העסקה שנערכה ב–2015 ,ושבה רכשה בזק מיורוקום את יתרות המניות של yes ,היא אחת מעסקות בעלי העניין המורכבות והרגישות ביותר שנעשו בישראל.
כתבתי על העסקה הזו מספר פעמים בעבר, כבר בזמן אמת – בשנת 2015, והצגתי את הבעייתיות שבהערכת השווי, ואת הבעייתיות שבעסקה בכלל, לרבות התשלומים המותנים.
העסקה כללה, מעבר לתשלום הבסיסי, גם שתי תמורות משתנות. כתבתי על העסקה הזו מספר פעמים בעבר, כבר בזמן אמת – בשנת 2015, כאשר אחת הבעיות הגדולות שצצו היא התמורה המותנית השנייה בעסקה, שנמצאת עכשיו בכותרות, נוגעת לתשלום של 170 מיליון שקל בגין עמידה של yes ברף של תזרים חופשי ב–2015–2017 .התמורה חולקה לשני רכיבים: 100 מיליון שקל בגין עמידה בסף תזרים חופשי לשלוש שנים מעל לרף א' (836 מיליון שקל במצטבר, ממוצע של תחזית הנהלת בזק ותחזית הנהלת yes עצמה) ועד רף ב' (989 מיליון שקל במצטבר — כתחזית הנהלת yes ,(לפי חלק יחסי בתזרים בפועל בהשוואה לרף א'; ו–70 מיליון שקל נוספים בגין עמידה ברף ג' (1.85 מיליארד שקל), שמייצג תחזית תזרים מזומנים שנתי הגבוה ב-7% מתחזית התזרים של הנהלת yes לפני הרכישה.
בהתאם להסכם הרכישה, רפי התזרים החופשי נמדדים על בסיס חישוב מצטבר לשלוש השנים. החלוקה בין השנים משפיעה על אופן תשלום המקדמות בגין התמורה המותנית השנייה. בהתאם לתקינה החשבונאית הבינלאומית (IFRS ) תמורה מותנית בצירוף עסקים (מצב שבו תמורה מותנית בביצועים עתידיים) נמדדת במועד הרכישה לפי שווי הוגן, כדי לקבוע את התמורה בעסקה, שממנה נגזר בין היתר המוניטין — ובהמשך לפי שווייה ההוגן בכל מועד מאזן. המדידה העוקבת נעשית כנגד רווח והפסד, ולא כנגד התאמת המוניטין, מתוך תפישה שהמוניטין הנוצר בעסקה צריך לשקף את הציפיות ששררו במועד הרכישה בלבד.
במועד הרכישה של yes ,בתחילת 2015 ,נאמד השווי ההוגן של התמורה המותנית ב-17 מיליון שקל בלבד. הקפיצה המשמעותית היתה ברבעון הרביעי של 2016 ,כך שנכון לסוף 2016 נאמד השווי ההוגן של התמורה המותנית, המוצגת כהתחייבות במאזן, ב-84 מיליון שקל – פי חמישה מזה שנאמד במועד העסקה. השערוך נרשם כנגד הוצאות המימון.
תמרון בדוחות?
הקפיצה החדה נבעה מכך ש-yes הציגה ב–2016 תזרים חופשי של 421 מיליון שקל – ובכך עמדה ביעד של רף ג' (417 מיליון שקל) בעודף של 4 מיליון שקל בלבד 1% בלבד מהרף. מה שחידד זאת עוד יותר היא העובדה שלפי הסכם הרכישה, אם המיזוג הסטטוטורי עם yes יושלם לפני תום 2017 (כלומר, חובת ההפרדה המבנית בין בזק לחברות הבנות שלה שכפה הרגולטור תבוטל), יינתן פטור ממדידת התזרים החופשי של 2017 . לפיכך, לצורך הבדיקה המצטברת — שאמורה להכריע בתום שלוש שנים מה גובה התמורה המותנית השנייה — גם אם התזרים החופשי ב–2017 יהיה שלילי, לשם החישוב תילקח התוצאה בפועל של 2016 עבור במקום התוצאות של 2017 .במלים פשוטות, בתרחיש זה ההפרש של 4 מיליון שקל בגין 2016 מקבל משמעות כפולה ונחשב גם בעבור 2017.
במסגרת הדו"חות השנתיים שלה ל–2016 ציינה בזק במפורש כי אם המיזוג יבוצע במשך 2017 ,צפוי סכום התחייבות בגין התמורה המותנית השנייה לעמוד על מלוא סכום התמורה המותנית השנייה, ואם המיזוג יבוצע לאחר תום 2017 ,סכום התחייבות יהיה תלוי בתוצאות yes ב–2017 ,ועשוי להיות נמוך מסכום ההתחייבות שנכללה בדו"חות הכספיים.
צריך לזכור כי השווי ההוגן נדרש לשקלל את ההסתברות לקבלת האישור לביטול ההפרדה המבנית עד תום 2017 ,ועל כן הוא בהכרח נמוך יותר מהסכום המלא, אך בכל מקרה הקפיצה החדה בשווי ההוגן מלמדת על תחזית לעמידה ביעדים שלא היה צפויה קודם לכן.
עד כה, בין היתר בעקבות העמידה ברף של 2016 ,שולמו שתי מקדמות בסך 57 מיליון שקל כל אחת — בתחילת 2016 ובתחילת 2017 — כך שבדו"חות בזק לתום הרבעון הראשון של 2017 אמור להיות קיים נכס בגין חוב יורוקום של 27 מיליון שקל (87 מיליון שקל פחות 114 מיליון שקל).
נושא רגיש שניתן לתמרון
לצורך הבנת רגישות הנושא, חשוב להסביר תחילה שתזרים חופשי מייצג תזרים מפעילות שוטפת בניכוי השקעות ברכוש קבוע ונכסים בלתי־מוחשיים. אף שנהוג לעתים לחשוב אחרת, דווקא דו"ח התזרים הוא כזה שניתן למניפולציות הכי קלות ופשוטות, באמצעות הקדמה ודחייה של תשלומים. דו"ח תזרים חשוב כמידע משלים באופן המלמד על איכות הרווחים החשבונאיים, אך צריך להיזהר מהשימוש בו כמידע שעומד בפני עצמו לתקופה בודדת.
הסתכלות על התזרים החופשי של yes בשנים האחרונות בחתך רבעוני מלמדת על קפיצה חדה ברבעון הרביעי של 2016 ,שבו הסתכם התזרים החופשי ב–166 מיליון שקל – פי יותר משלושה וחצי מהתזרים החופשי הרבעוני הממוצע בחמש השנים האחרונות.
מה שמגדיל עוד יותר את החשש ממשחקי תזרים, במיוחד על רקע התרחיש של ביצוע המיזוג ב–2017 ,היא הירידה ברבעון הראשון של 2017 לתזרים חופשי שלילי. שינוי כה קיצוני מלמד על חשש ממניפולציות תזרימיות, לרבות הסטת תשלומים מהרבעון הרביעי של 2016 לרבעון הראשון של 2017.
אמצעי פשוט יחסית לזיהוי מגמות במדיניות הפיננסית של yes הוא השוואת הרווח התפעולי לתזרים החופשי שלה. באופן כללי, מחברה יציבה שאין לה צורכי הון חוזר מיוחדים, ומסווגת לפי IFRS את תשלומי הריבית במסגרת פעילות מימון ולא פעילות שוטפת, מצופה כי הפער בין שני המדדים יהיה תשלומי המס, כל עוד היא משקיעה על פני זמן בסך הוצאות הפחת. הסיבה לכך היא שתשלומי המס נכללים בדו"ח התזרים במסגרת הפעילות השוטפת, בעוד הוצאות המס מסווגות בדו"ח רווח והפסד תחת הרווח התפעולי.
במקרה של yes ,אם נתעלם מצורכי ההון החוזר, מאחר שבזק מסווגת את תשלומי הריבית במסגרת פעילות מימון ולא במסגרת פעילות שוטפת, וכן אינה נדרשת לשלם מסים (נוכח הפסדים מועברים), תזרים המזומנים מפעילות שוטפת בניכוי השקעות ברכוש קבוע ונכסים לא מוחשיים אמור לשקף, בנטרול תנודות קצרות טווח, את התוצאה התפעולית — כל עוד ההשקעות הן בגובה הוצאות הפחת. למשל, בהערכות שווי שהוכנו בעבור עסקת הרכישה אפשר לראות כי התחזית של התזרים החופשי ל–2015 היתה נמוכה מהרווח התפעולי, בעיקר כתוצאה מהשקעות בהון חוזר בשל גידול בפעילות, וב–2016 היתה דומה לרווח התפעולי.
