למה מעברות מפרסמת את דוחות מטרנה? כמה הרוויחה מטרנה בשנת 2016? ומה המשמעות של מכפיל רווח?

השבוע דיווחה מעברות על השלב השני במימוש פעילות מטרנה, המובילה המקומית בתחום המזון לתינוקות. לפני שבע שנים מכרה מעברות את השליטה על מטרנה (51%) לאסם מקבוצת נסטלה העולמית, וכבר אז היא קיבלה אופציה למכור את יתרת המניות (אופציית PUT ) לפי תנאים מוגדרים מראש.

ועכשיו היא מממשת את האופציה הזו ומוכרת את חלקה (49%) לפי שווי יותר מכפול מהעסקה המקורית. תמורת המניות תקבל מעברות  בין 550 ל-600 מיליון שקל, כך שמדובר שווי למטרנה של מעל 1 מיליארד שקל (ואפילו קרוב ל-1.2 מיליארד שקל). בפועל אגב, התמורה הזו היא בגין שתי פעילויות – אחת היא 49% מהשותפות במטרנה בארץ (ש-51% היו בידי אסם), והשנייה היא 49% מפעילות שאליה הועברו הידע והקניין הרוחני של מטרנה (שהשותפה כאן היא נסטלה עצמה). אבל, בסופו של דבר, לא משנה איך הקונה "מפצל" את הנכסים מהעסקה, המוכרת מכרה בשני השלבים את כל הפעילות והקניין של מטרנה.

העסקה הזו, כך דיווחה מעברות, תניב רווח ענק של 400 מיליון עד 450 מיליון שקל (אחרי מס) וזה יותר ממכפיל את ההון העצמי של החברה שמסתכם, נכון לדוחות האחרונים, ב-387 מיליון שקל. בנוסף, לתמורה מהמכירה, מדגישה מעברות, בדיווח על המכירה, כי היא זכאית לתמורה נוספת – על פי ההסכמים, תבוצע חלוקת רווחים בשותפות מטרנה (של כל יתרת העודפים, אם ישנם, בהתאם לשיעורי ההחזקות טרם מימוש האופציה), ובכמה זה עשוי להסתכם?

ובכן, המידע גלוי – מעברות מצרפת לדוחות שלה את הדוחות של מטרנה (שותפות מטרנה), וזו נקודה מעניינת בפני עצמה – כאשר חברה שולטת בחברה אחרת, אז החברה לא צריכה לצרף את דוחותיה. כלומר, כאשר מעברות שלטה במטרנה, היא לא סיפקה בנפרד את הדוחות של מטרנה. אז נכון, רוב הפעילות של מעברות היתה תחת מטרנה, אבל ראשית זה לא היה הכל,   ושנית – באופן כללי – ייתכן מצב שחברות מחזיקות בחברות בנות ובפעילויות שלא ניתן לדעת מה הנתונים של כל פעילות, אל אם מתקבל מידע בנפרד. מנגד, כאשר החברה מחזיקה בהשפעה מהותית על החברה המוחזקת, היא מחויבת לספק את הדוחות של החברה המוחזקת, ואז המידע שמתקבל על המוחזקת הוא בעצם המקסימלי. נשמע קצת אבסורד – אחרי הכל, ניתן היה לצפות שעל חברות שנשלטות  יהיה מידע מפורט יותר מאשר חברות מוחזקות, אלא שבפועל, הגילוי של החברות המוחזקות הוא מקסימלי, בעוד שהחברות המאוחדות/ הנשלטות, לעיתים "נבלעות" בתוך הדוחות.

על כל פנים, הדוחות של מטרנה מתפרסמים מדי רבעון ומהדוחות האלו עולה כי למטרנה יתרת עודפים של 43 מיליון שקל – הסכום הזה בחלקו (49%) אמור להיות מועבר למעבורת – זה לא רווח, שכן בדוחות השוטפים , מעברות הכירה בחלקה במטרנה, זה תקבול בגין הרווחים של מטרנה – כלומר, זה יתבטא בתזרים.

עוד עולה מהדוחות כי מטרנה הרוויחה בתשעת החודשים הראשונים של 2016 כ-43.3 מיליון שקל, בדומה לתקופה המקבילה ב-2015. המכירות בתשעת החודשים הראשונים של 2016 היו 250 מיליון דולר, בדומה לתקופה המקבילה (ירידה של 1%).

