מה היו התוצאות של החטיבה הגנרית של אלרגן ברבעון הראשון של 2016?  מדוע המחיר שטבע משלמת נראה גבה מדי? ואיך זה שבכל את העסקה עשויה להיות רווחית לטבע (אבל, מסוכנת!)?

רכישות זה המקצוע של הנהלת טבע (TEVA ), ולמרות שפה ושם היו גם רכישות  כושלות, רוב הרכישות הצליחו. אלא שהפעם נתוני הפתיחה הופכים את הרכישה המתקרבת של חטיבת הגנריקה של אלרגן, למאתגרת במיוחד.

זה התחיל לפני שנה – טבע דיווחה על הכוונה לרכוש את החטיבה הגנרית של אלרגן בתמורה ל-40.5 מיליארד דולר (כ-35 מיליארד דולר במזומן, והיתר במניות.  מאז המחיר ירד – פרטים בהמשך). אז, דיווחה החטיבה הגנרית של אלרגן על קצב מכירות שנתי של כ-6.5 מיליארד דולר. אבל, הקצב ירד משמעותית. בשבוע שעבר, במקביל לפרסום של התחזית הלכאורה אופטימית שסיפקה טבע, היא שיגרה לרשות ניירות ערך האמריקנית (ה-SEC ) מסמך הכולל את נתוני החטיבה הגנרית של אלרגן, שרכישתה אמורה להיסגר עד 26 באוקטובר (לאחר מספר דחיות).

הנתונים לא מעודדים – ברבעון הראשון מכרה החטיבה הגנרית ב-1.3 מיליארד דולר, לעומת 1.7 מיליארד דולר ברבעון המקביל אשתקד.  אולי זו תחרות המחירים שמרימה ראש בתעשייה הגנרית ושוחקת את הרווחים (ואת המניות) של חברות רבות? אולי זו מעידה חד פעמית? אבל זה לא הכל – טבע נאלצת למכור קווי מוצר בהתאם לדרישות הרגולטור האמריקאי – הרשות להגבלים עסקיים. היא צפויה על פי ההערכות למכור מוצרים שתורמים להכנסות של למעלה 1 מיליארד דולר בשנה, ואם תיקחו את זה בחשבון, אז מדובר בפעילות גנרית שקצב המכירות השנתי  שלה הוא 4 מיליארד דולר, אולי 5 מיליארד דולר.

אז נכון, אלו מכירות בעבר, וטבע קונה מכירות עתידיות, ולאלרגן כנראה שיש צנרת מרשימה, אבל גם אם מנתחים את תחזית המכירות של טבע, ואת הגידול הצפוי במכירות בשנים הבאות, מבינים שהתוצאות של אלרגן בשורה העליונה הם בסדרי גודל האלו; והנה החשבון – טבע מסרה כי בשנת 2016 היא מצפה למכור בין 22 ל-22.5 מיליארד דולר. בשנה הבאה היא צופה מכירות של 25.2 מיליארד עד 26.2 מיליארד דולר. גידול של בין 3.2 ל-4.2 מיליארד דולר בין השנים, והגידול הזה מבטא בעיקר את מכירות אלרגן. עסקת אלרגן  צפויה כאמור להיסגר בסוף אוקטובר (כלומר חודשיים של מכירות בשנת 2016), כלומר הבדל בין השנים הוא מעין 10 חודשים של פעילות אלרגן (בשנת 2016 הדוחות יכללו חודשיים מפעילות החטיבה הגנרית של אלרגן, ובשנת 2017 הדוחות יכללו שנת פעילות מלאה), ומכאן שבחישוב מאוד גס (ובהנחה חשובה  שטבע עצמה לא ממש צומחת) מקבלים חיזוק לתחזית ההכנסות של אלרגן – 4-5 מיליארד דולר.

