קרנות סמארט-בטא (Smart Beta) – לא ממש חכמות. הרבה רעש יש סביב הסמארט-בטא, מה הן הקרנות האלו? האם הן קרנות מחקות או קרנות אקטיביות, וכמה דמי ניהול הן גובות?

ונתחיל דווקא בדוגמה מהשטח (תיאורה והסברים מורחבים בהמשך) – הנה פרסומת שהופיעה בעיתונות באמצע שנת 2016  – "במקום להשקיע במדד ת"א 100, תשקיעו חכם: אלטשולר שחם סמארט בטא ת"א 100 Low Volatility- קרן מחקה חכמה המאפשרת ליהנות מחשיפה ל-30 מניות נבחות מתוך מדד ת"א 100, בעלת ערך סיכון (VAR ) הנמוף ביותר. מדד ה- low Volatility מכה את המדדים מתחילת 2015 – המדד עלה ב-4.32%, בעוד מדד ת"א 100 ירד ב-3.76% . הקרן של אלטשולר שחם סיפקה תשואה של 3.4%". אז ראשית, חשוב להזכיר כי מאז המדדים השתנו – מדד ת"א 100 כבר לא קיים, הוא הוחלף במדד ת"א 120, אבל מה שחשוב זו ההבנה – האם יש כאן נוסחה שמכה את המדדים? או לא?

האם אלטשולר שחם חכמים יותר מאחרים? לא

ובכן, מה יש לנו כאן? יש לנו קרן שעוקבת אחרי מדד שלא קיים, זה מדד שהיא ייצרה אותו בשביל שתהיה לה קרן שעוקבת/ מחקה אחריו. אבל זו המצאה, וזה בסדר – מדדים במהותם הם שרירותיים, ואפשר לייצר אינסוף מדדים, אבל כאן יש מדד שמצליח להכות את המדד הבסיסי (ת"א 100), והופ – חגיגה שיווקית. אבל חברים אין קסמים, ברגע שיוצאים מהמשבצת של המדד המקובל, יש גם סיכון (שהתשואה תהיה מתחת למדד הייחוס/ הבנצ'מרק), ואסור לשכוח זאת – סיכוי לרווח הולך יחד עם סיכון להפסד – הגדלתם את הסיכוי הגדלתם את הסיכון – עוד לא נברא הגאון שיודע להגדיל את הסיכוי מבלי להגדיל את הסיכון, וכל מי שמספר לכם אחרת , מבלף אתכם.

אז הפעם לפי הנתונים של אלטשולר זה הצליח, אבל מה עם חצי הכוס הריקה – איפה אותם קרנות בטא סמארט של אלטשולר שלא הצליחו? מה עם למשל קרן הנאמנות סמארט בטא מעו"ף של אלטשולר שחם (שבינתיים דווקא נמצאת בסוף דרוג הקטגוריה שלה במבחן התשואה) ומעבר לכך – אם המדד החדש מייצר 4.32%, למה הקרן של אלטשולר השיגה רק 3.4% ? – כן, זה כנראה גם (ובעיקר) בגלל דמי הניהול.

ואחרי ההקדמה המוחשית, מה זה בכלל קרנות סמארט-בטא , האם הם קרנות מחקות (כנראה שלא ממש למרות שהם מוגדרות על ידי הרגולטור כסוג של קרנות מחקות), והאם הם צריכות להיות חלק מתיקי ההשקעות שלכם? (ממש לא בטוח)

 קרנות סמארט-בטא (Smart Beta), בטא חכמה, נולדו על רקע המחלוקת בת עשרות השנים בין מנהלי ההשקעות האקטיביים לבין הדוגלים בשיטת ההשקעות הפאסיבית. על פי הגישה האקטיבית אפשר לייצר תשואה עודפת בתיק ההשקעות אם מנהלים את תיק ההשקעות באופן שוטף, כלומר בודקים ניירות ערך באופן שוטף ומבצעים בהתאמה פעולות קנייה ומכירה. זה ההסבר של הדוגלים בגישה זו לכך שיש מנהלי קרנות שמכים את השוק, אבל מנגד, טוענים הדוגלים בשיטה הפאסיבית שלאורך זמן לא ניתן להכות את השוק.

