הוא הנוכחות שלה בתחום המובייל. החברה הוציאה גרסה ל-IOS כבר ב-2010 וגרסה לאנדרואיד ב-2012 וכיום, היא מניבה למעלה מ-75% מההכנסותיה דרך המובייל.

תוצאות כספיות לשנת 2017:

–          הכנסות: 437$ מיליון, צמיחה של 33% לעומת 2016.

–          רווח תפעולי: 258.8$ מיליון, צמיחה של 71% לעומת 2016. מרווח תפעולי של 59% (לעומת 45.7% ב-2016).

–          EPS: 1.75$, לעומת 1.02$ ב-2016.

–          תזרים מזומנים מפעילות שוטפת: 212 מיליון דולר, צמיחה של 95% בהשוואה ל-2016.

–          יתרת מזומנים: 241.9$ מיליון.

–          משתמשים חדשים: 246,946, צמיחה של 136%.

–          משתמשים פעילים: 317,175, צמיחה של 103%.

–          ARPU (הכנסה ממוצעת מלקוח): 1,379$, לעומת 2,103$ ב-2016.

–          AUAC (עלות ממוצעת לרכישת לקוח): 474$, לעומת 1,195$ ב-2016.

כפי שניתן לראות בנתונים לעיל, שנת 2017 הייתה שנה מצויינת עבור Plus 500 – מספר לקוחות החברה הוכפל, ההכנסות עלו ביותר מ-30%, כשהרווח למנייה צמח ביותר מ-70%. תוצאות חזקות אלו הגיעו למרות תנודתיות נמוכה יחסית בשווקים, כשמבחינת החברה, זוהי אינדיקציה לעמידות המודל העסקי שלה וליכולתה להציג צמיחה גם ללא תלות ברמת הוולטיליות. מנוע צמיחה מרכזי עבור Plus 500 ב-2017 היה תחום המטבעות הדיגיטליים, שכמובן ריכזו עניין רב בשל הנסיקה במחירם. החברה מעריכה שכ-15% מההכנסות שלה ב-2017 הגיעו מתחום המטבעות הדיגיטליים. למרות הצמיחה הגבוהה והכפלת בסיס הלקוחות, ההוצאות התפעוליות של החברה עלו ב-2017 ב-1% בלבד (ר' טבלה).

אסטרטגיית שיווק:

כאמור, החברה פועלת עם מערכת שיווק פנימית, שמייעדת ROI של 100% לפחות. כך לדוגמה, אם שווי של לקוח (Lifetime Value) הוא 1,000 דולר, החברה תהיה מוכנה להוציא עליו לא יותר מ-500$, כמובן לאחר התאמה לעלות הרכישה ול-Conversion Rate. כשליש המלקוחות של החברה מגיעים ישירות לאתר שלה, שיעור שעולה בשנים האחרונות, וכמובן מהווים את דרך השגת הלקוח היעילה והזולה ביותר. כ-53% מהלקוחות של Plus 500 מגיעים דרך ערוצי האונליין השונים (גוגל, פייסבוק, יאהו, בינג ועוד) והשאר, כ-14%, מגיעים דרך Affiliates – גופים חיצוניים, כמו אתרים פיננסיים (בלומברג, Investing.com, אתרים ישראלים ועוד), שמפנים Traffic מהפלטפורמות שלהם ל-Plus 500. בשנת 2017 הוצאות השיווק של Plus 500 הסתכמו בכ-117 מיליון דולר, מתוכם כ-12 מיליון אירו הוצאו על מתן חסות לקבוצת הכדורגל אתלטיקו מדריד.

ניהול סיכונים:

בשל העובדה שהחברה לא "מכסה" את עצמה בנכסי הבסיס, חלק ניכר מהאסטרטגיה העסקית שלה מבוסס על ניהול סיכונים. אלו חלק מהצעדים שמבצעת החברה על מנת למזער את הנזק האפשרי שלה מפוזיציות של לקוחות:

–          החברה שואפת לייצר גידור טבעי בפוזיציות של לקוחות שלה, כלומר ליצור מצב בו חשיפת ה-Long וחשיפת ה-Short פחות או יותר מתאזנות.

