איך זה שהשליטה בדורי עם הון של 267 מיליון נמכרה ב=9.3 מיליון שקל? מה הזכויות על שטר ההון בדורי, ואיך הוא מייצר ללוזון כרית ביטחון גדולה?  

ההון העצמי של דורי מסתכם ב=267 מיליון שקל, ולמרות זאת גזית מכרה את השליטה (84%)  בדורי לעמוס לוזון, ב=9.3 מיליון שקל. איך זה ייתכן? איך זה שלוזון קיבל דיסקאונט של 96% על ההון העצמי? ובכן, זה לא ממש כך – בתוך ההון של דורי יש מרכיבים שהם מעין הוניים והם לא נמכרו/ הועברו ללוזון, אבל רגע לפני הרכב ההון בדורי, מה המשמעות של ההון העצמי?

הון עצמי מבטא את החוב של החברה כלפי בעלי המניות שלה, חוב שנוצר מתחילת הדרך ועד המאזן האחרון. לרוב בעת הקמת חברה, הבעלים מזרימים אליה כסף שמסווג כהון עצמי, זו ההתחייבות הראשונה שיש לחברה כלפי בעלי המניות, ובהמשך  ההון העצמי גדל או קטן בהתאם לרווח או להפסד של החברה. נניח שהקמנו חברה חדשה והזרמנו לה הון של 1 מיליון שקל, ואחרי שנה היא הרוויחה חצי מיליון שקל, אזי ההון העצמי בסוף השנה הוא 1.5 מיליון שקל וזו המחויבות של החברה כלפי בעלי המניות שלה. בתיאוריה החבר האמורה להחזיר את ההשקעה באופן שוטף על ידי חלוקות דיבידנדים (שמחולקים מיתרת הרווחים).

חברות פועלות בזכות הון עצמי והון זר  כשממול החברות – הבעלים מחזיקים במכשירים הוניים (בעיקר מניות שמבטאות מרכיב בהון העצמי)  לצד אגרות חוב (הון זר). גזית החזיקה בשליטה בדורי (כ-84% ממניות החברה) ובשנתיים האחרונות במקביל להפסדי העתק של דורי בניה, היא תמכה בקבוצת דורי דרך הזרמות שנרשמו בדורי קבוצה כשטרי הון צמיתים שנושאים ריבית (שתשלום לפני חלוקת דיבידנד). שטרי ההון האלו רשומים בקבוצת דורי וגם בדורי בניה שכן סכומים נכבדים ממה שהועבר מגזית לקבוצת דורי הועבר במקביל מדורי קבוצה לדורי בניה (שבה היה החור התזרימי הגדול).

שטרי ההון האלו מוגדרים כהון, אבל הם לא מאותה השכבה של מניות. מצד אחד, הם צמיתים ולכן הם חלק מההון העצמי, מצד שני הם נושאים ריבית והם בכך קרובים לאגרות חוב.  מצד אחד אין להם זכויות הצבעה, מצד שני יש להם מעין זכויות הוניות (שנובעות מכך שהם קודמים לדיבידנדים); מצד אחד במצב של הפסדים (כשאין מקום לחלוקת דיבידנדים) אין להם משמעות, מצד שני כשיש רווחים (ויש חלוקות דיבידנדים) אז הם כאמור קודמים לדיבידנדים (מקבלים קודם את הריבית). ייצור כלאיים בין הון סטנדרטי לחוב.

מחיקה גדולה נוספת בגזית?

גזית אמנם מכרה את המניות שלה ללוזון, והוא הפך לבעל השליטה בחברה, אבל את שטרי ההון היא לא מכרה, כלומר – גזית (דרך החברה גזית פיתוח המרכזת את הפעילות בארץ) אמנם יצאה מהשליטה, העבירה את כל הסיכון/ חשיפה לאחר, אבל אם איכשהו תהיה השבחה היא תהנה מהריבית. והנה המספרים, כפי שדיווחה גזית בהודעה על המכירה – "נכון ליום 30 בספטמבר 2015, רשומה ההשקעה בדורי קבוצה בספרי החברה (בניכוי חלק המיעוט בגזית פיתוח) בסך נטו של כ=225 מיליון שקל מתוכם שטרי הון שנותרו בבעלות גזית פיתוח בסכום של כ=351 מיליון ש"ח שקוזזו בהשקעה שלילית בסך של כ=126 מיליון שקל בגין מניות דורי קבוצה. השפעת המכירה על ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות של החברה אינה צפויה להיות מהותית. החברה תבחן את שוויו של שטר ההון ובהתאם את ההשלכות החשבונאיות הנוספות על דוחותיה הכספיים".

המספרים האלו מעידים על כך שההון העצמי של החברה לא עמד בהפסדים, היא עברה לגירעון ובהתאמה גזית הציגה את ההשקעה בדורי כשלילית, אבל מכיוון שנעשו הזרמות נוספות במסגרת שטרי הון, הם עיבו את ההון, העבירו אותו להון חיובי ואת ההשקעה כולה לחיובית – ההשקעה לפני שטר ההון היא שלילית – מינוס 126מיליון שקל, שטר ההון על סך של 351 מיליון שקל, מביא את ההשקעה כולה ל=225 מיליון שקל. כלומר גזית רגע אחרי המכירה, עם השקעה של כ=225 מיליון שקל (כפוף להתאמות לרבות, התרומה מהמכירה בסך 10.7 מיליון שקל שתתקזז מההשקעה) ועולה שאלה אם הסיכוי הזה לקבל ריבית (אם בכלל) שווה את הסכום הזה. צריך לעשות כאן בדיקה (לא מורכבת) של ערך הנכסים (ערך כלכלי), בניכוי ההתחייבויות, ואז לראות אם נשאר משהו לבעלי המניות ולבעלת שטרי ההון – לא ממש בטוח שהשטרות האלו שווים סכום משמעותי (אם בכלל), במיוחד בהינתן שיש עננה מעל אגרות החוב, ומכאן שיש תרחיש שכבר בדוחות הקרובים גזית תמחק סכום משמעותי נוסף בגין דורי, אבל לפחות היא סוגרת את הדימום.

האופציה של לוזון

עד כאן מהזווית של גזית, מהזווית של לוזון זה נראה אחרת. לוזון משלם אחוזים בודדים (4%) משווי ההון העצמי, אבל הוא מקבל שכבה גדולה בהון שאינה ממש שלו (שטר ההון), ובכל זאת – הוא מקבל סוג של מימון קבוע גדול שאין לו תפוגה. העסקה של לוזון היא בעצם רכישת אופציה ממונפת מאוד – תמורת 9.3 מיליון שקל, הוא רכש נכסים שעל פי הדוח לספטמבר 2015 מוערכים בקרוב ל=800 מיליון שקל. אז נכון, חלק רשומים ביתר, ואולי בדורי בניה הדימום יימשך, אבל יש גם מקומות שיכולים להשביח על הרשום בספרים לרבות דוראד. מול הנכסים האלו יש חובות – אגרות חוב, בנקים, כך שאחרי החובות יש הון של 267 מיליון. גם אם נניח שכל ההשקעה הרשומה בדורי בנייה תתאפס, וגם אם הפעילות בפולין (רונסון) רשומה ביתר, וגם אם נפחית את ערך הנכסים הנוספים, יש ללוזון כרית ביטחון מאוד גדולה (שנובעת משטר ההון), דורי יכולה להפסיד עוד עשרות ומאות מיליונים ועדיין לוזון לא יפסיד.