מדוע מכפיל הרווח של אמזון כה גבוה? כמה הרוויחה החברה ברבעון האחרון? ואיך זה קשור למינוף התפעולי שלה?

מארס 2000 – אחרי ראלי של שלוש שנים, בועת הטכנולוגיה מתנפחת לממדים לא רציונליים, ורגע לפני הצלילה הגדולה, הנאסד"ק רושם שיא של 5,100 נקודות. מניית אמזון (AMZN ), ענקית קמעונאות בהתהוות ואחת ממובילות הכלכלה החדשה נסחרת, באותה תקופה, ב-65 דולר.
יולי 2015 – מדד הנאסד"ק חזר לפני מספר חודשים לרף של מארס 2000, והוא משייט ברמות אלו בחודשים האחרונים. זה אמנם לקח 15 שנה ובדרך היו טלטלות לא מעטות, והמומנטום החיובי לא מתקרב לתקופת הבועה, אבל שיא זה שיא; ומניית אמזון? היא נסחרת כעת במעל 500 דולר, שווי של 250 מיליארד דולר, פי 8 מהמחיר בתקופת הבועה – כן בעוד שהמדדים לא עשו כלום ב-15 שנה, אמזון העשירה את המשקיעים בה. אז מי שפעם הבאה ינפנף לכם בגישת ההשקעות הפאסיבית שדוגלת בהיצמדות למכשירים צמודי מדדים (לרבות צמודים למדדי מניות), ולא בניהול אקטיבי (השקעה בקרנות שמנהלות באופן שוטף ואקטיבי את ההשקעות), תנופפו לו בחזרה בדוגמה של אמזון, אבל האמת שהויכוח האינסופי בין הגישה האקטיבית לפאסיבית הרבה יותר עמוק מהמקרה הנקודתי הזה, ובטח שלא דוגמה אחת תכריע בעדיפות של גישה אחת על אחרת.
אז אמזון עלתה פי 8, וזה נתון מדהים, רק שאולי אל המדהים ביותר. לדעתי, הנתון המדהים מכל, הוא שהתוצאות העסקיות שלה כמו אז, בתקופת הבועה, לא משהו. היא אמנם סוף סוף מרוויחה (אם כי לא באופן עקבי), אבל היא עדיין תחת כישוף של הכלכלה החדשה. החברה הוותיקה הזו (בכל זאת 18 שנה נסחרת בבורסה וקיימת כבר מעל 20 שנה) נתפסת כאחת מהחברות החדשניות ביותר בוול-סטריט. אז מה אם זה עדיין לא מתגלגל לשורה התחתונה, אז מה אם חלק מהחדשנות שלה נשמע כמו לקוח ממדע בדיוני; העיקר שיש אקשן, זה מה שהמשקיעים מבקשים ומקבלים כמעט כל רבעון. זו הסיבה שאמזון מקבלת פרמיה ענקית על כל המתחרות שלה בתחום – בעוד שהמתחרות הגדולות eBay ועליבאבא נסחרות במכפילים עתידיים (מכפיל רווח עתידי בהינתן הרווח הצפוי בשנה הבאה) של 15 ו-22, היא נסחרת במכפיל רווח עתידי של 120.
אמזון פרסמה השבוע תוצאות כספיות. השוק שלח את המניה לעלייה של 10% (שיא חדש), אבל זה בעיקר בזכות מלאכת המחשבת של ניהול הציפיות. כלל הברזל של ניהול ציפיות הוא – "תן תחזית שמבטאת צמיחה בפעילות והכי חשוב תחזית שתוכל לעמוד בה, ועדיף שאפילו תוכל להכות אותה", וכללי המשחק הם כאלו שככל שהביצועים בפועל טובים יותר מהתחזית, אז השוק משולהב יותר. השוק גם בוחן את התחזית העתידית (של הרבעונים הבאים) ביחס לתחזית הקודמת, והכלל כמובן נשאר – ככל שהחברה עם ביצועים ותחזיות קדימה טובות יותר, כך השוק מתגמל אותה יותר. זה לא מדע, אין כאן שחור ולבן, ובהרבה מקרים השיטה לא עובדת, אבל זה הכלל.
