התרגיל של כיל – להפסיד 300 מיליון דולר ולנצח

התרגיל עובד – שלמו מעט תמלוגים ותדווחו על רווחים גבוהים – המניה תעלה, והאופציות של המנהלים יעלו פי כמה; בעתיד אולי המדינה תדרוש תשלום נוסף, אבל גם אם תשלמו – שום דבר לא יקרה

המדינה כמעט וויתרה על 300 מיליון דולר, אלמלא החליט לפני 12 שנה, החשב הכללי באוצר, פרופ' ירון זליכה, לדרוש תמלוגי עבר מחברת כיל. הנהלת כיל גיחכה וטענה שמדובר בדרישה מופרכת ואמרה משהו בסגנון – "מאיפה צצת פתאום? אנחנו משלמים תמלוגים בשיטה הזו כבר עשרות שנים וזה מקובל על כל הצדדים" אבל בסיכום הבוררות  התברר שכיל פשוט ניסתה להתחמק מתמלוגים.

אני לא רוצה להחמיא כאן לירון, בגלל היכרות חברית וחוסר אובייקטיביות; אז אני אפנה אתכם למה שאמרו עליו השבוע אחרים.

ירון התחיל את המהלך, ובדרך תרמו את חלקם חשבי האוצר הבאים והגדילה לעשות מיכל עבאדי בויאנג'ו שנלחמה כמו לביאה על הכסף הציבורי. אבל, צר לי להגיד לכם כיל היא דוגמה (דוגמה גדולה) של טכניקה מאוד פשוטה לשיטה מאוד מצליחה – "שיטת מצליח". בגדול זה עובד כך: נשלם פחות – פחות תמלוגים, פחות מס. אם אף אחד לא יבדוק, אז סבבה, הרווחנו. אם מישהו יבדוק, לא נורא. נסביר את השיטה שלנו, נפרשן, נשכנע. לא השתכנעו? נביא אנשי מקצוע שיסבירו למה הגישה שלנו נכונה. לא עוזר? ננסה להתפשר או ללכת לבוררות. בכל מצב, זה עדיף מאשר לשלם מראש כמו "ילד טוב ירושלים".

הפעם זה לא עבד, התשלום בפועל (ראו טבלה מצורפת) דומה לחוב שנדרש בתחילת הדרך. אבל גם אז – אז מה? בזמן הבוררות כמעט ולאף אחד לא משנה מה תהיה התוצאה.

נתחיל עם המשקיעים – כיל נסחרת ב-25 מיליארד שקל. תשלום התמלוגים בשקלים הוא סביב 1.1 מיליארד שקל – 4.4% מהשווי שלה. 4.4% שמחולקים על פני 12 שנה, זה פחות מ-0.4% "הפסד" בשנה – לא ביג דיל. המשקיעים לא ממש מתרגשים מזה.

נמשיך עם האנליסטים – רוב האנליסטים והמשקיעים בכלל לא "סופרים" את התמלוגים בגין שנים קודמות. מבחינתם מדובר בהוצאה לא רלבנטית ליכולת החברה לייצר מזומנים. הרי מדובר על סכסוך עבר, תשלום עבר, שמתברר עכשיו – לתוצאות שלו יש השלכות על העבר, לא על העתיד, וכמובן שלא על שווי החברה שרובו נסמך על תזרים המזומנים העתידי שלה.

האנליסטים מנטרלים את התמלוגים ששולמו בגין העבר, וממשיכים הלאה. כלומר, ההשפעה על מניית כיל היא מינורית ואפילו לא קיימת. נכון, נגרע מהקופה סכום של 300 מיליון דולר, אבל באופן יחסי לשווי זה לא נורא.

אז אולי למנהלים זה אכפת? מנהלים רוצים קופת מזומנים גדולה והון גדול. ברור שאם 300 מיליון דולר יוצאים מהקופה זה מפריע להם. כיל היא חברה עם חוב פיננסי נטו, משמע ה-300 מיליון דולר הגדילו את החוב נטו שלה. לא נעים, אבל זו לא חברה שיש לה בעיית נזילות, היא יכולה לגייס בכל רגע בהון/ אקוויטי (שווי השוק שלה כאמור – 25 מיליארד שקל) וגם בחוב.

ביחס להון העצמי מדובר בסכום משמעותי – לאבד 300 מיליון דולר בהון (נניח שמדובר על הפסד נטו), מהווה שיעור גבוהה מההון העצמי. ההון העצמי בסוף 2018 הסתכם ב-3.8 מיליארד דולר, אבל לאורך התקופה של הבוררות הוא היה נמוך משמעותית – בסוף 2017 ההון הסתכם ב-2.9 מיליארד (ההפרש הוא בעיקר רווחי הון ורווחים שוטפים), ובשנים קודמות ההון היה נמוך יותר.