–          ניהול מגבלה (Threshold) פנימי לכל פוזיציה, כאשר במקרים מסויימים (ולפי הנהלת החברה – נדירים) החברה גם יכולה לסרב לקבל פוזיציות חדשות. לדוגמה, במקרה של יותר מדי חוזי Long על הביטקוין, החברה יכולה תיאורטית לסרב לקחת פוזיציות חדשות על המטבע.

–          החברה מיישמת Negative Balance Protection, כלומר לא מאפשרת ללקוחות להמר על כסף שאין להם בחשבון.

–          מגבלה פנימית של Plus 500 קובעת כי לקוח בודד לא יכול לקחת יותר מ-30% מהמגבלה לכל פוזיציה. בנוסף, יש כמובן מגבלה על שיעור החשיפה ללקוח בודד, כאשר ב-2017 הלקוח הגדול ביותר היווה כ-0.4% מכלל החשיפה.

–          החברה פועלת בפלטפורמה אינטרנטית בלבד ולא ניתן להעביר פקודות/להפקיד כסף דרך נציגי מכירות. בכך, החברה מגנה על עצמה מפני תלונות על גישה "אגרסיבית" מדי של נציגי המכירות שלה, שכאמור אינם קיימים.

–          Plus 500 נמנעת כמעט לחלוטין מחלוקת כספי בונוס, פרקטיקה מוכרת בתעשייה שנמצאת תחת בחינה מדוקדקת של הרגולטור. נכון להיום, החברה נוהגת בפרקטיקה זאת רק בהיקף מצומצם בבריטניה ובאוסטרליה.

נכון לעכשיו, אסטרטגיית ניהול הסיכונים של Plus 500 מוכיחה את עצמה, כאשר ב-2017 היא הרוויחה ב-86% מימי המסחר (חשוב לציין שוב – הרווח הוא לא מהפסדי לקוחות אלא מריביות ומ-Spread), עם רווח מקסימאלי של כ-10 מיליון דולר, לעומת הפסד מקסימאלי של כ-4 מיליון דולר (ר' גרף). למרות שלא סיפקה דיווח רשמי על 2018, הנהלת החברה מציינת כי גם העלייה בתנודתיות ב-2018 לא השפיעה משמעותית על תוצאותיה, וכי השנה הנוכחית התחילה בצורה חיובית.

רגולציה:

Plus 500 חשופה לסיכון רגולטורי לא מבוטל, שנובע מכך שהיא פועלת בשוק צעיר יחסית, בו "גבולות הגזרה" הרגולטוריים עוד לא ממש ברורים. בשל זאת, החברה נאלצת לעיתים להתמודד עם שינויים משמעותיים בסביבה הרגולטורית. ההשפעה האפשרית של רגולציה על החברה הומחשה במאי 2015, אז הרגולטור הפיננסי בבריטניה (FCA) הכריח את החברה להקפיא כ-55% מהחשבונות שלה בשל אי עמידה בתקנות של מניעת הלבנת הון (AML), בין השאר בנושאי בדיקה, דוקומנטציה ועוד. מניית החברה איבדה כמעט 70% משוויה בשל פרשה זאת, אך מאז הכפילה את עצמה פי יותר מ-5. הנהלת Plus 500 ביצעה בדיקה מקיפה של נהלי ה-AML שלה ואף ביצעה בהן התאמות ושינויים, כך שיעמדו בדרישות ה-FCA.

כפי שניתן לראות בטבלה למטה, הנהלת Plus 500 מנסה "להקדים" את הרגולטור בצעד אחד ובכך, להגן על עצמה במידה מסויימת מפני הסיכון הרגולטורי. כך לדוגמה, ב-2016 ה-FCA הוציא מגבלות על היקף המינוף המותר בחוזיCFD, כמו גם איסור על ירידה ל-Negative Credit ועוד. החברה יישמה את חלק מהתקנות עוד לפני כן (כמו למשל מדיניות של מניעת Negative Credit) ולכן, הושפעה פחות מהתקנות החדשות.

