מעודכן ל-06/2021

המלצות אנליסטים כשמן כן הן, המלצות של אנליסטים מגופים פיננסיים שונים הסוקרות את ביצועיהן של חברות. מדובר בניתוח הדוחות הכספיים של החברות, התייחסות לעתיד, התייחסות לסביבה העסקית של החברה, ליתרונות ולחסרונות של החברה עצמה. התייחסות ליציבות הפיננסית שלה, לנזילות, לרווחיות ולפרמטרים נוספים שדרכם האנליסט מקבל תמונה על מצבה של החברה וכדאיות ההשקעה בה. האנליסט לצד הניתוח הכמותי – ניתוח המספרים בדוחות הכספיים (מגמות עסקיות, רווחיות, נזילות, מינוף ועוד), בודק גם את הפרמטרים האיכותיים של החברה – ההנהלה, המוצרים, לקוחות, ספקים, מתחרות ועוד, ומייצר בסופו של דבר ניתוח של חוזקות, חולשות, הזדמנויות ואיומים (SWOT ) לצד ניתוח כמותי.

באנליזה יש מספר חלקים, כאשר החלק המרכזי הוא ההמלצה –  האם כדאי לרכוש את המניה, האם כדאי למכור אותה, או להחזיק אותה?. כמו כן מסופק באנליזה מחיר היעד של המניה. כלומר, הערכה לכמה תגיע המניה בטווח של 12-18 חודשים.

דוגמה – המלצת תשואת יתר (סוג של המלצת קנייה – תשואה צפויה מעל תשואת השוק) במחיר יעד של 6 דולר, בעוד  שהמניה במחיר של 4 דולר – משמע מחיר היעד מבטא פרמיה של 50% על מחיר השוק (ולכן זו קנייה).

שני סוגי אנליסטים 

קיימים בשוק שני סוגים של אנליסטים – אנליסטים מסוג – BUY SIDE ואנליסטים מסוג SELL SIDE. אנליסטים מסוג buy side אלו אנליסטים מצד הקונה. אנליסטים אלו יושבים בגופי ההשקעה – קרנות נאמנות, קופות גמל, במקומות שיש משקל לאנליזה שלהם. האנליסטים האלו מנתחים את החברה לצורכי השקעה מיידית, לא לצורכי פרסום או שיווק. המטרה של אנליסט כזה הינה לדעת אם לקנות או למכור את המנייה כדי ליייצר ערך מוסף – תשואה עודפת.

האנליזה של אנליסט buy side משמשת את "הבית" בלבד, לדוגמה – אותה קרן נאמנות או קופת גמל. זו עבודה פנימית ולא עבודה שיוצאת החוצה, היא אמורה להיות הרבה יותר מקצועית, הרבה יותר מקיפה מאנליזות אחרות. היא זאת שמניעה את הבית לעשות את הפעולה  – קנייה, מכירה).

הסוג השני של האנליסטים הוא אנליסטים מסוג  sell side. אנליסטים אלו נמצאים בחברות הברוקראז' (החברות שמבצעות את הפעולות בבורסה בתמורה לעמלות). המטרה שלהם היא לא ליצור אנליזה לטובת "הבית", ולצורך השקעה, אלא ליצור עניין, ותדמית לגוף הברוקראז' כדי להגיע ליותר לקוחות כדי להגדיל את הפעילות. כלומר מדובר בעניין פרסומי/ שיווקי. זה עוד לא אומר שבהמלצות Sellside אין ערך – יש חשיובת למידע, לניתוח ואחרי הכל האנליסט שכותב את ההמלצה רוצה לייצר משהו אמיתי. עם זאת,  בהמלצות הפנימיות- buy side יש ערך משמעותי יותר.

הבעיה היא "פוליטית" –   בעבודות האלו אין לרוב המלצות שליליות ולרוב לא תמצאו בהם דברים שליליים על החברה (האנליסטים ובית ההשקעות רוצים את המשך הקשר עם הפירמה). עם זאת, האנליסט לפעמים רומז או כותב במישרין בין השורות על דברים שליליים בחברה או במניה; כמו כן, הוא יכול לספק המלצות מכירה "מוסוות" שאלו הן המלצות לרוב של החזק, נייטרלי, תשואת יתר, עם מחיר יעד קרוב מאוד ולפעמים אף נמוך מהמחיר בשוק.