ומה הבעיה עם זה? זה נהדר לצמוח דרך רכישות כשזה עובד ותורם לרווח, לרווח למניה ולבעלי המניות, אבל יש לזה מחיר – בכסף (ואז החברה ממונפת ומסוכנת יותר) ובמניות (ואז בעלי המניות מתדלדלים). הכל תלוי במחיר והמחיר כאמור התחיל ב-40.5 מיליארד דולר וירד לכ-35 מיליארד דולר, מכמה סיבות – ירידה בתשלום נטו בגלל הפעילויות שנמכרו ויימכרו. כאמור טבע נאלצת למכור פעילויות בהתאם להוראה של הרשות להגבלים עסקיים. בתמורה למימושים האלו היא צפויה לקבל קרוב ל-3 מיליארד דולר. כמו כן, יהיה קיטון בחבות במס בקשר לעסקה ותהיה ירידה בתשלום  כתוצאה מקיטון בהון החוזר של החטיבה הגנרית בסכום של כ-800 מיליון דולר. מצד אחד זה טוב כמובן שמחיר עסקה יורד, אלא שהסיבות להפחתת המחיר כאן נובעות מאיבוד ערך – קווי המוצר שנמכרים. מעבר לכך, הירידה בהון החוזר עשויה ללמד ולחזק את הירידה בהיקף הפעילות, כפי שכאמור מתבטאת בשורת המכירות של הרבעון הראשון.  ההון החוזר התפעולי מבטא את הנכסים וההתחייבויות השוטפות שקשורים לעסק עצמו ולרוב הוא מורכב בעיקר מיתרת הלקוחות, מלאי ומנגד (בצד ההתחייבויות) – הספקים. בעת רכישה, לרוב נקבע שהרוכשת קונה בעצם את ההון החוזר, והסכום הזה מדיד ומשתנה לאורך זמן, ולכן גם כאן לעשות התאמות מחיר באם הוא משתנה. ירידה בהון החוזר, משמעה לרוב – התכווצות בפעילות. כשיתרות הלקוחות והמלאי והספקים יורדים, זה אומר שהפעילות כולה ירדה – זה לא מדע מדוייק, אבל בדר"כ זו המשמעות.

נתון חשוב נוסף מהדוח של החטיבה הגנרית הוא הרווח הגולמי והרווחיות הגולמית ברבעון הראשון –  הרווח הגולמי ברבעון הראשון של 2016 הסתכם ב-580 מיליון דולר (הכנסות 1,290 מיליון דולר, עלות מכירות – 710 מיליון דולר) והיווה רווחיות גולמית של  45% (רווחיות גולמית – רווח גולמי חלקי מכירות).  ברבעון המקביל הרווח הגולמי הסתכם ב-930 מיליון דולר (הכנסות של 1,680 מיליון דולר, עלות מכירות של 750 מיליון דולר), וביטא רווחיות גולמית של 55%. כלומר, ירידה משמעותית ברווח הגולמי וברווחיות הגולמית.

הנתונים האלו מחדדים מאוד את השאלה – האם העסקה כדאית לטבע? ורגע לפני,  סיכום ביניים מהיר – טבע משלמת 35 מיליארד דולר,  על חברה שמוכרת בקצב של 4-5 מיליארד דולר; שהיקף הפעילות שלה בירידה, שהרווח הגולמי בירידה, הרווחיות הגולמית נשחקה מאוד.  אלו נתונים שנראים לא כלכליים, וגם אם יש הצדקה כלכלית לעסקה, הרי שהנתונים האלו לא משאירים מקום לטעויות. בקיצור – הנהלת טבע המנוסה לוקחת פה הימור גדול, אולי גדול מדי. אבל, זה יכול להצליח  תודות לריבית הנמוכה.  נמשיך לשחק במספרים – נניח וזו הנחה אופטימית שהרווחיות התפעולית של החטיבה הנרכשת היא 20%, כלומר, הרווח התפעולי הוא 1 מיליארד דולר; נניח גם (וזה גם אופטימי) שהסינרגיה תסתכם ב-1.5 מיליארד דולר, כלומר יש לרכישה תרומה כוללת של 2.5 מיליארד דולר. כבר בשלב זה, ברור שהמחיר ששולם לא מצדיק את הרווחים של אלרגן לבדה, אלא הוא נובע מהרווחים כתוצאה מהסינרגיה. מול התרומה הזו יש גם הוצאות בגין העסקה, בעיקר מימון ומדובר בריבית נמוכה מ-3% שמסתכמת ב-900 מיליון עד 1 מיליארד דולר.  זה משאיר לטבע רווח של 1.5 מיליארד דולר. אבל מצד שני מספר המניות גדל, ועדיין – זה יכול להיות מוצלח לבעלי המניות – מס' המניות יגדל בסדר גודל של 10% (כ-100 מיליון יונפקו לאלרגן), ואילו התרומה לרווח גדלה ב-30% – (1.5 מיליארד לעומת רווח של 5 מיליארד) והתוצאה, הרווח למניה כמובן גדל.

העסקה הזו, נראית חיובית לבעלי המניות  לא בגלל מה שקונים, אלא כתוצאה ממצב השוק (ריבית), וממבנה העסקה (תמהיל של מניות וחוב).  אבל, המשחק במספרים הזה יפה על האקסל, מה יקרה עם עלות המימון תגדל, מה יקרה עם המכירות והרווחים יהיו נמוכים  מהתחזית?

בפעם הבאה על המינוף של טבע

מניית טבע – מידע בורסאי ופיננסי