התזרים החופשי – פי 6 מהרווח התפעולי
ניתוח מעניין בהקשר זה הוא השוואה בין הממוצע הנע של הרווח התפעולי והתזרים החופשי, החל ברבעון הראשון של 2012 ועד סוף הרבעון הראשון 2017 ,במרווח של 12 חודשים. הממוצע הנע אמור לנטרל תנודתיות בין רבעונית בין שני המדדים. מהגרף המצורף אפשר לראות די בבירור כי, למשל, מ–2012 עד הרכישה של yes בתחילת 2015 ,הרווח התפעולי והתזרים חופשי התנהגו בצורה דומה ושמרו על המרווח ביניהם. לעומת זאת, מיוני 2015 (רבעון לאחר הרכישה), אף שהרווח התפעולי כמעט לא השתנה ואפילו ירד, התזרים החופשי המריא. בשיא, בדצמבר 2016 ,הוא הגיע לפי 6.1 מהרווח התפעולי. ברבעון הראשון של 2017 רואים את התיקון, כשההכנסות של yes אף ירדו בין 2015 ל–2016.
גורם בולט שהוביל לכך הוא מדיניות ההשקעות של yes ,שסכומן ירד באופן חד, לפי היחס בין השקעות לפחת, וגם אבסולוטית. אפשר לראות ירידה חדה בהשקעות ב–2015–2016 ;היחס בין ההשקעות לפחת ירד מ-102% ב–2014 ,ל-82% בשנה האחרונה; ול–%70 בלבד ב–2016 ,בעוד לפי אותן הערכות השווי שהתבססו על תחזית של בזק ו–yes ,היחס ל–2015 ול–2016 היה צפוי להיות בממוצע כ-100%.
ניתן לראות זאת גם באופן אבסלוטי: בהשוואה לממוצע היסטורי, ההשקעות ירדו בכ-30 מיליון שקל ב-2015 ,וב-2016 ההשקעות היו נמוכות ב-85 מיליון שקל מהממוצע, ירידה של כ-%10 וכ-30% ,בהתאמה. מה שמחזק את העובדה שדווקא בשנים שלפני 2015 המדיניות היתה נורמטיבית היא העובדה שגם בין 2011 ל–2013 היחס הממוצע היה כ-110% בשנה. מעבר לירידה בהשקעות, שנמצאת בשליטה מלאה של ההנהלה, גורמים נוספים שיכלו בקלות להקפיץ ברבעון מסוים את התזרים מהפעילות השוטפת, וכתוצאה מכך את התזרים החופשי, הם פקטורינג של לקוחות ודחיית תשלומים לספקים. למשל, דחיית תשלום ביום אחד לספק, מ–31 בדצמבר ל–1 בינואר, יכולה לשנות מהותית את התזרים החופשי. קיים קושי לבחון אם היה באמת שינוי בימי ספקים, מאחר שדו"חות yes אינם מתפרסמים, אך הסתכלות על הגילוי של סך התחייבויות השוטפות של yes ועלות המכר, מלמדת כי חל גידול מ–255 יום ב–2015 ,ל–274 יום ב–2016 .עם זאת, מדובר בחישוב לא מדויק, מכיוון שלא ידוע כמה מתוך התחייבויות השוטפות מיוחס לספקים, מה גם שיורוקום וחלל תקשורת נחשבות לספקיות מהותיות של קבוצת בזק בכלל, ושל yes בפרט.
הבעיה מגיעה לדוחות בזק
וכאן מגיע מלכוד נוסף שבו נמצאים כיום קברניטי בזק. במסגרת הסכם הרכישה שאושר באסיפה הכללית, נקבע במפורש ביחס למנגנון התמורה המותנית השנייה כי ככל שיחולו שינויים במדיניות הפיננסית של yes בהשוואה לזאת שננקטה לפני הרכישה, ינוטרלו שינויים אלה מהתחשיב, כך שהתחשיב של היעדים יבוצע כאילו השינויים לא קרו. זו קביעה מתבקשת לאור הפלואידיות והרגישות של דו"ח התזרים. לצורך כך, ניתנו כמה דוגמאות, כמו מכירת רכוש קבוע, שינוי במודל חיוב הלקוחות, פקטורינג של לקוחות, שינוי חריג בתנאי האשראי של לקוחות וספקים וכיו"ב.
בהקשר זה, חשוב לציין כי ב–2015 נוסחת הבונוס של מנכ"לית בזק, סטלה הנדלר, עודכנה כך שמדד התזרים מפעילות השוטפת (משקל של 30% בחישוב הבונוס) הוחלף במדד התזרים החופשי. ב–2016 נכנס לראשונה לנוסחת הבונוס של מנכ"ל yes ,רון אילון, רכיב משמעותי של תזרים חופשי. הנוסחה היתה מבוססת קודם לכן בעיקר על ה–EBITDA (רווח תפעולי בניכוי פחת והפחתות). תזרים חופשי ללא מנגנוני התאמה, הוא מדד ביצועי בעייתי ואינו שכיח לצורכי בונוס למנכ"לים, נוכח יכולת ההשפעה הפשוטה עליו. הוא רלוונטי בעיקר לחברות בקשיים, שעיקר מטרתן השגת מזומנים לצורכי הישרדות.
לשם המחשה, למנכ"ל פלאפון, חברה בת משמעותית נוספת של בזק, לא קיים מדד של תזרים חופשי. מיתר המדדים שלו אף מוחרגות השקעות ברכוש קבוע, אף שהתזרים החופשי מופיע כאחד המדדים החשובים בניתוח החברה במסגרת תיאור עסקי התאגיד שבדו"ח התקופתי.
בלי להיכנס לנאותות השינוי במדיניות התגמול באופן שתואם את מבנה התמורה המותנית, ויצירת התמריץ הברור למנהלי yes לדחיית השקעות וביצוע משחקי תזרים, בראייה חשבונאית תיאורטית, הדו"חות הכספיים של yes עצמה מציגים לכאורה נאמנה את האירועים הריאליים שהתרחשו בה. מנגד, הבעיה מתעוררת בדו"חות הכספיים של בזק, באשר לאופן מדידת השווי ההוגן של ההתחייבות המותנית, שלפיו הכירה בגידול המוזר בתזרים החופשי, שהוביל גם לתשלום המקדמה הנוספת בתחילת 2017,
אף שלכאורה היה מתבקש נטרול של שינוי המדיניות הפיננסית. חשוב להדגיש כי השווי ההוגן החשבונאי צריך לייצג את נקודת המבט של משתתפי השוק – כלומר להביא בחשבון דווקא רוכש המעוניין לצמצם ככל הניתן את התשלום בעבור הרכישה. אפשר להניח כי במצב דברים כזה, קברניטי בזק היו מנסים לנטרל את דחיית התשלומים מהחישוב, כפי שהיו עושים אילו המוכר של yes היה חיצוני, ולא בעל השליטה שלהם, והיו חשים כי הוא אינו פעל בתום לב. בכל מקרה, גם אם כוונתם אחרת – המדידה החשבונאית היתה צריכה להתחשב בנטרול, או לפחות בסיכויים לבצעו. חשוב להבין כי למדידת התחייבות חשבונאית כלפי בעל שליטה קיימת רגישות וחשיבות מיוחדות. בעיה זו, מעבר לשאר ההתנהלויות הלא פשוטות העולות בפרשה או אף כנגזרת שלהן, מטילה צל כבד על נאותות הדו"חות הכספיים של בזק ל–2016 ולרבעון הראשון של 2017 שפורסמו לציבור.
שלומי שוב כתב על העסקה הבעייתית לפני כשנתיים.
עסקת רכישת אחזקותיה של יורוקום ב-yes, לצורך מיזוג סטטוטורי יאפשר, בין היתר, ניצול ההפסדים הצבורים של yes לצורכי מס, שהצטברו לכדי 5.4 מיליארד שקל. בזק מחזיקה 49.8% ממניות yes ובאופציות ללא תוספת מימוש ל-8.6% נוספים מהמניות, וכן ברוב המוחלט של הלוואות הבעלים; יורוקום, הנשלטת גם היא בידי שאול אלוביץ', מחזיקה ביתר המניות, 42% בהנחת מימוש האופציות וביתר הלוואות הבעלים.
כתוצאה מהשגת השליטה ב–yes, שההשקעה במניותיה מטופלת כעת לפי שיטת השווי המאזני, מתוך הנחת עבודה של בזק כי לא קיימת לה שליטה, תיישם בזק את תפישת המימוש הרעיוני. בהתאם לכך, רואים את בזק כאילו היא מוכרת מצד אחד את ההשקעה הקיימת (כולל הלוואות הבעלים) ב–yes תמורת שוויה ההוגן ערב המיזוג (תמורה רעיונית), וכאילו היא רוכשת מצד שני את מלוא הזכויות ב–yes באמצעות התמורה הרעיונית בתוספת התמורה המשולמת ליורוקום.