האנליסטים ציפו שהחברה תפסיד ברבעון השני של 2015 כ-60 מיליון דולר (14 סנט למניה), על הכנסות של כ-22.4 מיליארד דולר, אבל אמזון הצליחה להרוויח 92 מיליון דולר (19 סנט למניה) על הכנסות של 23.2 מיליארד דולר. ורק להמחיש כמה הסנטים האלו מזיזים הרים (אפילו סנט אחד, ובטח שעשרות סנטים כמו כאן), אז בזכות התוצאות האלו, מניית החברה זינקה ב-50 דולר, לכאורה מנותק לגמרי מהכמה סנטים למניה שאמזון הרוויחה; ואולי ברור יותר להסתכל על זה כך – החברה היתה אמורה להפסיד 60 מיליון דולר, הרוויחה בפועל 92, שינוי של 150 מיליון דולר, שהשפיע על הערך שלה בוול-סטריט ב-25 מיליארד דולר!
השיפור בשורה התחתונה מיוחס לכל תחומי הפעילות של הקבוצה. ההכנסות ברבעון הסתכמו ב-23.2 מיליארד דולר, בעוד ברבעון המקביל ב-2014 המכירות הסתכמו ב-19.3 מיליארד דולר. ההוצאות התפעוליות עלו אבל פחות, וכך בעצם הרווח גדל. זה חלק מסודה של אמזון, הענקית הזו מחזיקה ומשקיעה במרכזים תפעוליים/ לוגיסטיים ענקיים, היא משקיעה מיליארדים בשירות, בשיפור האתר ובחווית המשתמש, אבל חלק משמעותי מאוד מההוצאות האלו הוא הוצאות קבועות ולא הוצאות שמשתנות (כלומר גידול בהנכסות לא אמור להשפיע עליהם). המשמעות היא שחלק גדול מהגידול במכירות, מחלחל לשורה התחתונה.
זה עובד כך – בכל חברה/ עסק יש שני סוגי הוצאות – הוצאות קבועות שלא משתנות עם היקף הפעילות משתנה (עולה או יורד) והוצאות משתנות שעולות או יורדות בהתאם להיקף הפעילות. ככל שההוצאות הקבועות גדולות יותר, המרכיב של ההוצאות המשתנות קטן יותר, והמשמעות שהשינוי בהוצאות המשתנות בפרט וההוצאות בכלל (משתנות וקבועות) קטן יותר, ביחס לשינוי בהכנסות. קוראים לזה בשפה של החשבונאות הניהולית – מינוף תפעולי, והמשמעות שלו היא שככל שהרכב ההוצאות מוטה יותר לקבועות כך שינוי בהכנסות יחלחל בצורה משמעותית יותר לרווח (התרומה תהיה משמעותית יותר). ככל שחברה יותר מוטה כח אדם, יותר מוטה כלכלה ישנה, אז צפוי (וזה לא בהכרח) שמרכיב הקבועות אצלה גבוה ולכן המינוף התפעולי גבוה. אמזון ממש לא חברה מהכלכלה הישנה, אבל מסתבר שהעלויות תפעול ולוגיסטיקה מאוד כבדות אצלה וחלק גדול מההוצאות האלו, כך נראה, הוא קבוע. במילים אחרות, השורה התחתונה באמזון מאוד רגישה לשורה העליונה, וזה לטוב ולרע. עכשיו, כשהמגה חיובית זה כמובן טוב מאוד, אבל זה עובד גם הפוך – כאשר המכירות יורדות, הפגיעה בשורה התחתונה כפולה ומכופלת בגלל המרכיב הגבוה יחסית של ההוצאות הקבועות. התיאוריה הזו טובה לאקדמיה, במקרים רבים בפרקטיקה אין ממש הוצאות קבועות טהורות. קבועות הן קבועות על פני תקופה מסוימת על פני היקף פעילות מסויים, אבל ברגע שהיקף הפעילות משתנה אז ההוצאה גדלה. עד היקף פעילות מסויים, לדוגמה, אמזון יכולה להסתפק במחסן מסויים, אבל ברגע שהיקף הפעילות גדל היא צריכה מחסן נוסף ובהתאמה ההוצאות על האחסון (שכירות ועוד) עולות. אז נכון שבשלב הראשון, הוצאות כמו שכר דירה הן קבועות אבל זה בהנחה שהיקף הפעילות לא יגדל וידרוש מחסן נוסף.