על פי הגישה הפאסיבית מאחר שלאורך זמן קשה מאוד להכות את השוק, וגם אם מצליחים לייצר תשואה עודפת לרוב דמי הניהול הופכים אותה לאפסית או שלילית, אזי עדיף להיצמד למדדים. הרי אם אי אפשר להכות את השוק שזה המדד ייחוס (הבנצ'מרק), אז עדיף פשוט להשקיע במדד/ באינדקס. זאת ועוד – דמי הניהול על התעודות סל נמוכים משמעותית מאשר בקרנות וזה מכיוון שבתעודות אין מה לנהל, הן פשוט עוקבות אחרי מדדים.

הרציונל של הגישה הזו שנתמך גם אקדמית, אם כי, פה ושם כן תמצאו מנהלי השקעות שמכים את השוק, הצמיח את תעשיית תעודות הסל שהן בעצם המכשירים המסורתיים שעוקבים אחרי מדדים.  מדובר על כל סוגי המדדים – מדדי מניות, מדדי אג"ח, מדדי סחורות, מטבעות, ועוד. כאן, תוכלו להרחיב על תעודות הסל, וכאן על הקרנות המחקות

קרנות הנאמנות שבמקור היו נאמנים לגישה האקטיבית בלבד, החלו בהדרגה וכדי למנוע את זליגת הכספים מהן לתעודות הסל, לייצר מכשירים עוקבי מדדים (מכשירים פסיביים). תעשיית הקרנות הצמיחה את הקרנות המחקות שהם דומות במהותן לתעודות הסל (עם דמי ניהול נמוכים במיוחד), ובשנים האחרונות כמה קטגוריה חדשה – קרנות הסמארט בטא.

קרנות סמארט בטא (Smart Beta/  SB), הם בעצם קרנות שמבוססות על מדדים מסוימים, אבל מוסיפות "פלפל";  הן סוג של ייצור כלאיים, הן משקיעות במדד בדומה לקרנות המחקות (מחקות מדדים), אבל, לא בדיוק, והשוני הוא בשני אופנים – או שהן משנות את "הנוסחה", ולדוגמה – שינוי של משקלי ניירות ערך במדדים קיימים, כאשר מתבססים על פרמטרים נוספים או שונים משווי השוק של החברות, ולדוגמה – בקרן כזו יכול המנהל להחליט כי לכל המניות משקל שווה ולא לפי שווי שוק. זה גם סוג של השקעה במדד, אבל מדד שעבר סינתזה מסוימת.  לדוגמה משקל שווה לכל מניה.

רעיון נוסף של הקרנות החכמות האלה הוא לעקוב אחרי חברות עם פקטורים תפעוליים ותוצאתיים ברורים וקבועים מראש. זה יכול להיות מדדי רווחיות, תנודתיות של המניה בשוק (לרוב תנודתיות נמוכה שמשדרת ביטחון וזיכון נמוך יחסית), תשואה במהלך תקופה, יחסי נזילות איתנות פיננסית, צמיחה בהכנסות, שיעור דיבידנד, מכפיל רווח, תזרים מזומנים ועוד.

ומכאן שיש כאן הרחבה של הכלי המסורתי – המדד, כך שמכניסים בו קצת אקטיביות והבדלים ביחס למצב הבסיסי והכל כדי לייצר עליו תשואה עודפת. והאם זה מצליח? שיווקית כן – בארה"ב כן, קרנות הסמארט בטא גדלו להיקף כספים מנוהל  של מעל ב-60 מיליארד דולר קרוב ל-20% משוק קרנות הסל. אבל האם יש בזה תוכן או שזה גימיק שיווקי?  האם יש בזה הגיון? האם הרציונל של שיפור של מדדים קיימים עושה שכל? ממש לא בטוח – מי קבע שהתייחסות שווה לכל מניה במדד (משקל שווה) נכון יותר ממשקל לפי שווי שוק? ברגע שיוצאים מהמשבצת של המדד המוכר והידוע זה כבר הופך את העניין למוצר לא ברור. הוא לא מדד כאמור, אבל הוא גם לא ניהול אקטיבי כי ברגע שמוגדרים הפרמטרים לרבות המשקולות, אין כאן ניהול אקטיבי זה רץ על פני התקופה לפי המדד החדש שייצר מנהל הקרן.