מכלול התמורה, כמקובל בצירופי עסקים, ייוחס בעת השגת השליטה לנכסים וההתחייבויות המזוהים של yes, והשארית למוניטין (PPA). הנכסים המזוהים של yes צריכים לכלול גם נכס מס נדחה בגין אותם הפסדים להעברה לצורכי מס של yes, ככל שניצולם במועד הרכישה הוא בגדר צפוי (יותר מ–50% סיכוי). ככל שתחזית זו מתקיימת במועד הרכישה, כך המוניטין שמתקבל כשארית יהיה קטן יותר.
בהתאם לעסקה, בזק תשלם ליורוקום, בתמורה לרכישת חלקה במניות והלוואות הבעלים, 680 מיליון שקל במזומן, ובנוסף תהיה יורוקום זכאית לשתי תמורות מותנות בעתיד: האחת, של עד 200 מיליון שקל, תשולם בהתאם לניצול הפסדים מועברים לצורכי מס של yes בסך יותר מ–3 מיליארד שקל; והשנייה, של עד 170 מיליון שקל, תשולם על פי תוצאותיה העסקיות של yes בשלוש השנים הקרובות.
ה–IFRS רואה בתמורה מותנית, שנרשמת כהתחייבות אצל הרוכש במועד השגת השליטה על פי שוויה ההוגן, כחלק מתמורת העסקה לצורך חישוב המוניטין. התחייבות זו תימדד בהמשך לפי שוויה ההוגן, כאשר הפרשי המדידה יזקפו לדו"ח רווח והפסד, וכפועל יוצא משמשת מעין גידור מבחינת הרוכש לתוצאות בעתיד. מאחר שבזק אומדת את השווי ההוגן של התמורה המותנית הראשונה והשנייה ב–83 וב–18 מיליון שקל, בהתאמה, תמורת הרכישה ליורוקום נאמדת חשבונאית על 781 מיליון שקל.
בעוד תמורה המותנית בתוצאות עסקיות נפוצה בצירופי עסקים כדי לצמצם מחלוקות, במיוחד כאשר מדובר בעסקות עם בעל שליטה, כמו שהתרחש בעבר בעסקה שבה רכשה HOT את מירס מבעל השליטה בה, פטריק דרהי לאור הביקורת הציבורית הרבה שהועלתה, הרי שתמורה מותנית בגין יכולת הניצול של הטבת מס אינה דבר שכיח.
ככל הנראה, הרציונל לכך בעסקת בזק יורוקום נובע מהאי־ודאות השורר לגבי ההסכמות העתידיות עם רשות המסים לגבי סכום ההפסדים המועברים שצברה yes שיותר לקיזוז. אף שבהתאם לדיווחי בזק, ל-yes קיים נכון לתום 2014 הפסד מועבר לצורכי מס של 5.4 מיליארד שקל, הרי שבזק מסתמכת על חוות דעת מקצועית שקיבלה לקראת המיזוג, ולפיה יכולתה לממש מגן מס בסך של 3 מיליארד שקל היא בגדר צפויה, בעוד הסבירות של לממש את מגן המס הנוסף (2.4 מיליארד שקל) היא נמוכה יותר.
מה צפוי – התשלום ליורוקום גדל פי 4 בהנחת המיזוג
לצורך הערכות השווי שקשורות לעסקה, בזק מתבצעת הבחנה קריטית בין שני ערכים ערב המיזוג, שיש לה השלכות ריאליות וחשבונאיות דרמטיות: שווי אחזקותיה ב–yes לצורך יישום תפישת המימוש הרעיוני ושווי החזקות יורוקום ב-yes לצורך קביעת התמורה שמשולמת ליורוקום.
בעוד הערכת שווי ערב המיזוג, שמשמשת בסיס להערכת חלקה של בזק, גוזרת ערך כולל ל–yes לבד (מניות והלוואות בעלים) של 1.3 מיליארד שקל, הערכת השווי ששימשה בסיס למחיר שמשלמת בזק ליורוקום בגין אחזקותיה, מבוסס על השווי בעקבות המיזוג, שכולל גם סינרגיה (1.2 מיליארד שקל) וגם את הטבת המס. תוספות אלה הגדילו את השווי הכולל של מניות והלוואות הבעלים של yes ביותר מפי שניים: מ–1.3 מיליארד שקל לכ–3.1 מיליארד שקל.
מחיר העסקה במזומן (680 מיליון שקל) מתבסס על חלקה האפקטיבי של יורוקום בשווי הנ"ל (21%), על פי מפל התשלומים הנגזר מהקדימות של הלוואות הבעלים. חלקה של בזק במפל התשלומים (79%) גדול בהרבה מחלקה במניות yes, מאחר שהעניקה במהלך השנים את עיקר הלוואות הבעלים ל–yes.
לצורך המחשה, שווי חלקה של יורוקום ב–yes לפני המיזוג, הנגזר מהערכת השווי הנדרשת לצורך יישום גישת המימוש הרעיוני בגין גריעת האחזקה הקיימת של בזק ב- yes, מסתכם ב–187 מיליון שקל בלבד, לאור חלקה הנמוך יותר במפל התשלומים במקרה כזה (15%). כפועל יוצא, מחיר העסקה הכלכלי המשולם ליורוקום, 781 מיליון שקל, גדול ביותר מפי ארבעה משווי אחזקותיה ללא המיזוג.
ההתייחסות החשבונאית של בזק לשערוך האחזקה הקיימת שלה ב–yes לצורך יישום תפישת המימוש הרעיוני, ללא הכללת היתרונות הסינרגטיים והטבת המס, מונעת מבזק רישום רווח רעיוני של כ–1.4 מיליארד שקל. התייחסות לא טריוויאלית זו נובעת מהנחת עבודה כי רשות המסים לא היתה מתירה למשתתף שוק פוטנציאלי שאינו בזק לנצל את ההפסדים המועברים של yes, מאחר שלא מימן בעבר את הפסדיה. גם ההנחה כי משתתף שוק פוטנציאלי שהיה רוכש את yes לא היה משלב יתרונות סינרגטיים אינה טריוויאלית. אי רישום הרווח הרעיוני משרת לכאורה את האינטרסים הדיווחיים של בזק כיום, לאור הרגישות של עסקת בעלי השליטה ובהינתן ההחלטה שקיבלה שלא לחלק מכך בכל מקרה דיווידנד.
סוגיית החלוקה של הסינרגיה ונכס המס בעסקות בעלי שליטה אינה פשוטה כלל ועיקר. סוגיה זו מתחדדת במקרה זה לאור קיומו של בעל שליטה "שבוי", שאין לו אפשרות ריאלית למכור את האחזקה לגורם אחר, אך מצד שני מחזיק ב"מנוף", שהרי לא ניתן לבצע את המיזוג בלעדיו.
לשם המחשה, במקרה של רכישת מירס על ידי HOT, שלא החזיקה קודם לכן במירס, מבעל השליטה דרהי, חולקה הסינרגיה בין דרהי ו–HOT באופן שווה (חצי־חצי) ולא ניתנה באופן מלא לדרהי.
ההשלכות החשבונאיות של מבנה העסקה בהקשר של ניצול ההפסדים להעברה של yes הן מרתקות. ראשית, עצם העובדה שהבסיס למיזוג הוא ניצול הטבת המס הוביל לכך שבזק איבדה את ההנאה החשבונאית מרישום נכס המס הנדחה כהכנסה. הדבר נובע מכך שכבר במועד הרכישה ניצול נכס המס הוא צפוי מבחינה הגדרתית בראיית בזק. בהתאם לכך, בזק מדווחת כי במסגרת ייחוס התמורה, על בסיס הקצאה זמנית, היא תכיר בנכס מס בגין הפסדים מועברים של כ–1.1 מיליארד שקל.
ניתן להסיק מכך, על בסיס שיעור מס חברות הקיים (26.5%), כי בזק רואה במימוש של הפסדים מועברים של 4.1 מיליארד שקל כצפוי. כאמור, 3 מיליארד שקל מתוכם כבר נכללו בחישוב תמורת הרכישה במזומן. ניתן להניח כי 1.1 מיליארד השקלים הנוספים נובעים מציפייה סובייקטיבית שונה של בזק, לאור המחלוקת עם רשות המסים לגבי המס שהיא נדרשת לשלם בגין הכנסות הריבית על הלוואות הבעלים, שבגינה קיימת לה הפרשה במאזן. מעבר לאיבוד ההכנסה הנ"ל, בזק נפגעת מההסתכלות הפשטנית והדיכוטומית של החשבונאות על נכסי מסים נדחים, ללא הבאה בחשבון של מרכיב הערך הנוכח, ושל הסתברויות למימוש. הסתכלות זו יוצרת עיוות, בכך שהמוניטין קטן באופן מלאכותי.
