מעודכן ל-4/2021
אג"ח זה מסוכן – קרנות הנאמנות האג"חיות שלכם עמוסות באג"ח ממשלתי שלא נותן תשואה ואג"ח של חברות נדל"ן מחו"ל שלא הצליחו לגייס שם – אז למה אנחנו מזרימים כספים לקרנות האלה (עדר) ולמה אנחנו משלמים דמי ניהול של 0.7% (חוסר ידע)
קרנות הנאמנות של בית ההשקעות אפסילון, לרבות קרנות שמוגדרות כמוטות אג"ח, השקיעו בנכסים רעילים שלא באמת יודעים איך לתמחר את הסיכונים בהם. זה קרה לפני שלוש שנים וזה גרם להפסדים גדוליםם בקרנות אג"ח. הפשלה הזו מקוממת.
מה בעצם עשתה אפסילון? אפסילון תיבלה את הקרנות שלה במכשירים תלויים במדד הפחד – מדד שעולה כאשר הפחד בשווקים עולה. אפסילון הימרה על ירידה במדד הפחד, ולכן רכשה קרן סל שורט על מדד הפחד (XIV).
אלא שלקרן הסל הזו חוקים משלה ואפסילון מחקה כמעט את כל ההשקעה וזה התגלגל להפסד של 1% (פלוס מינוס) בקרנות האג"ח – "כולה" 1% אבל בקרנות אג"ח זה הרבה מאוד. מכאן ועד לטלטלה בבית ההשקעות, הדרך קצרה – מנכ"ל הקרנות ג'רי קוטישטנו הורחק מהניהול, ובמקביל רשות ניירות ערך בודקת את הפעולות סביב ההשקעות בקרן הסל הזו.
הפשלה הזו נובעת כנראה מעצלות, חוסר ידע, או יהירות. אני כמעט משוכנע שאף אחד בקרנות של אפסילון וגם בבתי ההשקעות האחרים לא מכיר את הכללים של קרן השורט הזו (XIV ). האמת, סביר להניח שגם בוול-סטריט לא ממש מבינים את הקרן הזו, ובכלל – בודדים מבינים ומתעמקים בתשקיפים של קרנות סל, מכשירים פיננסים ונגזרים אחרים. אחרי הכל, הרציונל בהשקעות כאלו הוא ברור – כשהכל בסדר אז לקרן יש הצמדה (לונג, שורט) ברורה ביחס למדד, והנחת הבסיס של מנהלי השקעות שהכל בסדר; ואם כך, אז בשביל מה להתעמק?, להשקיע זמן במשהו שהסיכוי שלו (להערכתם) קטן.
הבעיה שבאירועים מסוימים שקשורים לתנודתיות, נזילות ועוד, המנפיק (לרוב בנק השקעות גדול) יכול לסגור את הקרן סל – להתכסות על החשיפה שלו ולהחזיר למשקיעים מה שנשאר (ואז גם לא נשאר הרבה).
אז אפסילון "נתפסה" על חם, אבל חשוב שתדעו – בהשקעות שלכם דרך הגופים המוסדיים יש עוד מכשירים מתוחכמים שלא ברורה רמת הסיכון בהם. זה לא אומר שהם לא מכשירי השקעה לגיטימיים, הם לגיטימיים כל עוד יודעים לתמחר את הסיכונים הטמונים בהם (וכל עוד זה עומד במדיניות ההשקעה).
סוף ידוע מראש
הפשלה של אפסילון מקוממת ככל שתהיה, היא קוריוז קטן שמחביא מחדל גדול של תעשיית קרנות הנאמנות המקומית – הקרנות שלנו, בעיקר קרנות האג"ח על סוגיהן השונים, עמוסות מצד אחד בניירות ערך שלא מניבים תשואה ומצד שני בניירות ערך מסוכנים שאמורים לספק תשואה, אבל קשה להאמין שהסיכונים בהם מתומחרים; וזה אומר שחלק מהקרנות הסולידיות שלכם הם זאב בעור כבש.
הקרנות שלנו הן חלק מהעדר, כולן באותה הסירה – אחד אולי מחזיק קצת קרן סל שורט על מדד הפחד, אבל לשני יש את הנכסים המסוכנים והרעילים שלו, כולן מטבלים את תיק הקרן בקוריוזים כדי לנסות ולהשיג תשואה, אחרת איך הם יצדיקו את דמי הניהול? העדר הזה ממשיך לשעוט, והסוף ברור, השאלה היחידה היא העיתוי. אני בטוח שגם אם תשאלו את החברים מהגופים המוסדיים הם לא יכחישו – שוק האג"ח הוא בועה, הפיצוץ הוא רק עניין של זמן.
