מלחמת עולם מתנהלת בשנים האחרונות בין מוצרי ההשקעה האקטיביים, לבין המוצרים הפסיביים. פעם, היה ברור שצריך להיות אקטיבי כדי להשיג תשואה, עכשיו הרוב מאמינים שזה ממש לא נכון, וכל מה שצריך לעשות זה להיצמד למדד בצורה פסיבית. בדרך, קרנות הנאמנות המסורתיות שמנהלות באופן אקטיבי את ההשקעות מאבדות נתחי שוק לטובת הקרנות סל, תעודות הסל והקרנות המחקות. איך בכלל התחילה תעשיית המכשיירם הפסיביים ולאן היא הולכת מכאן?

רציונל פשוט – להיצמד למדדים

הרעיון שעומד בבסיס המכשירים הפיננסים – תעודות הסל וקרנות הסל הוא לכאורה  פשוט – לא ניתן להשיג תשואה גבוה יותר ממדד הייחוס לאורך זמן. במילים פשוטות – אם אתם רוצים להשקיע באגרות חוב, תקנו את מדד אגרות החוב, אם אתם רוצים להשקיע במניות בבורסה האמריקאית, תקנו את המדד על המניות בבורסה האמריקאית; אם אתם רוצים להשקיע במניות פיננסים בארץ, תקנו את מדד מניות הפיננסים המקומי. הגישה הזו שמבוססת על מחקרים אקדמאיים שונים צברה תאוצה החל משנת 1990, אז החלה להתפתח תעשיית קרנות הסל ואחריה תעשיית תעודת הסל. עוד לפני כן הוקמו קרנות נאמנות שמטרתן לחקות את המדדים. בנק ההשקעות וונגארד היה הראשון שהשיק קרן נאמנות עוקבת מדד ( בשנת 1976 ) כשהבסיס לקרן זו היה מחקר  שנעשה בקבוצה שהראה ש-75% מקרנות הנאמנות לא השיגו תשואה עודפת על מדד המניות. הקרן הזו היתה הסיפתח להשקה של קרנות נאמנות עוקבות / מחקות מדדים, אבל המהפכה הגדולה החלה כאמור ב-1990 עם השקת קרנות הסל. קרנות הסל היו "חיה חדשה" ביחס לקרנות נאמנות הקיימות, כשהיתרון הגדול שלהן על פני הקרנות המסורתיות היה שהן נסחרו על פני כל היום (בדומה למניות רגילות). קרן הסל ולאחר מכן היא נרשמה גם בבורסה האמריקאית (1993). הקרן סל הראשונה היתה קרן על מדד המניות קרנות הסל צברו תאוצה וכיום הקרנות האלו לצד תעודות הסל (שהן בעולם מכשיר פחות פופולארי; בארץ הן עדיין המכשיר המועדף) הנבחרות בארה"ב מנהלות נכסים בהיקף  העולה על 800 מיליארד דולר (מעל 1000 קרנות סל ותעודות סל.

הרציונל של תעודות הסל; "רציונל של ההשקעה במכשירים האלו מבוסס על כך שקשה (ואולי לא ניתן עם דמי ניהול גבוהים) להשיג תשואה עודפת למדד, אבל מעבר לכך מדובר במכשירים נוחים – הם מספקים נזילות מתמדת, הם סחירים על פני כל היום; הם מאפשרים פיזור; העלויות בהם נמוכות (דמי ניהול נמוכים מאוד). מעבר לכך, קרנות הסל מאוגדות במסגרת הסכם נאמנות שבו הכספים שמועברים לקרן מנוהלים בחשבון נאמנות ואם כך, הרי שהכסף שמור בחשבון זה ומושקע בחשבון ששייך למחזיקים ביחידות ההשתתפות. כלומר, אין סיכון ותלות במנפיק הקרן. מנגד, אגב, תעודות הסל נחשבת פחות בטוחה מכיוון שהיא בפועל סוג של אג"ח (התחייבות) שיש למנפיק התעודה כלפי מחזיק התעודה, ואם אותו מנפיק נקלע לצרות פיננסיות, משבר, פשיטת רגל וכו', אזי הכסף כבר לא בטוח – זאת התחייבות של המנפיק כלפי בעלי החוב, וחוב אפשר שלא לשלם.