מעבר לכך, ההכרה בנכס המס מכניסה את בזק לסיכון של ירידת ערכו בעתיד, בהתאם להחלטת רשות המסים כבר מהשקל הראשון. כמו כן, אם בזק לא תנצל את ההפסדים שמעבר ל–3 מיליארד שקל, הרי שמצד אחד תקטין את ההתחייבות בגין התמורה המותנית לאפס (הכנסה של 83 מיליון שקל), אך מצד שני תרשום הפסד של כ–290 מיליון שקל ממחיקת נכס המס, כך שבנטו תרשום הפסד של 207 מיליון שקל.
הסיכוי של בזק להימנע מהבעיה הוא רק אם יתקיים התרחיש הלא צפוי, גם לשיטתה, ולפיו רשות המסים תאפשר לה לנצל את ההפסד המועבר שמעבר ל–4.1 מיליארד שקל. כך, למשל, במקרה של ניצול כל ההפסד המועבר (5.4 מיליארד שקל), ההתחייבות המותנית אמנם תגדל ב–117 מיליון שקל ל–200 מיליון שקל, אבל מנגד תרשום נכס מס כנגד הכנסה של 345 מיליון שקל, כך שבנטו תיווצר לה הכנסה של 228 מיליון שקל.
בזק יכולה לצאת מהמלכוד הנובע משאלת הקיזוז של הפסדי המס הנוספים, אם תאמץ פתרון הקיים ב–IFRS לטיפול בנכסי שיפוי. נכסים אלה נובעים משיפוי שמתקבל מהמוכר בגין חשיפות שנותרות בעסק הנרכש, והם נמדדים באופן סימטרי לאופן שבו מטופלת החשיפה עצמה. מדובר בטיפול חשבונאי מיוחד, שמיועד למצבי אי־ודאות כאלה, ולפיו נכס השיפוי מקבל את התכונות החשבונאיות של הטיפול בחשיפה עצמה, שמזכיר את הפונקציה "מברשת צבע" בתוכנה וורד.
כדי להשתמש בטיפול חשבונאי זה, יש לשנות במקצת את מבנה העסקה ולהוסיף לתמורה במזומן את 200 מיליון השקלים שיופקדו בנאמנות, תוך קביעה שאם בזק לא תצליח לנצל את הטבת המס הנוספת — סכומים מתאימים יוחזרו לה. במקרה כזה, נכס השיפוי לא יימדד לפי שווי הוגן, כמו במקרה של תמורה מותנית, אלא באופן עקבי להנחות לגבי מימוש או אי מימוש הטבות המס. כך, אם רשות המסים לא תאפשר למשל את קיזוז הפסדי המס הנוספים, 200 מיליון השקלים שיתקבלו בחזרה יירשמו כהכנסה במועד מחיקת נכס המס הנדחה.
השינוי המשמעותי יותר שנדרש במבנה העסקה כדי לספק שקט מוחלט לבעלי המניות, נוגע לאי־ודאות השוררת לגבי 3 מיליארד השקלים הראשונים. הכללת מרכיב המס הנ"ל במתכונת דומה כנכס שיפוי במקום במסגרת תמורת המזומן הוודאית שמשולמת ליורוקום, לא רק שתעניק ביטחון מלא לבעלי המניות, אלא גם תספק הגנה עתידית מושלמת לדו"ח רווח והפסד של בזק, ביחס לכל החלטה של רשות המסים.
טבע נמצאת בעין הסערה. החברה רכשה את החטיבה הגנרית של אלרגן בסכום של 40 מיליארד דולר, זכום שנראה גבוה (אפילו פי כמה) משוויה של החטיבה; החובות של החברה זינקו לכ-40 מיליארד דולר; תחום הגנריקה בתחרות חריפה ושחיקת מחירים; תרופת הדגל – הקופקסון – מאוימת על ידי חברות גנריקה, ועל רקע האכזבות – מנכ"ל החברה התפטר/ פוטר.
ההתמכרות לנון־גאפ – דוגמה מדוחות 2015
הרווח שמציגה טבע לפי כללי חשבונאות מקובלים (GAAP ) בשנת 2015 ירד בכמחצית בהשוואה לשנה קודמת, אבל, שהרווח בראיית הנהלה (GAAP־NON ) שכולל נטרולים בעיקר של הוצאות, דווקא גדל. פרסום ההודעה עורר ויכוח ביחס לעמידה בתחזיות של סנטים בודדים למניה ביחס לרווח למניה נון גאפ, ואף גרר ירידה במחיר המניה, ללא התייחסות כמעט לתוצאות לפי כללי החשבונאות. אלא שבעוד שוק ההון האמריקאי מתרגש מכמה סנטים ברווח נון גאפ למניה השאלה המשמעותית נוגעת ליכולת של הרווח נון גאפ שמוצג על ידי טבע להוות בכלל את הפרמטר המייצג למדידת הביצועים שלה.
הרווח החשבונאי (גאפ) של טבע ב–2015 הסתכם ב–6.1 מיליארד דולר, בעוד הרווח נון־גאפ הסתכם ב–7.4 מיליארד דולר. במסגרת התאמות הנון־גאפ כללה טבע כמעט מיליארד דולר לפני מס שנבעו מההשלכות של פעולות רכישה ישירות ועקיפות של רכישות חדשות: נטרול ההפסד בגין מניות מיילן של כ–728 מיליון דולר וכן עלויות רכישה של כ–211 מיליון דולר בגין רכישת Rimsa ב–2015 והרכישה הצפויה של החטיבה הגנרית של אלרגן. יש לציין כי בחשבונאות המודרנית של צירופי עסקים נרשמות עלויות הרכישה כהוצאות שוטפות ולא מהוונות למוניטין מתוך תפישה שעצם קיומן אינו מוסיף לערך המוניטין של החברה הנרכשת. קריטריון לחד־פעמיות הביקורת על נתוני הנון־גאפ שפורחים מחוץ לדו"חות הכספיים וגונבים את ההצגה, אינה חדשה. קיים היגיון רב במתן אפשרות להנהלות בדיווח לשוק ההון מחוץ לדו"חות לנטרל הוצאה שהיא חד־פעמית במהותה, כמו עלות רה־ארגון משמעותי, ולכן לא צריכה להוות חלק מהרווח המייצג. עם זאת, רמת הסובייקטיביות של הנהלות והאינטרסים הרבים הקשורים בהודעה, מובילה לחשש כי ייכללו בהתאמות גם הוצאות שגרתיות.
חשש זה מתעצם במיוחד כשמדובר במידע שאין לו כללים ברורים והוא אינו מבוקר. רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC (אף ניסתה בעבר לקבוע גבולות בעניין במיוחד בנוגע למניעת התאמות שאינן־חד פעמיות במהותן. הקריטריון הבסיסי שהתוותה ה–SEC לבחינת מידת ה"חד־פעמיות" הוא שמדובר בהתאמות שלא הופיעו שנתיים קודם לכן ולא צפויות להופיע שנתיים אחרי כלומר, חלון זמן מינימלי של ארבע שנים. טבע החלה להציג התאמות לנתונים הכספיים ב–2004 ,כאשר יצאה למסע הרכישות שלה ולאחר הרכישה הראשונה המשמעותית של Sicor ;ב–2006 רכשה טבע את Ivax וב–2008 את Barr ועוד כמה חברות גדולות כשתמורת הרכישה הכוללת בגינן היתה גבוהה מ–35 מיליארד דולר. מסע רכישות זה הגדיל את סך נכסיה של טבע כמעט פי 10 מתחילת 2004 עד סוף 2015 ,וזה עוד לפני עסקת הענק של רכישת החטיבה הגנרית באלרגן תמורת 40 מיליארד דולר.
הסתכלות על ההתאמות המצטברות ב–12 השנים שחלפו מאז התחילה טבע לדווח בנון־גאפ מלמדת כי מרביתן נובעות מהוצאות שנובעות מצירופי עסקים כמו פחת והפחתות של נכסים בלתי־מוחשיים וירידת ערכם, לרבות מו"פ בתהליך, וכן מהוצאות בגין תביעות על הגנת פטנטים. קשה להתעלם מכך שבשני המקרים מדובר בהוצאות הקשורות לאסטרטגיה העסקית שלה, תורמות באופן שוטף להכנסות ונמצאות ממש בליבת העסקים.
להבדיל מצמיחה אורגנית (פנימית), לא בטוח שאצל רוכשת סדרתית כמו טבע, שמתבססת בעשור האחרון על צמיחה חיצונית, נכון לראות את עלויות הרכישה כחד־פעמיות. במקרה של טבע, עלויות אלה דומות יותר לעלויות מו"פ בדרך של מיקור חוץ ולא, למשל, לעלויות רה־ארגון או נזק חד־פעמי כתוצאה משריפה. הדברים נכונים גם לגבי התביעות שקשורות באופן הדוק לאסטרטגיה העסקית מתיחת הגבולות המשפטים של הפטנטים. ככל שאסטרטגיה זו היא אגרסיבית יותר, הדבר בא לידי ביטוי ברישום הכנסות שוטפות גדול יותר, ועל כן, כפי שנאמר בטור בעבר, קשה להבין גם את הרציונל שעומד מאחורי נטרול זה.