אז חשוב שתהיו מוכנים – מהדוחות השוטפים של קרנות הנאמנות עולה הכסף שלכם שנמצא לכאורה במקומות הכי בטוחים ( לא XIV ונגזרים) הוא לא כזה בטוח, והנה המחשה מהחיים – תדמיינו שמנהל קרן נאמנות אג"ח התקבל לעבודה לפני כמה שנים. הקרן באופן שוטף גדלה – משקיעים מזרימים כסף, והוא חייב להשקיע את הכספים האלו. למה חייב? כי בתשקיף של הקרן מוגדרת מדיניות השקעה, והוא חייב להיות צמוד למדיניות השקעה. כדי שזה יהיה סיפור פשוט נניח שהוא מחויב להשקיע 100% באג"ח שקליות. במציאות יש יותר מרווח (למשל 10% נזילות, אג"ח מעל 90%), אבל הרעיון הוא אותו רעיון.
אז מנהל הקרן מקבל כסף להשקיע ובהינתן מדיניות ההשקעות הוא מחוייב להשקיע באג"ח שקליות. גם החברים שלו בבתי ההשקעות האחרים מקבלים כספים לקרנות האלו, וכספים זורמים גם לקופות הגמל, לקרנות הפנסיה – מדובר במיליארדים רבים שזורמים כל חודש בעיקר לשוק האג"ח. המיליארדים האלו מעלים מחירים – האג"ח עולה, וכשהאג"ח עולה, התשואה עליו כמובן יורדת.
ככה התנפחה הבועה
וככה מנהל הקרן שלנו, רוכש ורוכש ורוכש אגרות חוב שקליות. הוא יודע שאולי זאת כבר לא השקעה טובה, אבל, כ-ו-ל-ם רוכשים, והוא לא זה שיחנך את השוק, וחוץ מזה – אין לו ברירה, זאת מדיניות ההשקעה; הוא מבחינתו ממלא תפקידו כראוי (והוא צודק), זה הרי מה שהמשקיעים רוצים.
ובכלל – המטרה שלו (ושוב – הוא צודק) להתפרנס, וכדי להתפרנס ולא לאבד את מקום העבודה, הוא צריך לא ליפול. הוא לא צריך להיות מצטיין, הוא צריך לא להיכשל, לא להיות בתחתית רשימת הקרנות בתחום שלו (בתשואות ובדירוגים השונים). ככה מחזקים ומשמרים בינוניות כי כולם ישקיעו באותם נכסים (פחות או יותר) וככה התשואות שלהם בהתאמה יהיו קרובות (פחות או יותר) והם "לא ייפלו" – זה מה שקורה בתעשייה הזו.
זה נראה אבסורד, אבל תחשבו על אותו מנהל קרן – המטרה שלו אמנם לנסות לייצר תשואה כמה שיותר טובה, אבל תשואה הולכת יחד עם סיכון – ככל שמסתכנים יש סיכוי לתשואה גבוה יותר, אז אולי זה ישתלם והוא יהפוך לכוכב גדול (כי כמעט כל השוק מספק תשואות דומות ובינוניות), אבל אם הסיכון לא ישתלם והוא יהיה בתחתית הדירוגים – הוא הולך הביתה.
וככה כל התעשייה כמקשה אחת רוכשת אג"ח, וככה החתמים המתוחכמים שמבינים שיש כסף בלי סוף, מביאים לבורסה עשרות חברות שרשומות באיי הבתולה שמשקיעות בנדל"ן אמריקאי ומנפיקות מהקרנות (ומהמוסדיים בכלל) עשרות מיליארדים בריבית שהם בחיים לא היו מקבלים בית שלהם.
ככה הקרנות מתמלאות בנכסים מסוכנים שמספקים תשואה גבוה יותר, אבל כמה גבוה – 3% זה גבוה? 4% זה גבוה? האם בכלל אפשר להבין את הסיכון בגופם האלו – במצגות זה נראה נהדר, אבל כל אפצ'י בשווקים יכול לערער את הפירמידות חוב האלו, יכול לעצור את המימון שלהן, יכול לעצור את המכירות שלהן. רוב החברות האלו נשענות על הון דק שמחזיק חובות גדולים, רוב החברות האלו סבוכות בתקנונים משפטיים שלא מאפשרים למחזיקי החוב הגנות במצב של דיפולט – ההליך המשפטי במקרה כזה לא יהיה בארץ, הנכסים במקרים רבים לא יעברו למחזיקי החוב, כי יש לנכסים שותפים עסקיים עם זכויות במקרה של דיפולט.
הסיכון הגדול באגרות החוב
נכון, כל מקרה לגופו, אבל לממן גופים זרים שעוסקים בנדל"ן בעיקר בארה"ב, בלי להכיר את ההנהלה, בלי להכיר את המורכבות המשפטית, בלי להבין מה יקרה אם וכאשר החברה לא תוכל להחזיר את חובותיה, נראה מסוכן – אני לא מגלה כאן את אמריקה, כולם מבינים זאת, השאלה אם מתמחרים זאת, והשאלה אם אפשר בכלל לתמחר את זה בשוק בועתי – הכסף כאמור זורם וצריך לקנות בו משהו, אז קונים.