הרווח של מטרנה הוא רווח ללא מס, פשוט כי בשותפות אין מס  – המס הוא על השותפים בשותפות ברגע שהם מקבלים את הרווחים, ומכאן שהרווח המעיין אמיתי אמור להיות נמוך יותר (בשיעור המס הרלבנטי שחל על השותפים).

קצב הרווחים של מטרנה בתשעת החודשים, מוביל לכך שהרווח בכל שנת 2016 צפוי להיות באזור הרווח בשנת 2015 – 63 מיליון שקל (לפני מיסים), והנתון הזה חשוב מאוד לצורך חישוב השווי של מטרנה ובהתאמה התשלום שתקבל מעברות על חלקה במטרנה. על פי הדיווח של מעברות – "מנגנון חישוב התמורה שנקבע בהסכמים הינו לפי שווי של מכפיל 16 על רווחי שותפות מטרנה לשנה שקדמה למועד המימוש על פי הדוחות הכספיים המבוקרים של שותפות מטרנה וזאת לאחר ביצוע התאמות לרווח הנ"ל בהתאם להוראות ההסכמים. על בסיס הערכת החברה בנוגע לדוחות הכספיים השנתיים של שותפות מטרנה לשנת 2016 והערכת ועמדת החברה בנוגע להתאמות שיש לבצע לרווחי השותפות על פי הוראות ההסכמים לצורך חישוב הרווח המתואם, מעריכה החברה שהתמורה שתקבל בגין מימוש האופציות ומכירת החזקותיה וזכויותיה הינה בטווח של 550 מיליון עד 600 מיליון שקל…".

מכפיל 16 על רווחי שנה קודמת (2016) עשוי לבטא שווי של 1 מיליארד (ואולי מעט יותר), כשמעבר לכך – יש את הקניין הרוחני שלא ברור אם התשלום בגינו הוא חלק מהחישוב הנ"ל, וכן יש התאמות נוספות על הרווח שלא ברור כיוונם – האם הם יגדילו או יקטינו את הרווח. בכל מקרה, מה שכן נראה ברור הוא שמטרנה כבר לא צומחת (בכל זאת – טבע ופריגו נכנסו לשוק הזה), ושהרווח שלה אחרי מס (מס שמשלמים השותפים) הוא באזור ה-45-50 מיליון שקל, וזאת הערכה מאוד גסה שלוקחת בחשבון תשלום מס מלא (25%), אבל מאוד סביר שמעברות זכאית להטבות מס והמס בפועל נמוך יותר (והרווח גבוה יותר).

אם נניח שהרווח המעי מייצג לצורך העסקה הוא באזור 60 מיליון שקל, אז הרי שלפי המנגנון של מכפיל 16 (ובהנחה שמדובר על מכפיל הרווח הרגיל ולא התפעולי) מטרנה שווה באזור ה-1 מיליארד שקל.

וכאן המקום להזכיר מה זה בעצם מכפיל רווח? מכפיל רווח מבטא שווי של חברה חלקי רווחיה. מדובר בחישוב גס של החזר השקעה – תוך כמה שנים סכום ההשקעה יחזור למשקיע. זה לא חד וחלק , יש כאן כמה הנחות חשובות (כמו חלוקת הרווחים באופן שוטף), אך בגדול מאוד – אם לדוגמה חברה נסחרת בשווי של 100 מיליון שקל ומרוויחה 20 מיליון שקל, אז המכפיל שלה הוא 5, והיא אמורה (בחישוב גס) להחזיר את ההשעה תוך 5 שנים.

ההשקעה בחברה  גישת מכפיל הרווח היא אחת מהגישות הבולטות להערכת חברות. למעשה, מכפיל הרווח  מבטא את הדרך הפופולארית ביורת להערכת חברות כאשר לרוב מעריכים את הרווח של החברה בשנה הבאה, מעריכים את המכפיל המייצג המתאים לה, ואז גוזרים את שווי החברה. בפועל קיים מכפיל רווח היסטורי שמבטא את השווי הנוכחי חלקי הרווח ב-12 החודשים האחרונים, ומכפיל רווח עתידי מייצג שמבטא את המכפיל שהאנליסטים והשוק חושבים שראוי לחברה המסוימת הזו. לרוב מכפילי הרווח הם ענפיים (תלויים בתחום העיסוק של החברה) וכן הם תלויים בצמיחה של החברה, ברמת הסיכון שלה ובפרמטרים ספציפיים של החברה.