מעבר לוויכוח התיאורטי במידת הרציונליזציה של ההתאמות, הרי שלאור תקופת הזמן הארוכה יחסית שחלפה, ניתן להשוות בין שני מדדי הרווחיות המצטברים ב–12 השנים האחרונות תוך השוואה בין שני סוגי מדידת הרווח: גאפ ונון־גאפ. מדידה מצטברת לאורך תקופה ארוכה אמורה להשטיח תנודות חד־פעמיות ולסייע בזיהוי מדד הרווחיות המתאים.
כרקע חשוב להזכיר כי בתחילת שנות ה–2000 הופסקה בארה"ב ההפחתה השיטתית של מוניטין בדו"חות. הנימוק הרשמי להפסקה היה חוסר היכולת לאמוד את אורך חיים השימושיים של המוניטין מעצם היותו נכס בלתי מזוהה. הנימוק האמיתי שהסתתר מאחורי המהלך המהפכני היה "סוכריה" שנדרש להעניק המוסד האמריקאי לתקינה לחברות, בעקבות הפסקת שיטת איחוד העניין (pooling ) שיטה שבה השתמשו בדרך כלל החברות באופן אינטרסנטי כדי לא לרשום את המוניטין שהוא על פי רוב החלק המשמעותי ממחיר הרכישה ובכך להימנע גם מהצורך בהפחתתו. הפחתה כזאת הרי יכולה להעיב על הצלחת צירוף העסקים, ולכן היא סוגיה רגישה ביותר בראיית המנהלים. אין זה פלא, לכן, שהמהלך האמריקאי הועתק די מהר גם לתקינה החשבונאית הבינלאומית (IFRS) במסגרת המהלך החשבונאי־פוליטי נקבע כי במקום ההפחתה השיטתית, המוניטין ייבחן לפחות מדי שנה לירידת ערך. אלא שהניסיון מלמד כי החברות לא ממהרות לעשות זאת במיוחד באמצעות הרחבת היריעה שלפיה נבחן המוניטין גם ביחס לפעילות עסקית שכבר היתה קיימת טרום הרכישה. לאור המדיניות לבחינת ירידת ערך המוניטין שאימצה טבע, למשל, כפי שהוסבר בטור בעבר, היא לא רשמה ירידת ערך משמעותית של המוניטין במשך השנים כך שגם אם רכישה מסוימת לא הצליחה בסופו של דבר, המוניטין שנוצר בגינה לא הופחת. מעבר לצורך הבסיסי בהקבלת הוצאות להכנסות לצורך מדידת ביצועים, נראה שבמקרה של חברה המבצעת רכישות באופן סדרתי ללא רישום למעשה של ירידות ערך על בסיס כל רכישה בנפרד, אין מנוס להביא בחשבון לצורך בחינת הביצועים על פני זמן הפחתה שיטתית של המוניטין.
חישוב פשוט מלמד כי הרווח המצטבר הנון־גאפ של טבע ב–12 השנים האחרונות היה 38.3 מיליארד דולר בעוד הרווח הנקי המצטבר באותה תקופה הסתכם בכ–20.4 מיליארד דולר בלבד. הבעיה הדיווחית בולטת עוד יותר כשמבצעים הפחתה של המוניטין
לצורך הקבלה בסיסית של המוניטין להכנסות שנרשמו מהחברות שנרכשו: בהפחתה של מוניטין בקצב של 10 שנים, המשקף מכפיל ממוצע של 10 ,הרווח הנקי המצטבר מסתכם ב–5.8 מיליארד דולר בלבד כלומר כ-15% בלבד מהרווח המצטבר נון־גאפ.
בועה של רכישות? את ההתמכרות של טבע להתאמות הנון־גאפ ניתן לראות היטב דרך הגידול בפער המצטבר שבין הרווח הנקי הרגיל לבין הרווח נון־גאפ, שתופח עם השנים בהתאם לקצב הרכישות. אינדיקציה ל"התמכרות" של טבע למדד הנון־גאפ ניתן לראות גם בעוצמת המאזן החלשה יחסית שלה כיום, לאור יתרת המוניטין הגדולה שלה שהיא בגדר נכס שאינו מזוהה ולא מייצג תזרים מזומנים בפני עצמו שעומדת כנגד ההון העצמי. ההון המזוהה של טבע, המייצג את ההון החשבונאי בניכוי יתרת המוניטין, הסתכם בתום 2015 בכ–11 מיליארד דולר בלבד וצפוי להיות אפסי ואף שלילי בעקבות רכישת החטיבה הגנרית של אלרגן, שצפויה להתבצע ב–2016 ותדרוש הגדלה משמעותית של המינוף.
אינדיקציה נוספת לתוצאות הרכישות ניתן לגזור מהדו"חות של טבע על בסיס הסתכלות על העודף התזרימי החופשי המצטבר שלה שהוא שלילי. העודף התזרימי מייצג את המזומנים הנותרים לבעלי המניות מהפעילות השוטפת לאחר ניכוי ההשקעות, ואמור על פני זמן להתכנס לרווח הנקי המצטבר שהרי תזרימי ההשקעות אמורים להקביל על פני הזמן להוצאות הפחת. לצורך חישוב זה נראה כי יש לנכות את אותם חלקים מהרכישות שבוצעו כנגד הנפקת הון. כלומר, יש לראותם מבחינה כלכלית, כתזרים חיובי מפעילות מימון כנגד תזרים שלילי לפעילות השקעה.
חשוב לומר כי בעיית רווחי הנון־גאפ אינה ייחודית לטבע. מדובר בבעיה מוכרת ורוחבית בשוק ההון האמריקאי, שבהחלט ייתכן שמהווה בסיס לבועה של רכישות. בעיה רוחבית זו תדרוש במוקדם או במאוחר ונקווה שלא כתגובה למצב משברי, מרשות ניירות הערך האמריקאית (SEC ) להתערב ולהסדיר באופן מפורט הרבה יותר את נושא הנון גאפ.
10 רכישות חד־פעמיות ב–12 השנים האחרונות – אם נחזור לטבע, הרי שעיקר ההתאמות שלה חוזרות על עצמן בתכיפות גבוהה יחסית ומהוות חלק אינטגרלי מפעילות החברה. רק לצורך המחשה, גם "שריפה" שמתרחשת באופן תדיר נהפכת להיות חלק נורמטיבי של העסק, בדומה לגניבת כלי רכב בחברות ליסינג שהיו יכולות לטעון כי מדובר באירוע חד־פעמי. גם הסתכלות על גבולות הגזרה שהתוותה ה–SEC למידת ה"חד־פעמיות", שהן למעשה כארבע שנים לפחות, לא בהכרח עולה בקנה אחד עם קצב של כעשרה צירופי עסקים בולטים ב–12 השנים האחרונות. בכל מקרה, גם אם ההודעות נשכחות משנה לשנה, צריך לזכור כי ההסתכלות על מדדי הרווחיות המצטברים היא חשובה בסופו של דבר, רווחיות אמיתית אמורה להתנקז לתזרימי המזומנים ולהגיע למאזן. לא ניתן להתעלם מכך שהדיווח הנוכחי של טבע לא מאפשר אפילו למשקיעים להבין אם רכישה הצליחה או לא.
המשמעות היא קושי רב בתמחור המניה על בסיס נתוני הנון־גאפ, כפי שהוא מתקיים כיום בניתוחים של אנליסטים: בעוד מחיר המניה של טבע משקף מכפיל של 9–10 שנים על הרווח למניה נון־גאפ הרי שנראה כי המכפיל האמיתי הגלום במחיר המניה הוא הרבה יותר גבוה.
רכישת רימסה המקסיקנית – טבע טוענת שרימו אותה, והחברה לא שווה כלום, אז למה היא לא מוחקת את הנכסים שנרכשו ועדיין נמצאים במאזן?
בסוף ספטמבר 2016 הגישה טבע תביעה בדבר תרמית והפרת חוזה נגד מוכרי רימסה (Rimsa) – חברת תרופות מקסיקאית שאותה רכשה רק חצי שנה קודם לכן. טבע טוענת כי לאחר השלמת העסקה היא גילתה ראיות בדבר מניפולציה עקבית של נתוני ייצור התרופות. לטענתה, ההפרות הוסתרו ממנה לפני הרכישה ובמהלך בדיקת הנאותות באמצעות זיופים. לפי פרסומים, הייצור במפעל רימסה הושהה עקב הממצאים. המוכרים, מצדם, הגישו תביעה נגדית שבה הם טוענים כי מנהלי טבע הבינו ששילמו מחיר מופרז, ולאור חששם מבעלי מניותיהם – הם מנסים כעת לבטל את העסקה.