עד כאן הצד של הנכסים המסוכנים בקרנות האג"ח, כאשר על העגלה קפצו גם חברות מקומיות שבתקופה נורמלית בקושי היו מצליחים לגייס חוב ואם כן אז בריבית גבוה, והיום הן עושות זאת בכמה אחוזים בודדים. בקרנות הלא טהורות (לא הכלא אג"ח) יש מרכיב של מניות, קרנות סל ועוד שיש בהן אמנם סיכון, אבל האמת שלא בטוח שהסיכון בהן גדול משוק האג"ח.
הסיכון מתעצם כי כ-ו-ל-ם יודעים שהריבית האפסית שניפחה את שוק האג"ח מתישהו תעלה. ריבית נמוכה זו רעה חולה. ריבית אפסית שלחה את מנהלי ההשקעות לחפש תשואה במקומות פחות סולידים, וכך כספים זרמו לשוק האג"ח ואפיקים אחרים, וניפחו את השווקים (בעולם בכלל). אלא שכאשר הריבית תחזור למצב הטבעי, גם הריבית על האג"ח יעלה, וכשהריבית עולה – המחירים יורדים.
השאלה מה זאת ריבית נורמלית? – כשפישר היה הנגיד הוא אמר שריבית של 4%-5% היא נורמלית. אם הוא צודק אז אוי ואבוי לשוק האג"ח.
ולצד הנכסים המסוכנים, יש כאמור נכסים שלא מספקים תשואה. אם נחזור למנהל הקרן שלנו. אז הוא כאמור צריך להשקיע באג"ח שקליות – את התשואה הוא מקווה לעשות באג"ח היותר מסוכנות, אבל הבסיס אלו אגרות חוב ממשלתיות. אגרות חוב שקליות של המדינה מספקות תשואה אפסית. זה אפילו מביך לכתוב את זה – בקרן האג"ח של אפסילון יש מרכיב מאוד גדול של אג"ח שקלי 1018 – מדובר באג"ח שנפדה באוקטובר ונסחר ב- 100.43 – בסוף התקופה סוף אוקטובר המשקיעים יקבלו על כל ערך נקוב ריבית של 0.5 ואת הקרן – 100 – כלומר יקבלו 100.5. בקיצור תשואה אפס (ובטח גם יהיו הוצאות – עמלת פדיון, מכירה וכו'). זו סתם דוגמה מקרית – באג"ח השקליות מספקות תשואה מגוחכת וזאת עוד לאחר שהריבית עלתה בחודש האחרון.
אז מה קיבלנו עד עכשיו – קרנות אג"ח שקליות שמחזיקות (בצד "הבטוח" של הסקאלה) אגרות חוב ממשלתיות שלא מספקות תשואה, ובצד השני (של הסקאלה) אגרות חוב שמספקות כמה אחוזים אבל הן מסוכנות.
האם דמי הניהול מוצדקים?
ומכאן שהולכת להיות שנה מאוד מאתגרת לחבר שלנו – מנהל קרן האג"ח. שוק האג"ח כבר הגיע למיצוי, וזה אומר שקרנות האג"ח עלולות לסבול מתשואות נמוכות במיוחד, ואפילו…הפסדים – אולי זה ייקח יותר משנה, אבל מה שבטוח שהתשואה תהיה נמוכה במיוחד. למעשה, ככל שהקרן תהיה יותר מוטה לאגרות חוב ממשלתיות כך הסיכוי לתשואה נמוך יותר.
ועל רקע זה, הנה עוד נתון חשוב: דמי הניהול הממוצעים בקרנות אג"ח שקליות ובקרנות אג"ח מדינה הם 0.7%. בעולם של ריביות אפסיות ותשואות אג"ח ממשלתיות של אפס לטווח הקצר, ותוספת של עשיריות כשהמח"מ מתארך (לדוגמה – 0.7% למח"מ 4 שנים) האם אלו דמי ניהול מוצדקים?
וחזרנו לאפסילון. אפסילון וכל האחרות, משחקות משחק מסוכן – הם מחזיקות בקהל (רובו שבוי) שמשלם כמו שעון (בממוצע 0.7%) כשהן יודעות שיהיה מאוד מאוד מאתגר לייצר תשואה, ולכן הם מחפשים תשואה במקומות קצת מסוכנים ובמינון קטן. אחרי הכל מה עשה מנכ"ל הקרנות של אפסילון ג'רי קוטישטנו – רכש 1% מהתיק בקרן סל מסוכנת – XIV. אז זה נמחק לו והוא הלך הביתה, אבל זה גם יכול לעלות פי שתיים (קרן XIV סיפקה עשרות אחוזים מדי חודש לפני הנפילה), ואז היינו אומרים שהוא כוכב.