בבית ההשקעות מיטב סבורים כי אישור הרפורמה המשפטית בלי הסכמה הפך לתרחיש המאקרו כלכלי המרכזי, כך שפרמיית הסיכון של ישראל בשווקים הבינלאומיים עלתה ומשקפת כבר כעת הורדת דירוג על ידי סוכנויות הדירוג.  לדברי כלכלני בית ההשקעות, בראשות הכלכלן הראשי אלכס זבז'ינסקי, האג"ח הדולרית של ישראל התרחק מהתמחור שמתאים לדירוג AA מינוס ונסחר בתשואה דומה לאג"ח הדולריות של המדינות בדירוגי A ואפילו BBB. גם פרמיית הסיכון CDS של ישראל התרחקה מהמדינות המדורגות ע"י S&P בדירוגי AA/AA- ונסחרת קרוב יותר למדינות בקבוצת הדירוג A.

עם זאת, לדברי כלכלני מיטב, שוק האג"ח, הממשלתי והקונצרני כמעט לא הושפע מהאירועים הפוליטיים. מדדי האג"ח הממשלתי השקלי והקונצרני השקלי השיגו ב-3 החודשים האחרונים תשואה עודפת של כ-4% לעומת המדדים המקבילים בארה"ב. תשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים בישראל עלתה מתחילת השנה בשיעור כמעט זהה לארה"ב, למרות שבאותה התקופה הריבית בארה"ב עלתה רק ב-1% לעומת עלייה של  1.5% בישראל. לגבי האפיק הממשלתי אפשר להיות רגועים יותר. בשלב זה, הוא צפוי להתנהל בהתאם לתחזיות האינפלציה והריבית. יחד עם זאת, במיטב מצפים לפרמיית סיכון כלשהי באג"ח הארוכות. לדבריהם, מצב זה מחזק המלצה קודמת שלהם לקיצור למח"מ בינוני באג"ח הממשלתיות. לדבריהם, הם עדיין מעדיפים הטיה שקלית, אך לאור התגברות הסיכון לפיחות, מעלים את רף ציפיות האינפלציה שמעליהן הם מעדיפים שקלים על פני הצמודים מ-2.5% ל-2.6% בטווח של 5 שנים. את תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הקרובים העלו במיטב מ-2.6% ל-2.7%.

במיטב מציינים גם כי האפיק שלא עשה כמעט התאמה לעלייה בסיכון בישראל הוא האפיק הקונצרני שהשיג מתחילת השנה תשואה דומה למדד המקביל בארה"ב.

צמיחה עולה בארה"ב

באשר לעולם אומרים במיטב כי בניגוד לתחזיות, המשק האמריקאי לא רק שלא נכנס למיתון, אלא שקצב הצמיחה שלו אף האיץ ברבעון השני ל-2.4%. הצריכה הפרטית צמחה ב-1.6%, פחות אומנם מהממוצע הרבעוני הרב שנתי של כ-2.5%, אך זאת לאחר צמיחה חריגה של 4.2% ברבעון הראשון. נרשמה ירידה חדה בתרומה לצמיחה של היצוא. מנגד, ההשקעות בנכסים קבועים השתפרו משמעותית, בעיקר בזכות ההשקעות בכלי תחבורה.

קצב אינפלציית ה-PCE בארה"ב ירד ל-3%, ושל הליבה ל-4.1%. חברי ה-FED צפו שרק בסוף 2023 אינפלציית ה-PCE תרד ל-3.2% ו-PCE Core ל-3.9%. אנחנו קרובים מאוד לשם כבר כעת. הקצב השנתי של ה-PCE ב-4 החודשים האחרונים כבר ירד ל-2% ושל PCE Core ל-3.5%.

מדד המחירים של התמ"ג עלה ברבעון השני ב-2.2%, פחות מהציפיות ומ-4.1% ברבעון הראשון. הקצב השנתי שלEmployment Cost Index, מדד שחשוב ל-FED,  ירד ברבעון השני. מכלול הנתונים והסקרים מצביעים על הירידה בקצב האינפלציה בחודשים האחרונים.