לריכוז של המלצות אנליסטים 

מה יש באנליזה?

באנליזה מפורטים מעבר להמלצה עצמה,  מחיר היעד (לאיזה מחיר תגיע להערכת האנליסט המניה בטווח של שנה עד שנה וחצי); טווח המחירים של המניה בשנה האחרונה, גרף של השנה האחרונה; מחיר נוכחי; שווי שוק; פרמיה או דיסקאונט על מחיר השוק; נתוני מסחר ועוד.

כמו כן יש גילוי מלא על האנליסט והגוף עצמו – האנליסט ובית השקעות כפופים לתקנות רשות ניירות ערך והם נדרשים לדווח על ניגודי אינטרסים שבהם הם עלולים להימצא. האנליסטים מחויבים גם לדווח על קשרים עסקיים שיש לבית ההשקעות שבו הם עובדים עם החברה הנסקרת.

טכניקות מרכזיות להערכות שווי

קיימות שלוש שיטות מרכזיות להערכת שווי חברות:

שיטת היוון תזרימי המזומנים – מהוונים את התזרימים העתידיים שהחברה תפיק בשנים הבאות למחירים נוכחיים, סוכמים אותם, מוסיפים או מחסירים נכסים פיננסים לא תפעוליים נטו.

שיטה שנייה ופופולארית (בעיקר בזכות פשטותה) – שיטת מכפיל הרווח.

מכפיל הרווח מבטא את שווי השוק של החברה מחולק ברווחיה (לרוב – רווח נקי בשורה התחתונה). מכפיל רווח היסטורי הוא שווי השוק מחולק ברווח ב-12 החודשים האחרונים; מכפיל רווח עתידי הוא שווי השוק מחולק ברווח הצפוי בשנה הקרובה.

(שווי השוק של חברה הוא מחיר המניה שלה כפול מספר המניות)

הרווח הנלקח בחישוב הוא הרווח הנקי, אך אם יש הוצאות/הכנסות חד פעמיות מנטרלים אותן כדי להגיע לרווח מייצג.

מכפיל הרווח בהשקעה מסוימת מבטא תוך כמה שנים המשקיעים יחזירו את ההשקעה.

גישת מכפיל הרווח והיוון תזרימי המזומנים מתאימות לחברות תפעוליות – חברות שמוכרות מוצרים ומספקות שירותים, חברות שהפוקוס שלהם הוא בדוח רווח והפסד ובתזרים המזומנים; חברות שהעיקר  אצלן הוא היכולת לייצר רווחים ותזרימים בעתיד. השווי של החברות האלו נגזר מהרווחים והתזרימים בעתיד.

דוגמה להמחשת גישת מכפיל הרווח / איך האנליסט קובע את שוויה של החברה?

בשלב ראשון  הוא מעריך את הרווחים הצפויים – נניח שהרווח הצפוי ל-2012 – 10 מיליון שקל; בשלב הבא הוא מעריך את מכפיל הרווח הראוי לשנה הבאה (בהינתן היסטוריה של הענף; ההיסטוריה של החברה, סיכונים וסיכויים של החברה) – נניח מכפיל ראוי של 9.

ואז השווי הנגזר  שמוגדר – מכפיל רווח כפול הרווח  שווה ל-90 מיליון שקל.

מכאן האנליסט גוזר מחיר יעד (מחיר יעד הוא השווי מחולק במספר המניות) – נניח שלחברה 1 מיליון מניות ומכאן שמחיר היעד הוא 90 שקלים (מחיר מניה כפול מספר מניות שווה שווי)

נניח שהמניה נסחרת בשוק ב-60 שקלים, שווי של 60 מיליון שקל ובהתאם למחיר היעד והמחיר בשוק האנליסט קובע את המלצתו – לצורך הדוגמה נניח שקנייה.

יש לשים לב – מכפיל 9 הוא המכפיל רווח החזוי הראוי להערכת האנליסט; אבל זה לא מכפיל הרווח לפיו נסחרת החברה –  שוויה כאמור 60 מיליון שקל, אזי בהינתן הרווחים החזויים (10 מיליון שקל) היא נסחרת במכפיל רווח של 6.

בשיטת היוון תזרימי המזומנים מהוונים את התזרימים העתידיים שהחברה תפיק בשנים הבאות לערכים נוכחיים, ואז אחרי התאמות מסוימות מגיעים לשווי החברה.