ההתפתחות של קרנות הסל
במקביל לגידול בהיקף הכספי, גדלה תעשיית קרנות הסל ותעודת הסל גם לאפיקים חדשים. אם בתחילת הדרך רוב הקרנות סל היו עוקבות מדדי מניות, הרי שבהמשך נוספו גם קרנות (ותעודות סל) עוקבות אחרי מדדי אגרות חוב, מדדי פיקדונות, מדדי מטבעות, מדדי סחורות (נפט, גז, זהב, סוכר, ועוד…). כמו בן, במקביל לגידול, נוצר ביקוש למדדים ממוקדים יותר והושקו קרנות סל ותעודות סל עוקבות אחרי מדדים של בורסות שונות ברחבי העולם; מדדים של מניות בסקטורים ספציפיים (בנקים, תקשורת, נדל"ן, טכנולוגיה ועוד); מדדים אחרי סוג של חברות (חברות ערך לעומת חברות צמיחה); מדדים על מניות מחלקות דיבידנדים; מדדים עוקבים על חברות מעל שווי שוק מסוים (חברות גדולות מאוד) או מתחת לשווי שוק מסוים  (חברות קטנות מאוד). בהמשך אפילו נוצרו קרנות סל מעורבבות – שמחלקות את נכסיהן בין מניות לבין אגרות חוב, לפיקדונות, וכן הושקו קרנות ותעודות סל מנוהלות שבעצם מנהלות את הנכסים בהתאם להחלטות של מנהלי השקעות שנמצאים בקרנות ובתעודות. התוצרים האלו באו לענות על דרישות השוק, ולתת מענה גדול עוד יותר לקרנות הנאמנות המסורתיות (שבהן יש ניהול אקטיבי של השקעות במטרה לספק תשואה עודפת), אבל זה מנוגד לרציונל של קרנות הסל ותעודות הסל, וזו כנאה הסיבה המרכזית שהמכשירים האלו זכו להצלחה מוגבלת מאוד. עדיין הרוב הגדול של תעשיית קרנות הסל הוא מכשירים אוטומטיים של מעקב אחרי מדדים. תעשייה של חיקויים. הרוב הגדול של עוקבי המדדים הוא ביחס ישיר למדד – כלומר, המדד עלה ב-2%, הקרן או התעודה עולה גם כן ב-2%; המדד ירד ב-1%, אזי הקרן או התעודה יורדים ב-1%. אבל יש גם מכשירים הפוכים – קרנות ותעודות בחסר . אלו מכשירים פיננסים עם ביצועים הפוכים  לביצועי סל ניירות ערך (לביצועי המדד) – ירידה במדד אחריו עוקב המכשיר מעלה את ערך הקרן, התעודה וההיפך. בכך למעשה, מאפשר המכשיר (קרן הסל בשורט, התעודה בשורט)  להרוויח כאשר המדד יורד. הקרנות בחסר והתעודות בחסר יכולים לשמש כתחליף למכירה ישירה (שורט) של סל מניות (או כל סל אחר – מטבע, סחורות, פיקדון) וכן תחליף לרכישת אופציית פוט הנמצאת עמוק בתוך הכסף.

מהפכה בעולם ההשקעות – לא פחות!