הקרנות האלו עדיין נהנות מדמי ניהול יחסית נמוכים, אבל גבוהי מהקרנות המחקות,  ולמרות שאתם תקראו בלי הפסקה על היתרונות של הקרנות האלו ברחבי הרשת, האמת שונה – יש אמנם יתרונות כי בכל זאת מדובר על השקעה מפוזרת עם התאמה לאינדקס מסוים, ולכן להבדיל מהגישה האקטיבית, כן צפוי שהתשואה תהיה בסביבה של המדד (אלא אם מנהל הקרן מחליט ל"התפרע" עם המשקולות ביחס לאינדקס הבסיסי, לרוב זה לא המצב), אבל יש גם חסרונות – המשקיע לא מקבל את תשואת המדד, הוא לא "יכול לישון בשקט" כי הוא מקבל את המדד יהיה אשר יהיה. הוא יכול להתעורר להפסד יחסית למדד ואת זה צריך לקחת בחשבון.

על המדד ועל המדד "החכם"

והנה המחשה – מדד ת"א 25 מבטא את 25 המניות הגדולות בת"א (אנחנו רגע לפני מדד ת"א 35 שיכלול 35 מניות). מדדי המניות האלו מבוססים על שווי שוק  – אם השווי שוק של טבע הוא 90 מיליארד שקל ושל בנק הפועלים 20 מיליארד שקל, אז כמובן שמשקלה של טבע יהיה גדול יותר (כפוף לשיעור מדד מקסימלי).

תעודות הסל והקרנות המחקות עוקבות אחרי מדדים, ונתייחס ספציפית למדד ת"א 25/ ת"א 35 – הן בעצם בונות (בעיקר דרך מכשירים פיננסים) את האינדקסים האלו ועוקבות אחריהן. תעודות הסל מחויבות לספק את תשואת המדד, קרנות מחקות עושות את המקסימום לדבוק במדד (והן בפועל משיקות למדד). יש הבדלים גדולים בין תעודות הסל לקרנות מחקות – כאן תוכלו לקרוא על כך.

תעודות הסל והקרנות המחקות שהם ממשפחת המוצרים הפסיביים משקיעות בהתאם למשקל המדד – טבע תהיה במשקל גבוה מפועלים. זה הרעיון והעוצמה שלו נשאבת כאור מכך שלאורך זמן קשה מאוד להכות את המדד (רק מעטים מצליחים).

הגישה של הסמארט-בטא יהירה ויומרנית – הגישה די מזלזלת במכשירים הפסיביים המסורתיים, הם נגד משקל לפי שווי שוק בטענה (שניתן ברגע להפריך אותה) שהמניות עם השווי שוק הן המניות שעלו הרבה ולכן דווקא לא כדאי שהן יהיו במשקל גבוה בתיקי ההשקעות. ומכיוון שהם במשקל גבוה במדד, הגישה העדיפה היא להשוות את משקל המניות של המדד ולא לתת עדיפות למניות עם שווי גבוה. אבל שווי גבוה אינו בהכרח תשואה עתידית נמוכה יותר מחברה עם שווי נמוך. בגישה הזו, החבר'ה של הסמארט בטא היו מפספסים במשך שנים תשואות מרשימות של מניות בשווי גבוה, לדוגמה – אפל שגם לפני 10 שנים נחשבה חברה עם שווי גבוה, אלא שמאז רשמה תשואה עודפת על השוק. עם זאת, סטטיסטית אכן מניות עם שווי נמוך תנודתיות יותר ממניות עם שווי גבוה, ולכן סטטטיסטית הן גם עולות יותר כאשר המגמה בשוק היא חיובית.

"החוכמה" של גישת הסמארט בטא היא בתיקון מדדים על ידי ניהול אקטיבי מסויים ומסוייג. הם לא מנהלים באופן שוטף את הקרן, אבל הם מנהלים את הנוסחא שלה בתחילת הדרך כך שהיא חכמה יותר – לא עוד מדדים, אלא מדדים חכמים על פי  קריטריונים כמותיים קבועים שהוגדרו בתחילת הדרך. אבל האם המנהלים יודעים איזה פקטור הוא ה-X פקטור, האם הם יודעים מה יניב תשואה עודפת? מחקרים על גבי מחקרים מחפשים את הפקטור הזה שייתן תשואה עודפת – בספרי המימון ושוק ההון מוצגים מאות ואפילו אלפי מחקרים סטטיסטיים שמנסים למצוא את האלפא – התשואה העודפת, בהינתן בטא (בטא מבטאת תנודתיות וסיכון ביחס לסיכון השוק) נמוכה ככל האפשר.