חברות שהמוקד שלהן הוא במאזן – חברות אחזקה וחברות נדל"ן (רובן, אך לא כולן) יתומחרו לפי גישת הערך הנכסי הנקי (NAV )

גישת הערך הנכסי היא שיטה שמסתמכת על המאזן. על פי שיטה זו עוברים על כל הנכסים וההתחייבויות שבמאזן הפירמה ובודקים את שווים הכלכלי. אם לצורך הדוגמה סעיפי המאזן מבטאים את הערך הכלכלי של הנכסים וההתחייבויות אזי ההון החשבונאי מבטא את הערך הנכסי נטו של החברה.  אם, לצורך הדוגמה, לחברה יש רכוש קבוע שערכו בספרים – 10 מיליון שקל, אבל ערכו הכלכלי הוא 16 מיליון שקל, אזי הערך הנכסי של החברה גדול מהונה העצמי ב-6 מיליון שקל (ההפרש בין 16 ל-10 מיליון שקל).

שיטת הערך הנכסי מתאימה לחברות נדל"ן (המוקד שלהם הוא המאזן) ולחברות אחזקה/ השקעות. שוויה של חברת האחזקות שווה לערך נכסיה פחות ההתחייבויות נטו שלה (התחייבויות נטו: התחייבויות פחות מזומנים; מזומנים נטו – מזומנים פחות התחייבויות). בגישת הערך הנכסי יש גם לקחת בחשבון את הוצאות המטה ולהוון אותם להיום (מקטין את שווי החברה) וגם את המס העתידי (תשלום מס עתידי יוריד כמובן את ערך החברה).  מנגד, יש להוסיף את ערך האופציה באם מדובר בחברה ממונפת, כי אז ההשקעה בה היא בעצם אופציה על הנכסים שלה, ואופציה נסחרת בפרמיה.

האם ניתן לסמוך על המלצות אנליסטים?

במחקר מהעבר של בנק ישראל  נטען שהמלצות אנליסטים לרוב אופטימיות מאוד וכמעט תמיד יהיו בהמלצת קנייה וכמעט אף פעם לא מכירה. עוד נבע מהמחקר שהמלצת קנייה  תגרום לעלייה בתשואה והמלצה למכור תלווה בירידה (אך כפי שאראה בהמשך – המחקרים חלוקים בסוגייה זו).  עוד נטען אז במחקר כי בלפחות 15% מהמקרים יש קשר בין האנליסט למניה שהוא בוחן ולכן הוא נמצא במצב ניגוד עניינים.  אם האנליסטים קשורים למניה ואף מחזיקים בה, הם פעמים רבות ממליצים עליה בעיתוי לא אופטימלי, ובשל כך נפגעים המשקיעים.

מאז האנליסטים קיבלו אומץ והחלו לפרסם גם המלצות שליליות ולהיות פחות עדינים עם החברות המסוקרות. אם עד לפני מספר שנים הם חששו מלהתעמת עם החברה ולא פירסמו המלצות שליליות, הרי שבשנים האחרונות הן מפרסמים גם המלצות לא חיוביות כך שהיקף האנליזות גדל ולכן צפוי כי הקשר בין ההמלצה לבין הביצועים בפועל עלה. ועדיין – במרחקים ובדיקות של השנים האחרונות נמצא שאין קשר ברור ומובהק בין ההמלצות לבין הביצועים.

שאלה חשובה נוספת היא האם יש להמלצות האנליסטים השפעה מיידית על מחיר המניה? הדעות חלוקות – בבנק ישראל כאמור מצאו שקיים מתאם. אך, מחקר מאוניברסיטת פיטסבורג מצא, בניוגד למחקרים קודמים, שאין להמלצות אנליסטים השפעה על השערים בטווח הקצר. המחקר בדק את תנודות המניות ב-20 הדקות שקדמו לפרסום ההמלצות וב-20 הדקות שאחריה, כדי לנטרל השפעות של הודעות ומגמות שוק.נמצא שלא קיים בהכרח מתאם בין האנליזה לבין ביצועי המניה.

כללי ההשקעה של וורן באפט

דיוויד איינהורן – משקיע השורט שחשף כמה מההונאות הגדולות בשוק

המשקיע הנבון – עקרונות ההשקעה של בנג'מין גראהם