אז לחברה איבוד של 300 מיליון דולר הוא לא טריוויאלי, וגם למנהלים כואב שהחברה איבדה סכום כזה. אבל כמה שזה יישמע מוזר – המנהלים על פני השנים הרוויחו מיישום "שיטת מצליח" גם בענייני התמלוגים. איך זה יכול להיות?

ובכן, השכר של המנהלים בכיל, בדומה לכל חברה, מורכב משכר שוטף (משכורת חודשית והוצאות נלוות), בונוסים ואופציות. המרכיב העיקרי של התגמול נובע לרוב מאופציות, וליתר דיור מעליית ערך של אופציות כתוצאה מעליית ערך המניות.

המניות מושפעות בעיקר מהביצועים העסקיים של החברה. הביצועים האלו מושפעים גם מההוצאות השוטפות של החברה הכוללות את הוצאות התמלוגים השוטפות. ולכן, אם במשך שנים החברה נמנעה מלשלם תמלוגים כמו שצריך הרי שהיא בעצם דיווחה על רווחים גבוהים ממה שהיה צריך להיות בפועל. תוצאות האמת היו צריכות להכיל תמלוגים נוספים ולכן הרווח האמיתי היה צריך להיות נמוך יותר.

ומתבקש – שמחיר המניה נסמך על רווח גבוה מהרווח האמיתי, ואם המשקיעים היו יודעים שהרווח נמוך יותר הם בהתאמה היו מבטאים זאת במחיר המניה.

זה עוד לא הסוף, אבל מתקרבים – המנהלים נהנים ממחיר מניה גבוה. האופציות שלהם דבוקים למחיר המניה – כשהמניה עולה, האופציות עולות, כשהביצועים טובים והמניה עולה, האופציות עולות (יותר). כן, האינטרס של המנהלים ברור, וברור גם שהדיווח החלקי על תמלוגים (תשלום בחסר) שירת אותם.

התיקון שנעשה עכשיו מצוין לקופה הציבורית, אבל שימו לב – אז (בזמן אמת) שיישמו את "שיטת מצליח" בהצלחה, זה תרם למניה, למשקיעים ולמנהלים. עכשיו שמגיע התשלום, נראה כאילו אף אחד לא באמת משלם אותו. המנהלים (ומדובר בהנהלה שהתחלפה מאז, כמה פעמים) לא מתרגשת מרישום ההוצאות האלו בספרים – כאמור מדובר בהוצאה חד פעמית, בלי השפעה על הערך (לכל היותר כמוסבר למעלה – השפעה של כמה אחוזים בודדים על השווי).

מסקנה – השיטה הצליחה. זה עובד. זה יפסיק לעבוד כאשר יחזרו לאחור, יתקנו את הדוחות של השנים הקודמות – יפצו את המשקיעים שנסמכו על דוות לא נכונים, יחזירו כספים שנסמכו על רווחים לא נכונים. אני סקפטי, אבל זה המצב הרצוי.

המצב המצוי  הוא שחברות (ולא רק כיל) מנסות – היכן שיש מקום לפרשנות (וכל אחת והגמישות המחשבתית שלה) לשלם פחות והרוויח יותר. עם זאת, לפחות בכיל נראה שהעניין סגור – כבר אין מחלוקת בין החברה למדינה, ויש בהירות לגבי התשלום העתידי.  . בתווך, אגב,  וזה סיפור לטור נפרד, היטל ששינסקי,6 דווקא הקטין את התמלוגים בפועל של החברה (כפי שניתן לראות בטבלה החל משנת 2016). מדובר על ירידה של עשרות מיליוני דולרים בשנה.

היטל שישינסקי קבע תמלוגים של 5%, אלא ש שהמדינה וכיל חתמו ב-2012 על הסכם רחב (הסכם קציר המלח) שבמסגרתו גם הועלו התמלוגים על מכירות כיל עד ל-10%.

כיל שילמה 5% בלבד. המדינה טענה שצריך לשלם יותר. בסופו של דבר, הסכם הבוררות מכיל גם את המחלוקות האלו כאשר בכיל טוענים שהתשלום הכולל מסדיר את הפער בין הצדדים בסוגיה זו וכי בהמשך תשלום התמלוגים יהיה על פי חוק ששינסקי – 5%.