רכישת רימסה הושלמה על ידי טבע בתחילת מארס תמורת 2.3 מיליארד דולר במזומן, כחלק מאסטרטגיית חדירה לשווקים מתעוררים. בדו"חות הרבעון הראשון ביצעה טבע הקצאה חשבונאית ארעית של מחיר רכישת רימסה, וייחסה כמיליארד דולר לנכסים בלתי־מוחשיים מזוהים, שמורכבים בעיקר מזכויות מוצר (781 מיליון דולר) ומחקר ופיתוח בתהליך (177 מיליון דולר), וכמיליארד דולר למוניטין שמחושב כערך שיורי. בדו"חות הרבעון השלישי, שפורסמו לפני כמה שבועות, לא חל כל שינוי בערך הנכסים הבלתי־מוחשיים והמוניטין – אף שכבר התגלה לכאורה המידע החדש.
מצב דברים שבו מגיש הרוכש תביעה כה חמורה בגין מצגים מטעים, סמוך לאחר הרכישה, אינו שגרתי ויוצר מתח מעניין מבחינה חשבונאית. ברמה העקרונית, החשבונאות בהתאם לתפישתה העסקית־כלכלית רואה את הדברים בשני מישורים נפרדים: מצד אחד רכישה במחיר שנקבע, גם אם התברר לכאורה בדיעבד כי הוא מופרז, ומצד שני טיפול בתביעה נגד המוכרים.
הזהירות החשבונאית מייצגת א־סימטריה בטיפול בשני המישורים. ירידת הערך, ככל שאכן קיימת, נרשמת כבר במועד שמתברר קיומה, כלומר כשידוע בנקודת זמן כלשהי כי נכסים שנרכשו לא מייצגים הטבות כלכליות עתידיות – בעוד השלכות חיוביות של התביעה, ככל שיהיו, בין אם כפיצוי ובין אם יגיעו לכדי ביטול העסקה, יקבלו ביטוי רק בעת התבררותה בפועל, התלויה בהליכים משפטיים שעשויים להימשך זמן רב.
כדיי להבין את ייחודיות הסיטואציה, נסביר תחילה מהי "תקופת מדידה" בצירוף עסקים. התקינה החשבונאית מכירה בכך שבמועד הרכישה אין לרוכש בהכרח מספיק זמן כדי לזהות ולמדוד את כל הנכסים המזוהים שנרכשו בצירוף העסקים, ולכן מאפשרת במידת הצורך לבצע הקצאה ארעית במועד הרכישה. כמו כן, בתוך תקופת המדידה יש לבצע התאמות לאור מידע חדש שמושג לגבי אותו שווי ההוגן של נכסים והתחייבויות מזוהים שהיו קיימים במועד הרכישה.
בשל החשש מ"ראש קטן", התקינה החשבונאית קובעת שתקופת המדידה המקסימלית היא אמנם שנה מיום הרכישה, אבל בכל מקרה היא מסתיימת כשמושג המידע הדרוש – גם אם התהליך הסתיים לפני תום השנה. מדובר במעין תקופה לשיפור עמדות, שמסתיימת מיד כשאין בה כבר צורך, וכל מידע שמתקבל לאחר מכן (אלא אם מדובר בטעות) כבר ישפיע על התוצאות המדווחות במועד שבו הוא מתגלה.
ניתן להמחיש זאת בדוגמה הבאה (בהתעלם ממסים): נניח שחברה א' רוכשת בתום 2016 את מלוא המניות של חברה ב' תמורת 100 מיליון. עד מארס 2017, מועד פרסום הדו"חות ל-2016, חברה א' לא הספיקה לבצע הערכות שווי מלאות של הנכסים המזוהים נטו, ולכן ייחסה להם במסגרת ההקצאה הזמנית 20 מיליון בלבד – כשהערך השיורי ממחיר הרכישה, 80 מיליון, יוחס זמנית למוניטין. נניח כי בתום 2017 (תום תקופת המדידה) מסיימת חברה א' את הבדיקה ומוצאת כי השווי של הנכסים המזוהים נטו הוא 30 מיליון.
לפי התקינה החשבונאית, צריך להשתמש במידע הזה כדי לאמוד את המוניטין באופן הנכון בדיעבד, כלומר 70 מיליון (30 – 100). מנגד, אם נניח שקצב הפחת הממוצע של הנכסים המזוהים נטו הוא 10 שנים, הרי שיש לזקוף גם את הוצאות הפחת שנחסכו בסך של 1 מיליון ((10 / (20 – 30)) – שהרי המוניטין המנופח שנרשם באופן זמני לא הופחת באופן שיטתי. יצוין כי ככל שהמידע על השווי המעודכן של הנכסים, גם אם לא הושלם רשמית, היה בידי חברה א' כבר בעת עריכת דוחות הרבעון השלישי של 2017, הטיפול החשבונאי הזה היה נדרש להיות מיושם כבר בהם. כלומר, יש לטייב את ההקצאה הזמנית ככל הניתן בתקופת המדידה.
עד כה, במקרים אלה, בהתאם ל-IFRS וגם בהתאם ל-USGAAP, היה צורך גם לתקן את מספרי ההשוואה רטרואקטיבית. בתחילת 2016 נכנס לתוקף בארה"ב מטעמי פשטות שינוי שלפיו אין צורך עוד בתיקון לאחור, כך שההשפעה התוצאתית הרטרואקטיבית (הוצאות פחת של מיליון בהמחשה לעיל) תיזקף לדו"ח רווח והפסד בתקופת העדכון. בלי להיכנס לכך שהשינוי האמריקאי הטרי יוצר פער לא בריא מה–IFRS בהיבט של הגלובליזציה של התקינה, אין ספק כי הוא יוצר תנודתיות מלאכותית בדו"חות הכספיים שאחרי מועד הרכישה.
מדו"חות טבע לרבעון השלישי נראה כי החברה מנסה לפעול להגן על עצמה מבחינה חשבונאית. לפי הדיווח, בעקבות התביעה היא בוחנת את אומדני השווי ההוגן הראשוניים של הנכסים וההתחייבויות המזוהים שנרכשו, ואת המוניטין שנגזר מכך – מה שעשוי להוביל לשינוי משמעותי בהם או לירידת ערך פוטנציאלית של המוניטין.
בלי להיכנס לשאלה אם תקופת המדידה לא הסתיימה בעצם הגשת התביעה – שניתן להניח כי לצורך הגשתה נדרש איסוף מידע רב למועד הרכישה – המצב המוזר הוא שאף שלכאורה בידי טבע קיים כבר מידע חדש, החברה לא ביצעה כל התאמה להקצאה הזמנית שביצעה במועד הרכישה, לרבות בהקשר של סימנים לירידת ערך. מעבר לכך, עצם השימוש בהקצאה זמנית במסגרת תקופת המדידה לא מאפשר להימנע מרישום הפסד מירידת ערך, ככל שנדרש כזה.
לצורך כך חשוב להבחין בין נכסים לא מוחשיים מזוהים, שנבחנים לירידת ערך בפני עצמם, למוניטין שהתקינה החשבונאית מאפשרת למדוד אותו כחלק מקבוצת נכסים גדולה יותר, בהתאם לגישת ההנהלה. בהקשר זה יש לציין כי בדו"חות הרבעון השלישי טבע מדווחת כי המוניטין של רימסה מיוחס לסינרגיה הספציפית ולהטבות אחרות שמהן טבע מצפה ליהנות ברכישה, ולכן המוניטין הוקצה למגזר הגנרי. בלי להיכנס לכך שככל שטענות התרמית נכונות, הסינרגיה הזאת צפויה להיפגע – מדו"חות טבע משתמע כי לאור הנסיבות המיוחדות שנוצרו, היא שוקלת לבחון את ירידת הערך של המוניטין של רימסה בפני עצמו.
לא ניתן להתעלם מהחשש שטבע מנסה לדחות את רוע הגזירה: ככל שתדחה את ההכרה בהפסד, הרי שזו מעין עסקת הגנה חשבונאית, אם תביעתה אכן תצליח. כמו כן, ככל שתקטין את הערך של הנכסים הלא מוחשיים שזוהו, המוניטין יגדל, ולכן אולי גם הקלף הסינגרטי שעשוי למנוע את ירידת ערכו ממשיך להיות פתוח.