לדברי כלכלני מיטב, יש במצב הנוכחי בארה"ב מספר מאפיינים ייחודיים שיכולים להסביר מדוע עליית ריבית של יותר מ-5% יכולה להוביל ל"נחיתה רכה מאוד" בלבד בכלכלה:

• המחסור לעובדים.
• החסכונות הגבוהים של הציבור והחובות הנמוכים שלו ביחס להכנסות ולעושר הפיננסי. כתוצאה מזה, עלות שירות החוב (ההוצאות על שירות החוב ביחס להכנסה) של משקי הבית בארה"ב נמוכה מאוד. מסוף שנות ה-90 ועד המשבר בשנת 2008 עלות שירות החוב הממוצעת של משקי הבית בארה"ב הייתה גבוהה מ-10% לעומת פחות מ-8% היום. עלות שירות החוב גבוהה לא הפריע אז למשק לצמוח תוך גידול גבוה בצריכה הפרטית.
• המדיניות הפיסקאלית המרחיבה מאוד שפועלת כעת בניגוד למדיניות המוניטארית תוך עלייה בגירעון ליותר מ-8%.

הנאמר לעיל אולי מסביר את הנחיתה הרכה מאוד בצמיחה, אך לא את הירידה באינפלציה ואף סותר אותה.

אולם, צריכים לזכור, שהאינפלציה הנוכחית התעוררה תחילה בעיקר בגלל המחסור בהיצע. נכון שגם הביקושים גדלו על רקע התמריצים, אך אם לכשלים בהיצע היה תפקיד מכריע ביצירת האינפלציה, ההקלות במגבלות על צד ההיצע יכולות להוביל לירידה משמעותית שלה.

במיטב מציינים כי אם הכלכלה כבר עברה את התחתית ובדומה למה שקרה בתחילת שנות ה-70 פניה להמשך התאוששות תוך עצירה בריבית וירידה באינפלציה, יש לכך משמעות לשווקים.

קונצנזוס תחזיות הצמיחה לארה"ב ל-2024 עומד היום על כ-0.6% בלבד. קרן המטבע הבינלאומית, שעדכנה בשבוע שעבר את התחזיות, צופה צמיחה של 1% לכלכל האמריקאית בשנה הבאה. זאת הצמיחה הנמוכה ביותר מאז 2009 למעט 2020.

אולם, אם קצב הצמיחה לא ממש ירד בשנה הבאה, התפתחות כזאת תוביל לשיפור ברווחיות החברות מעבר לתחזיות הנוכחיות.

השיפור בכלכלה עשוי לקבל תמיכה מהורדה אפשרית של הריבית ע"י ה-FED. הריבית תרד לא בגלל המיתון, כפי שהעריכו בחודשים האחרונים, אלא בגלל הירידה באינפלציה. מבחינת השווקים זה התרחיש האופטימי שאולי עדיין לא בעל הסתברות גבוהה ביותר למימוש, אך בהחלט אפשרי ויכול לתת דחיפה משמעותית נוספת לאפיקי הסיכון.

באירופה המצב מסובך יותר

באשר לאירופה אומרים במיטב כי המצב פחות טוב גם בחזית הצמיחה וגם האינפלציה. אפשר להתנחם בכך שנתוני הצמיחה לא הורעו ברבעון השני. יש אף שיפור בצרפת, יציאה מהצמיחה השלילית בגרמניה וצמיחה יציבה ובקצב סביר בספרד.

האינפלציה אומנם התחילה לרדת, אך בגרמניה קצב האינפלציה, כולל הליבה, לא ירד בשלושת החודשים האחרונים (כולל יולי). בספרד נרשמה הפתעה כלפי מעלה בנתון האינפלציה בחודש יולי, כולל הליבה. ובצרפת האינפלציה הכללית ירדה, אך אינפלציית השירותים לא יורדת כבר חצי שנה.

ה-ECB הותיר אופציות פתוחות לגבי ההחלטה הבאה. החוזים שכבר גילמו עליית ריבית עד 4%, חזרו בהם. במיטב מעריכים כי ה-ECB יצטרך להעלות ריבית פעם נוספת, למרות החולשה בכלכלה. נראה שהמטבע האירופאי לקראת סיום התחזקותו. הפער השלילי המעמיק בין האג"ח הגרמנית לאמריקאית מסמן כיוון לירידה בשערו של המטבע האירופאי.