בטא, נתעכב מעט על המושג – משקפת רגישות של תיק ההשקעות לסיכון השוק שהוא סיכון שלא ניתן לנטרל אותו (להפחית אותו). המטרה של מנהלי התייקם היא לצמצם את הבטא, כלומר להביא את סיכון תיק ההשקעות לסיכון כמה שיותר קרוב לסיכון השוק (מעין אינדקס השוק הכללי), תוך כדי יצירת אלפא – שהיא תשואה עודפת. כלומר להשיג תשואה עודפת בסיכון עד כמה שיורת נמוך – אבל , חברים אין קסמים. כאשר הקרנות האלו מתרחקות מהמדד (מתרחקות מהשוק) הן אולי מבטאות סיכוי/ אפסייד ביחס למדד (סיכוי לאלפא), אלא שהסיכוי הולך יחד עם הסיכון. הכלל הראשון של ההשקעות הוא שהסיכוי והסיכוי צמודים  לטוב ולרע. כשהסיכוי גדול גם הסיכוי גדול וההיפך.

קרנות הסמארט-בטא שזזות מהמדדים לוקחות סיכון. קרנות סמארט בטא מגדירות כאמור פקטורים בתחילת דרכן, ומעבר לנתוני האלפא והבטא, חלקן מתמקדות (כל קרן והמיקוד שלה) בפקטורים נוספים, לרבות מומנטום (קרנות שפועלות ורוכשות מניות רק בהינתן שהמניה נמצאת במומנטום חיובי),  פקטור נזילות (קרנות שרוכשות מניות רק בהינתן שהן בשיעור נזילות מסויים), פקטור רווחיות, פקטור צמיחה ועוד. יש קרנות שעובדות על פרמטר אחד ויש כאלו שמשלבות מספר פרמטרים.

החסרונות של קרנות סמארט-בטא

תעשיית הסמארט בטא העולמית המקביל לגידול הפנומנלי גם משנה צורות. עם בעבר היא היתה צמודה למדד, היום היא מעין מייצרת מדדים. אחת הקרנות הגדולות בתעשייה הזו היא (Hedj – WisdomTree Europe Hedged Equity), קרן של למעלה מ-15 מיליארד דולר שמשקיעה בחברות אירופיות משלמות דיבידנד, שלפחות 50% מהכנסותיהן מתקבלות מחוץ לאירופה. הקרן מגדרת את המטבע כך שהשינויים באירו לעומת הדולר מנוטרלים.

דוגמה לקרן סמארט בטא  נוספת שהיא כבר לא הזן הישן של קרנות שעושות סויטש למדד, אלא הרבה יותר מזה היא (ALPS Medical Breakthroughs – SBIO). הקרן הזו משקיעה בחברות ביומד שיש להן לפחות תרופה אחת בשלבי אישור II או III ב-FDA. תנאי נוסף ששווי השוק של החברות האלו הוא בין 200 מיליון דולר ל-5 מיליארד דולר, ושברשותן מזומן למימון צורכיהן לפחות לשנתיים הקרובות. הקרן הזו הצליחה מאוד ב-2015, אבל ברגע שמדובר על קרנות כאלו שכבר רחוקות מהמדד, ומבטאות סיכוי/ אפסייד ביחס למדד, הרי שיש גם סיכון. הכלל הראשון של ההשקעות הוא שהסיכוי הולך יחד עם הסיכון לטוב ולרע. כשהסיכוי גדול גם הסיכוי גדול וההיפך.

ומעבר לכך – כפי שניתן להתרשם מסגנון ההשקעה של הקרן הזו, המרחק בינה ובין מדד ייחוס הוא רב, ולכן משקיעים צריכים לזכור שזו קרן ביוטק ייעודית, אך אין כאן באמת סוג של מדד, בטח לא מדד שוק כולל שלרוב נחשב יציב יותר מתעשיות נישתיות ומסוכנות כמו הביוטק.

בעיה נוספת של הקרנות האלו היא שהן פשוט גדולות. מאחר שהן באופנה ויש סביבן הייפ הן מגייסות ואז נוצר מצב שיש להן הרבה כסף והכסף הזה זורם לאותן מדדים ייחודיים ומעלה את המניות במדדים האלו וחוזר חלילה – הציבור רואה שהקרנות עולות ומזרים כספים, ובשלב מסיים הן כבר חלק מהעשייה הזו, הן כבר חלק ממעגל הקסמים הזה שמנפח את המניות. אלא שככל שהמניות עולות, פוטנציאל התשואה העתידי כמובן יורד.