ובכן, ניתן להתרשם שקרנות הסל ותעודות הסל יצרו מהפכה בהשקעות של הציבור. עם עד הופעתם קרנות הנאמנות שניהלו באופן אקטיבי את ההשקעות שלנו  היו האפשרויות הכמעט יחידה להשקעות לטווח קצר ובינוני, הרי שקרנות הסל ותעודות הסל סיפקו אלטרנטיבות ראויות, אבל מה ההבדלים בין כל אחד מהמכשירים – מה היתרונות והחסרונות של כל מכשיר ביחס לאחר קרנות נאמנות – היתרון הוא גם החיסרון:
קרנות נאמנות מנהלות את ההשקעות בצורה אקטיבית לטוב ולרע. אם מנהל הקרן נמצא במיעוט הזה שמצליח להכות את המדדים (לספק תשואה עודפת על פני המדד) זה כמובן מצוין. אבל לא בהכרח שמנהל שהצליח בשנים קודמות יצליח גם בשנים הבאות. כלומר, זה נכון שיש מנהלים שמצליחים, אבל לכו תמצאו אותם, וגם אחרי שתמצאו, לא בטוח שהם ישחזרו את ההיסטוריה. קרנות הסל מפזרות את ההשקעות על פני רב של נכסים (יתרון הפיזור; הקטנת הסיכון); הקרנות מנהלות את הכספים במסגרת חשבון נאמנות (לא קיים סיכון  המנפיק – שמנפיק המכשיר פושט רגל ואז הכסף נעלם). קרנות הנאמנות מפרסמות את הרכב ההשקעות שלהם באיחור של חודשים (לא שקופות כמו קרנות סל ותעודות סל); ניתן להעביר הוראות בקרנות עד שעה מסוימת והמסחר נערך לפי מחיר הסגירה של היום (יש מקרים שבהן ניתן לסחור פעמיים במהלך היום – לפי שני שערים שונים). כלומר, אין גמישות ויכולת להגיב מהר לאירועים. בקרנות הנאמנות יש דמי ניהול יחסית (תלוי באפיק הקרן, ומנהל הקרן) גבוהים לעומת המכשירים האחרים.  קרנות סל –  היתרון הוא בפשטות  – היתרון של קרנות הסל הוא בפשטות של המוצר. זה דומה לקרן נאמנות (ניהול בחשבון אחד), זה מספק מעקב אחר תשואת מדד – לא צריך לשבור את הראש לאיזה בית השקעות לפנות, באיזה קרן להשקיע (איה סוג, איה מנהל), פשוט מקבלים את המדד. מעבר לכך, דמי הניהול בקרנות הסל יחסית נמוכים; המסחר בקרנות הסל מתנהל על פני כל היום (בדומה למניות) יש נזילות שוטפת , סחירות שוטפת, יש פיזור (מעצם ההגדרה מדובר על השקעה במדדים שמפזרים את השקעותיהן על פני סל של מניות); יש שקיפות (יודעים במה קרן הסל משקיעה ואת הרכבי ההשקעה שלה שלרוב זהים להרכבי המדד) . בעולם קרנות הסל הם המכשיר הפופולארי, אך בארץ עדיין מככבות תעודות הסל
תעודות הסל –  סיכון המנפיק. תעודות סל הן התחייבות של מנפיק התעודה כלפי רוכש התעודה לספק לו את תשואת המדד. מדובר במכשיר דומה מאוד לקרנות הסל – תעודות הסל בדומה לקרנות סל, עוקבות מדדים, הן מפזרות את ההשקעה (בדומה למדד), הן שקופות, סחירות, נזילות, זולות (דמי ניהול יחסית נמוכים) נסחרות על פני כל יום המסחר. אבל הן לא בדיוק קרנות סל. ההבדל הגדול בין המכשירים הוא שתעודת הסל היא סוג של אג"ח של המנפיק – התחייבות כלפי המחזיק , ומה קורה עם למנפיק התעודה יש צרות פיננסיות, אם הוא פושט רגל? (והיו כבר מקרים מעולם – ליהמן ברדרס, בר סטרנס).