תחרות:

מבחינת תחרות, חברות ציבוריות שמתחרות עם Plus 500 הן החברות הבריטיות IG Group (IGG LN), ו-CMC (CMCX LN). IGG היא חברה בריטית ותיקה עם היקף פעילות שגדול בכ-50% משל Plus 500 ושפעילה מעבר לתחום ה-CFDs, גם באופציות בינאריות וב-Forex. CMCX היא חברה קטנה יותר, עם כמחצית מהיקף המכירות של Plus 500, שגם היא פעילה בתחום ה-Forex. חברה נוספות הפעילה בתחום, אך מהווה תחרות פחות ישירה, היא החברה האמריקאית ו-Gain Capital (GCAP).

תמחור:

כפי שניתן לראות בטבלה למטה, מניית Plus 500 מתומחרת בדיסקאונט גדול בהשוואה למתחרות שלה, ובמיוחד בהשוואה ל-IGG. בגרף למטה ניתן לראות שתמחור זה אינו מוסבר ביתרון פונדמנטלי של IGG על Plus 500 ולמעשה,ההיפך הוא הנכון – Plus 500 צומחת בקצב גבוה יותר, נהנית משיעורי רווחיות טובים יותר ואף מייצרת מזומן בצורה יעילה יותר. לפי הנהלת Plus 500, פערי התמחור המשמעותיים בינה לבין IG נובעים ממספר גורמים – העובדה שמניית החברה נסחרת בבורסת ה-AIM ולא בבורסה הראשית, מה שמקטין אחזקות Benchmark של משקיעים, סיקור מוגבל של אנליסטים ובנוסף, גם דיסקאונט שהחברה מקבלת ממשקיעים בשל היותה ישראלית. בנוגע להנפקה אפשרית בבורסה האמריקאית, החברה מציינת שזה יהיה מאתגר בשל העובדה שמסחר בחוזי CFD אסור לפי תקנות ה-Dodd-Frank ולכן, השוק הבריטי (הפתוח הרבה יותר), הוא המתאים יותר לחברה מסוגה.

דיבידנד:

Plus 500 נוקטת במדיניות דיבידנד נדיבה במיוחד. בשנת 2017 החברה שילמה לבעלי המניות שלה דיבידנד של כ-1.69 למנייה (0.88 דולר דיבידנד רגיל ועוד 0.635 דולר דיבידנד מיוחד), עלייה של 91% בהשוואה להיקף הדיבידנד ב-2016ותשואת דיבידנד של כ-10.8%. בנוסף, החברה ביצעה בשנה האחרונה רכישה עצמית של מניות בהיקף של 7.5 מיליון דולר.

שורה תחתונה:

Plus 500 היא חברה בתנופה חזקה מאוד, שבאה לידי ביטוי בצירוף מסיבי של לקוחות חדשים, ביחד עם צמיחה גבוהה בהכנסות וברווח הנקי. החברה נהנית ממנועי צמיחה פנימיים, שנובעים מהגידול בלקוחות תחום ה-CFD (בין השאר בגלל העניין המוגבר בתחום המטבעות הדיגיטליים), וכן ממנועי צמיחה נוספים, כמו כניסה לשווקים חדשים. החברה נכנסה לאחרונה לשוק הסינגפורי, שוק CFD גדול ואטרקטיבי. מניית Plus 500 מתומחרת בשמרנות, עם מכפילי רווח ו-EV/EBITDA חד-ספרתיים. בעוד התמחור השמרני יכול להיות מוסבר בגורם הסיכון הרגולטורי, קשה להסביר מדוע מניית החברה מתומחרת בדיסקאונט עמוק בהשוואה למתחרה IGG, שמציגה שיעורי רווחיות וצמיחה נמוכים משמעותית משל Plus 500. הנהלת Plus 500 נוקטת במדיניות דיבידנד נדיבה במיוחד, שבאה לידי ביטוי בתשואת דיבידנד דו ספרתית (!), ביחד עם תוכנית Buyback. אנו יוצאים מהמפגש עם הנהלת החברה עם דיעה חיובית בנוגע למניית Plus 500, שמציגה להערכתנו יחס סיכוי-סיכון אטרקטיבי. למרות דעתנו החיובית על המנייה, אנו מציינים כי פרופיל הסיכון הרגולטורי בחברה הוא גבוה מהרגיל, בשל פעילותה בתחום חדש יחסית, בו הרגולטורים עוד בוחנים את "גבולות הגזרה" הרצויים. משקיעים פוטנציאליים צריכים לקחת סיכון זה בחשבון.