וחסרון נוסף – דמי ניהול. קרנות מחקות שעוקבות אחרי מדדים גובות דמי ניהול אפסיים. הסמארט-בטא גובות יותר, גם בארץ , ומה המצב בארץ?

בארץ, יש קרנות סמארט-בטא, אך הן פחות משמעותיות בהיקפם היחסי מאשר בחו"ל. הקרנות הבולטות של הסמארט-בטא הן של אלטשולר-שחם, אבל בינתיים הן לא להיט גדול ודמי הניהול שלהן לא נמוכים.

המשקיע הישראלי יוכל לרכוש קרנות זרות שמתמחות בסמארט-בטא במקביל ליישום החקיקה על הפצת קרנות זרות. הקרנות הבולטות

סיכום ב-3 נקודות:

• קרנות סמארט-בטא משקיעות בהתאם לפקטורים ומדדים שונים – בורסאיים, עסקיים, חשבונאיים, טכניים ועוד. הן משקיעות בהתאם לדפוס השקעה ברור ומוגדר מראש, אבל חוץ מגימיק שיווקי הן לא באמת כאלו חכמות.
• הקרנות האלו הן לא קרנות מחקות וגם לא קרנות אקטיביות – משהו באמצע, ובהתאמה הן לא מספקות תשואה של אינדקס אלא משהו ליד – אולי יותר, אולי פחות. חשוב לזכור איפה שיש סיכוי יש גם סיכון, ואם הן מתרחקות מהמדד (לטוב ולרע) בהתאמה גם הסיכון גדל.
• דמי הניהול על הקרנות האלו גבוה ביחס למכשירים הפסיביים – תעוודת הסל והקרנות המחקות.
  

  ---

מדריכים נוספים:

קרנות מחקות – יתרונות וחסרונות

תעודות סל – כל מה שצריך לדעת

קרנות נאמנות – מה זה? 

עדכונים על קרנות סמארט-בטא:  

אוקטובר 2016 – קרנות סמארט בטא ויתרו על טבע והכיו את המדדים. קרנות סמארטבטא הצליחו ב-2016 לייצר תשואה עודפת על השוק – האם זה פוקס? מאוד ייתכן. הקרנות ויתרו על טבע, וחברות פארמה אחרות וניצלו מהנפילה במניות האלו. וכך, השיגו תשואה עודפת על פני מדדי הייחוס – להרחבה בכלכליסט

"משהו מקולקל במדדים" – אומר ליאור כגן, מנכ"ל חברת הסמארט-בטא של אלטשולר שחם. ומה מקוקלק במדדים ? ההסתמכות על מניות הפארמה (טבע, מיילן, פריגו) שמהוות מרכיב מאוד משמעותי מהמדד המוביל בבורסה, והבעיה – שהמניות האלו פשוט יורדות. על רקע זה, קרן הסמארט בטא של אלטשולר על המניות המובילות בת"א 100 מצליחה לספק תשואה טובה מתחילת 2016, אבל זה כמובן מקרי, הם פשוט בחרו בנוסחא שעכשיו מצליחה , שנה שעברה נכשלה, ומי יודע מה בהמשך?

הקרן בוחרת  30 מניות עם תנודתיות נמוכה מתוך 100 המניות במדד ת"א־100, ולכל מניה יש משקל שווה –  3.33%. הקרן לא מחזיקה כלל בפריגו וטבע ולא סבלה מהירידות החדות, אבל אלוהים ישמור על מי הם עובדים – הרי תנודתיות נמוכה משמע סיכון נמוך משמע סיכוי נמוך – מניות תנודתיות הן גם מניות שהסיכוי בהם להרוויח עולה – אז באלטשולר נטרלו מהסיכון, ויצא להם במקרה טוב, אז מה? זה יכול להתהפך בהמשך ועובדה – שנה שעברה דווקא המניות האלו סיפקו תשוטאה עודפת. ולכן שכגן אומר "משהו פה מקולקל במדדי הבורסה" אז זה אמנם נכון – יש הישענות על חברות פארמה ללא הצדקה, אבל אין לזה קשר להצלחה לכאורה של קרנות הסמארט-בטא. הקרנות האלו פשוט ממציאות מדד ועוקבות אחריו – זה יכול להצליח וזה יכול להיכשל – בכלכליסט בחרו להלל את תעשיית הסמארט-בטא – שלא בצדק.