רשות ניירות ערך רוצה – קרנות סל
על רקע זה, רשות ניירות ערך בארץ מנסה להפוך את שוק התעודות המקומי לשוק קרנות סל. זה ישפיע על תעשיית ההשקעות לטווח קצר ובינוני בצורה מאוד משמעותית, כאשר צפוי שקרנות נאמנות רבות יהפכו גם כן לקרנות סל (בעיקר הקרנות המחקות שגם כך מזכירות ודומות מאוד לקרנות סל – המטרה שלהן לעקוב אחרי המדדים ובתעודות סל מקבלים את המדדים. אין סיכון עודף ביחס למדד, אין סיכוי עודף ביחס למדד. במילים אחרות, מקבלים את הממוצע. עם זאת, צריך לזכור שתעודת הסל מגלמת סיכון נוסף – סיכון המנפיק (אם למנפיק התעודה יש קשיים פיננסים, וקושי להחזיר את חובו למחזיק התעודה). בראייה של סיכון בהשקעות, אזי לאחזקה במדד יש סיכון יחסית נמוך לעומת אחזקות ישירות במספר מניות, מכיוון שמראש מדובר על פיזור בין מספר של מניות, ולכן צפוי שהמדד יהיה פחות תנודתי מאחזקה במניות ספציפיות. תנודתיות נמוכה, פיזור גבוה מבטאים סיכון נמוך (בהשוואה לתיק אחר. עם זאת, קיים סיכון שערך הקרן סל או תעודת הסל  עלול להיות גבוה או נמוך מהשווי ההוגן שלהן, השווי הכלכלי שלהן. צריך לזכור שהמכשירים האלו נסחרים על פני היום ומחירם נקבע בין מוכר מרצון לקונה מרצון. במקרים רבים יש עושה שוק (שהוא גם מנפיק המכשיר), והוא מספק קניות שוטפות במכשיר לצד מכירות שוטפות במכשיר, אבל הוא לא מחויב לתת את המחיר ההוגן.   ורק כדי להמחיש, נניח שתעודת סל על מדד ת"א 25 נסחרת בבורסה , ונניח שהמחיר ההוגן שלה הוא 1,000 נקודות. מנפיק התעודה שמחויב לסחירות ונזילות (והוא עושה השוק בתעודה) יספק היצע במחיר של 1,010 נקודות, ויספק ביקוש במחיר של 990 נקודות. כל מי שרוצה למכור יכול, כל מי שרוצה לקנות יכול. אבל במחיר אחר – המרווח מהשווי ההוגן – 1,000 נקודות, מבטא את הרווח של עושה השוק, וזה אגב, הרווח הגדול של חברות תעודות הסל בארץ. הן לא מרוויחות על ההנפקה הן לא מרוויחות (כמעט) מדמי הניהול (אלא עם מדובר בתעודות מורכבות), הן מרוויחות מעשיית שוק. בדוגמה הזו, הן מרוויחות פער של 10 אגורות (10 נקודות) בין המוכר לשווי ההוגן, ופער זהה בין הקונה למחיר השוק. כלומר, הן קונות ב-990 משהו ששווה 1,000 – רווח של 10. הן מוכרות ב-1,010 אגורות משהו ששווה 1,000 מרוויחות 10.  הסיכון של המשקיע הפוטנציאלי או המחזיק שרוצה למכור, הוא הפסד כתוצאה מהחיכוך הזה, כתוצאה מכך שהוא לא מקבל את המחיר ההוגן.
חוץ מזה, קרנות סל ותעודות סל, אמורות לעקוב אחרי המדדים בניכוי עמלות, דמי ניהול מסוימים. אז נכון, שברוב המקרים דמי הניהול נמוכים, אבל לא בכולם, ויש מקרים שהעלויות משמעותיות וקיים פער משמעותי בין המדד לבין תשואת הקרן סל או התעודה. סיכון נוסף, שקיים בעיקר בתעודות סל, מבטא את השוני בין תעודות לקרנות סל. בקרנות ההרכב הוא בסל עצמו , במניות עצמן. בתעודות, בונים את המדד דרך רכישת נגזרים (לרוב; כך מקובל בארץ). נגזרים ואופציות הם מכשירים מסוכנים, ויש אפשרות (בארץ זה עוד לא קרה) שכתוצאה מניהול לא נכון של הנגזרים, עיוותים בשוק, חוסר יכולת להתאים באופן מדויק את המדד, תעודות הסל יפסידו כספים ולא יצליחו לשלם את החוב למחזיקי תעודות החוב / תעודות הסל.