חשוב לציין כי סוגיית הבדיקות של ירידות ערך של נכסים בלתי־מוחשיים מזוהים ושל מוניטין מקבלת משנה תוקף במאזן החדש של טבע. דו"חות הרבעון השלישי של טבע מציגים לראשונה, כפי שהיה צפוי בעקבות רכישת הענק של החטיבה הגנרית של אלרגן (אקטוויס) שהושלמה בתחילת אוגוסט 2016, הון מזוהה שלילי של כ–3 מיליארד דולר. הניסיון מלמד כי בסופו של דבר הנתונים החשבונאיים, להבדיל מנתוני הנון־גאפ המטעים על הביצועים, משקפים את המצב הכספי האמיתי, כפי שהטור הראה בעבר.
זאת טריטוריה חדשה של סיכון מבחינת טבע – היא תלויה בהנחות של צמיחה עתידית ולא יכולה להצביע על תזרימי מזומנים מספיקים ברורים, כדי לפרוע את התחייבויותיה. הדבר מקבל משנה תוקף לאור ההתפתחויות של השבוע האחרון.
באופן כללי קשה לקבל מצבים של התנגשות חזיתית בין טענות משפטיות של חברות מדווחות ומצגיהן לבתי משפט לבין דיווחיהן למשקיעים, אבל נדמה שבמקרה של טבע ורימסה התגלות המידע החדש בתקופת המדידה מקשה הרבה יותר. ככל שהיה ברשותה בעת עריכת דו"חות הרבעון השלישי מידע נוסף מעבר לזה שהיה ברשותה במועד הרכישה – היא נדרשת לפי התקינה החשבונאית לטייב את ההקצאה הראשונית, גם אם זאת עדיין לא תהיה סופית. אגב, גם אם נניח שמוכרי רימסה צודקים לגבי התשלום המופרז, הרי שדי היה בכך כדי לדרוש בדיקות ירידות ערך ברבעון השלישי.
דרך ללא מוצא
בכל מקרה, לאור העובדה שתקופת המדידה המקסימלית של רכישת רימסה תסתיים בתחילת מארס 2017, הרי שעל רקע הליכים משפטיים שצפויים להימשך מטבע הדברים מעבר לכך – מדובר במובן מסוים בדרך חשבונאית ללא מוצא. כך שגם אם טבע לא תקבל מידע נוסף בשלושת החודשים שנותרו עד אז, היא תצטרך להשלים את הטיפול בצירוף העסקים על בסיס המידע הקיים ולהתמודד עם הקוהרנטיות בדו"חותיה הקודמים.
דו"ח התזרים החזוי, שהוא בגדר "המצאה ישראלית" בעקבות לקחי המשבר הפיננסי העולמי של 2008 ,חיוני למשקיעים באג"ח של חברות שנקלעות לקשי נזילות. מעבר לכך שלעתים קרובות יש בתוכן של הדו"ח, שמתייחס לתקופה של שנתיים קדימה על בסיס סולו, מידע רלוונטי למשקיעים הרי שעצם הפרסום של הדו"ח הוא בדרך כלל איתות שלילי למשקיעים.
תקנות ניירות ערך קובעות כי חברות שהנפיקו אג"ח נדרשות לכלול בדו"ח הדירקטוריון דו"ח תזרים חזוי בהתקיים סימני אזהרה הקבועים בתקנות, שנבחנים הן במאוחד והן בסולו. אף שהדו"ח אינו חשבונאי והוא בגדר מידע משלים מחוץ לדו"חות הכספיים, שהרי החשבונאות היא במהותה מבוססת עבר, הצירוף שלו מתבסס בעיקרו על נתונים חשבונאיים.
סימן אזהרה שמתבסס על הדו"חות הכספיים ובעקבותיו נדרש צירוף של הדו"ח הוא גירעון בהון העצמי או מצב דברים שבו קיים שילוב בין גירעון בהון החוזר לתזרים מזומנים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת.
מדיניות תזרימית – דו"ח תזרים מזומנים מחולק לשלוש קטגוריות: פעילות שוטפת, פעילות השקעה ופעילות מימון. מבין הקטגוריות הפקת תזרימי מזומנים מפעילות השוטפת היא הלב הפועם של העסקים ולא בכדי התקנות מתבססות עליה. כמו כן, הכללת דו"ח התזרים החזוי נדרשת במקרה שרואה החשבון מפנה את תשומת לב המשקיעים למצב הפיננסי או לספקות משמעותיים להמשך פעילות התאגיד כעסק חי ("הערת עסק חי").בהתאם לתקנות, במקרה שקיים גירעון בהון חוזר או תזרים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת להבדיל מקיום שניהם במקביל כאמור הדירקטוריון יכול להימנע מפרסום דו"ח התזרים החזוי באמצעות הצהרה והסברים שאין בכך כדי להצביע על בעיית נזילות. קביעה זו באה לאפשר לחברות להימנע מהצירוף בעקבות עיוותים חשבונאיים במקרים מסוימים.
דוגמה למצב דברים כזה ניתן לראות בחברות הליסינג שמציגות בדרך כלל הון חוזר שלילי, כתוצאה מחוסר סימטריה חשבונאית, מאחר שהתחייבויותיהן הפיננסיות הקרובות מסווגות במאזן לחלויות שוטפות בעוד נכסיהן העיקריים (צי כלי הרכב) מוצגים במאזן במסגרת הנכסים לזמן ארוך, אף שחלקם עתיד להתממש בשנה הקרובה. בנוסף, ההכנסות העתידיות של הסכמי הליסינג התפעולי לא מקבלות ביטוי מאזני מראש ולכן לא נרשמות במסגרת הנכסים השוטפים.
יש לציין כי בעבר היתה נתונה לדירקטוריונים אפשרות בחירה רחבה הרבה יותר להימנע מפרסום דו"ח תזרים חזוי, גם אם מתקיימים שני הסימנים יחדיו, כל עוד הגיעו למסקנה שאין חשש סביר לאי־עמידה בהתחייבויות. כתוצאה מאפשרות זו הוטלה אחריות לא־פשוטה על הדירקטוריון במקרה שהוחלט לא לצרף את דו"ח התזרים למרות קיומם של סימני האזהרה. על כך יכול להעיד האישור באחרונה של התובענה הייצוגית נגד הדירקטורים במקרה שלחברת קמור שקרסה, שבה הדירקטוריון החליט לא לצרף דו"ח חזוי לאור הנחת עבודה של שחרור פיקדון מבנק הפועלים שהתבררה בדיעבד כשגויה. בכל מקרה, אפשרות זו בוטלה וכיום ככל שמתקיימים שני הסימנים יחדיו הרי שחייבים לצרף דו"ח תזרים חזוי בלא פתח כלשהו לשיקול דעת.
ההתבססות על הפרמטר החשבונאי של תזרים מזומנים מפעילות שוטפת, במיוחד לאור ההסתכלות גם על נתוני הסולו, מובילה לרגישות רבה של המדיניות החשבונאית בנוגע לסיווג תזרימי המזומנים הנובעים מקבלת דיווידנדים מחברות בנות. בהתאם לIFRS, דיווידנד וריבית שמתקבלים מהשקעות יכולים להיות מסווגים כפעילות השקעה או כפעילות שוטפת, ומנגד ריבית שמשולמת יכולה להיות מסווגת כפעילות שוטפת או כפעילות מימון. הרציונל לסיווג ריבית כפעילות שוטפת נובע מראיית הפעילות השוטפת כדו"ח רווח והפסד על בסיס מזומן, בעוד ראיית פעילות ההשקעה או המימון נגזרת מהשיוך הפונקציונלי. כך, נראה כי בחברות נדל"ן מניב שבהן הריבית המשולמת בגין החוב הפיננסי היא חלק אינטגרלי מהפעילות, ראוי יותר לסווג את תשלומי הריבית במסגרת תזרימי המזומנים מפעילות שוטפת ולא במסגרת פעילות המימון.
הIFRS אמנם מותיר את הנושא לשיקול הדעת של הדירקטוריון בבחירת המדיניות החשבונאית, אבל מדובר בשיקול דעת מוגבל. ראשית, כדי לשנות מדיניות חשבונאית מהמצב הקיים יש לפי הIFRS להראות כי המדיניות החשבונאית החדשה היא רלוונטית יותר למשקיעים ביחס לקודמת. לצורך המחשה, חברת נדל"ן מניב שסיווגה עד כה תשלומי ריבית במסגרת הפעילות השוטפת לא יכולה לעבור ולסווגם בפעילות מימון שהרי זו כאמור מדיניות חשבונאית נחותה יותר.
שנית, נדרשת עקביות ביישום המדיניות החשבונאית, לפחות בנוגע לתשלומי ותקבולי הריבית. בעבר, בעקבות התערבות במקרה של אפריקה ישראל, הצביעה רשות ני"ע על כך שאין זה ראוי לכלול תשלומי ריבית בפעילות מימון, ומנגד את תקבולי הריבית והדיווידנד בפעילות שוטפת.
בעוד הדרישה לעקביות לגבי תשלומי ותקבולי ריבית היא ברורה, כשמדובר בדיווידנד רישום הדיווידנדים כפעילות שוטפת יוצא מנקודת הנחה כי מדובר בדיווידנד שמקורו ברווחים שהם מעבר לקרן ההשקעה, ולא מדובר בהחזר השקעה (הפחתת הון) שהרי אין זה סביר שעלות ההשקעה עצמה נרשמה בפעילות השקעה, בעוד ההחזר שלה יירשם בפעילות שוטפת. זאת, בדומה לטיפול בהלוואה שניתנה, שהחזרי הקרן בגינה יירשמו כפעילות השקעה, ורק תקבולי הריבית ממנה יופיעו בפעילות שוטפת.
התמריץ הדיווחי בנוגע לסיווג תקבולי דיווידנד מחברות מוחזקות בדו"חות סולו הוביל באחרונה כמה חברות לבצע שינוי מדיניות מפעילות השקעה לשוטפת. מדובר בחברות שכנקודת מוצא מסווגות את תשלומי הריבית שלהן כפעילות שוטפת. כך, למשל, בדו"חות ל–2015 שינתה דה־לסר, חברת נדל"ן אמריקאית שמחזיקה נכסים בארה"ב, את מדיניותה החשבונאית בעניין זה כך שחלוקות מחברות מוחזקות סווגו במסגרת התזרים מפעילות שוטפת ולא בפעילות ההשקעה. דה־לסר הסבירה כי חלק מהותי מפעילותה העסקית מבוצע באמצעות חברות מוחזקות, שפעילותן אינטגרלית לפעילותה.
יש לציין כי כשהפעילות הנדל"נית מבוצעת בחברות מוחזקות והחברה־האם רק מנפיקה אג"ח ומזרימה את תמורת ההנפקה לחברות המוחזקות כהשקעת הון, מדיניות של הצגת תקבולי הדיווידנדים בדו"ח תזרים סולו כפעילות השקעה תביא בהגדרה לתזרים שוטף שלילי. הסיבה לכך היא הוצאות הריבית של אג"ח והוצאות ההנהלה והכלליות, אף שהיחסים הפיננסיים המרכזיים (NOI וFFO) סבירים. גם הדיווח של אבגול באחרונה בנוגע לאי־צירוף דו"חות תזרים חזוי, שלכאורה היה נדרש על פני כמה שנים אחורה, מלמד על הרגישות של הסיווג האמור. בלי להיכנס לנאותות הדיווח בכללותו, אבגול מציינת כי הוצאות ששילמה במזומן (כולל תשלומי הריבית) וסווגו בפעילות שוטפת יצרו תזרים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת בדו"חות הסולו, אף שהחברות הבנות שלה הן יחידות תפעוליות שמעבירות את כל תזרימיהן העודפים לאבגול באמצעות החזר הלוואות בעלים ודיווידנדים.
כפועל יוצא, אבגול דיווחה על כוונתה לבצע שינוי מדיניות חשבונאית לצורך סיווג של תקבולי הדיווידנד במסגרת הפעילות השוטפת.
הבור התזרימי של גזית
מי שסיווג תקבולי הדיווידנד בפעילות השוטפת סולו לא מצליח להציל אותה מאימת התזרים החזוי היא גזית גלוב. גזית נדרשה לצרף בדו"חות הרבעון השני שלה דו"ח תזרים חזוי לאור תזרים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת והון חוזר שלילי בדו"חות הסולו. דו"ח התזרים החזוי של גזית מתבסס על הנחה של ניצול קווי אשראי הניתנים למשיכה מיידית בסדר גודל של יותר מ–5.1 מיליארד שקל.
מידע זה עשוי להפתיע, שהרי לכאורה מדובר בחברה יציבה ברמת המאוחד, אם כי הניסיון מלמד שההסתכלות על חברות אחזקה לעניין בחינת יכולת החזר החוב צריכה להתבסס בעיקר על דו"חות הסולו לאורך זמן. ממבט על התוצאות המצרפיות של הפעילות השוטפת בדו"ח תזרים סולו של גזית גלוב בתשע השנים האחרונות (2007–2015 )עולה לכאורה תמונה מדאיגה על בור תזרימי בעומק מצטבר של כ3.1 מיליארד שקל ועל חוסר יכולת לשרת את הריבית השוטפת על החוב ברמת החברה האם. כמו כן, הכללת ההלוואות נטו ופדיון מניות הבכורה במסגרת הפעילות השוטפת מובילה לתוצאה שלילית הרבה יותר. עם זאת, תמונה זו עשויה להיות מוטעית שהרי קבלת (מתן) הלוואות נטו כוללת כנראה גם הלוואות לחברות מטה לצורכי השקעות. גזית מבהירה כי מדובר בעניין טכני, וכי אילו הבחינה של סימני האזהרה היתה מתבצעת על בסיס הסולו המורחב, לא היתה נדרשת לכלול את התזרים החזוי.
הבסיס לטיעון זה נובע מכך שגזית גלוב מחזיקה חברות בנות ציבוריות באמצעות חברות מטה, והיא מממנת את חברות המטה, כנראה מטעמי מס, בחלקן באמצעות שטרי הון ומניות בכורה כשהחזר שטרי ההון ופדיון מניות הבכורה נרשמים כנגד פעילות השקעה (החזר קרן) ולא כדיווידנד. מהנתונים המדווחים אין כמעט יכולת לבדוק טיעון זה, שדורש לבחון את מקור ההחזר של שטרי ההון ופדיון מניות הבכורה, שהרי ככל שהמקור הוא רווחים (ולא למשל גיוס באג"ח) — הטענה כי טכניקת המימון השפיעה על התזרים מפעילות שוטפת, היא נכונה. כמו כן, מה שמקשה עוד יותר הוא היעדר נתונים על ההפרדה בין מתן הלוואות בסולו לחברות המטה לבין פירעונן.
ניתוח מלא של המצב דורש ניתוח מקביל של הצמיחה וכן את מקור ההחזר של שטרי ההון, והוא קשה מאוד לביצוע בהיעדר דו"ח תזרים מזומנים על בסיס סולו מורחב. ככל שהתזרים מפעילות שוטפת על בסיס סולו מורחב הוא חיובי על פני הזמן, כפי שעולה מהדיווח של גזית גלוב, הרי שמצב הנזילות של החברה אינו באמת כה גרוע. בכל מקרה, המצב שנוצר שבו חברה משמעותית במשק שהנפיקה אג"ח במיליארדי שקלים, נדרשת להצהיר על קיומם של סימני אזהרה ואף לצרף לדו"חותיה הכספיים דו"ח תזרים חזוי, כשמנגד היא מציינת כי הדיווח מיותר ומעוות הוא מצב לא בריא ומבלבל מאוד מבחינת המשקיעים. גם העובדה שגזית נמצאת בדירוג גבוה יחסית של Aa מינוס ונדרשת לצרף דו"ח תזרים חזוי, מעידה כשלעצמה על אנומליה גם אם מדובר בסולם דירוג מקומי ולא גלובלי. ככל שמדובר אכן במידע מיותר ומטעה, הרי שהמקרה של גזית צריך לשמש קריאת השכמה לתיקון התקנות הקיימות.
פחות עומס מידע, יותר אחריות ההתחדדות של המדיניות החשבונאית התזרימית, גם אם הדבר נובע מבריחה מאימת התזרים החזוי, אינה דבר גרוע שהרי היא כפופה למגבלות הIFRS ולשאיפה לשקף טוב יותר את המהות העסקית בהתאם למקרה. אלא שנראה כי צריך להתאים את דו"ח התזרים החזוי, לפחות מבחינת בדיקת סימני האזהרה, לסולו מורחב באמצעות איחוד לנתוני הסולו של חברות מטה ואף חברות בנות בבעלות מלאה, שלא קיימות לגביהן מגבלות על העברת כספים לחברה האם. לשם המחשה, המצב ההפוך שבו הסולו המורחב מעיד על מצב בעייתי והסולו המשפטי לא, הוא מדאיג הרבה יותר שהרי לא תהיה בו בכלל התראה.
פתרון רחב יותר לבעיה יכול להיות טמון בהחזרת שיקול הדעת לצירוף דו"ח התזרים החזוי לדירקטוריון יחד עם האחריות הכבדה הנלווית לכך. ובכלל, נראה כי המענה הראוי ביותר לטענה הרווחת בנוגע לעודף רגולציה הוא גישה מבוססת עקרונות ושיקול דעת שתצמצם דיווחים מיותרים כנגד נטילת אחריות.
הכותב הוא יועץ IFRS ,ראש תוכנית חשבונאות וסגן דקאן, בית ספר אריסון למינהל
עסקים,המרכז הבינתחומי הרצליה