מעודכן ל-08/2022

לפניכם מדריך מקיף שכולל את הרציונל, היתרונות והחסרונות של מכשיר ההשקעות – תעודות הסל.

במהלך 2019-2018 חלו שינויים בענף תעודות הסל. רשות ניירות ערך השיקה מהלך שהפך את תעודות הסל לקרנות סל. אז בשביל מה בעצם להכיר את תעודות הסל? מכיוון שהן עדיין מכשיר פופולרי בעולם (ETN) לצד קרנות הסל (ETF) וחשוב להבין את ההבדלים בין המכשירים, במיוחד כשאפשרויות ההשקעה של הציבור בחו"ל הרבה יותר נגישות מבעבר. לדוגמה, אם אתם רוצים להשקיע במדד S&P500, יש לכם אפשרות לעשות זאת דרך קרן סל ישראלית, קרן מחקה ישראלית (ההבדל בין קרן סל לקרן מחקה הוא שקרן סל נסחרת באופן שוטף בבורסה וקרן מחקה לא נסחרת – בדומה לכל תעשיית קרנות הנאמנות), וגם לרכוש קרנות סל או תעודות סל בחו"ל – זה אפילו עשוי להיות משתלם יותר.   

להבדיל מתעודת הסל, קרן הסל לא מחויבת להשיג את תשואת המדד שאחריו עוקבת הקרן, אלא מנהל הקרן יעשה את מירב המאמצים לספק את תשואת המדד. היתרון בקרנות סל לעומת תעודות סל הוא שיותר בטוח לסחור בהן – אין כאן את סיכון המנפיק (סיכון של אותו גוף שמנפיק את התעודה/קרן – הרחבה בהמשך), אבל לקרנות הסל יש גם חיסרון גדול – אין בהכרח התאמה בין המחיר הכלכלי לבין המחיר שלהן. הן נסחרות בבורסה באופן שוטף והשער יכול להיות שונה מהשער הכלכלי, אם כי לרוב יש עושי שוק בקרנות הסל, והפער בין השער הכלכלי לשער השוטף הוא לא משמעותי.

כבר בשלב הזה חשוב להדגיש ולהבהיר – קרנות סל דומות מאוד לקרנות נאמנות מחקות. הן מאותה המשפחה – משפחת המוצרים עוקבי המדדים. קרנות סל כאמור נסחרות בבורסה כמו כל נייר ערך באופן שוטף. להבדיל, קרנות מחקות הן קרנות נאמנות, כלומר הן לא נסחרות באופן שוטף, אפשר למכור ולקנות אותן בדומה לקרנות נאמנות בנקודת זמן מסוימת על פני יום המסחר (בערך ההוגן – הכלכלי). למדריך קרנות מחקות.

קרנות הסל הן מכשירים עוקבי מדדים, שנוצרו מתוך רציונל מאוד פשוט – אי אפשר להכות/לנצח את המדדים, ולראיה – מנהלי קרנות הנאמנות שמנהלים את הכספים באופן אקטיבי – רוכשים ומוכרים ניירות ערך באופן שוטף, לא מצליחים להשיג את תשואת המדד/האינדקס. ואם כך – אז למה לא לקנות מכשיר פאסיבי שפשוט עוקב אחרי האינדקס?

הרציונל הזה משכנע עוד ועוד אנשים לעבור למכשירים פאסיביים. תעודות הסל היו במשך שנים המכשיר הפאסיבי המוביל בארץ, אבל לצידן ישנן הקרנות המחקות ואת קרנות הסל. מעבר לרציונל, תעודות הסל נהנות גם מדמי ניהול נמוכים במיוחד (ברוב המקרים) משקיפות ופשטות (ועל כך בהמשך…). 

אבל מול הרציונל החזק הזה, יש בכל זאת גופי השקעות שמצליחים לנצח את המדד ולאורך זמן. אמנם הם בודדים, הם ממש לא מעידים על הכלל, אבל הם קיימים. כמכלול, המחקרים תומכים בגישה הפאסיבית, של חיקוי המדדים, אבל לפני שנתעמק במכשירים האלו, מה זה בעצם מדדים?

מדדי מניות / אינדקסים

מדדים משקפים את רמת המחירים הממוצעת של קבוצות נבחרות של ניירות ערך הנסחרים בבורסה. במילים פשוטות – מדד הוא סל של ניירות ערך בהתאם לקריטריון או קריטריונים מסוימים, שהבולט בהם הוא שווי שוק. כל מדד הוא למעשה ריכוז של כמה ניירות ערך, כאשר כל שינוי במחיר נייר ערך הכלול במדד משפיע על המדד לפי משקלו היחסי של נייר הערך. המדדים משמשים להבין את השאלות הבאות: מה קרה בשוק המניות? מה קרה במניות המובילות? מה קרה באגרות החוב הקונצרניות? וכו'. מעבר לכך, המדדים מבטאים כלי הערכה חשוב לביצועים של מנהלי קרנות נאמנות ותיקי השקעה אחרים, השינוי במדד הוא סוג של בנצ'מרק/מדד ייחוס – מנהל קרן השיג תשואה של 8% והמדד הרלוונטי עלה ב-10%, משמע – תשואת חסר של מנהל ההשקעות.

המדדים העיקרים בבורסה בת"א הם על איגרות חוב ומניות. שוק האג"ח המקומי מכוסה על ידי מדדי התל בונד השונים (כמות שונה של אג"ח בכל סדרה – 20, 40, 60) המורכבים מאיגרות חוב קונצרניות, וכן ישנם גם מדדי האג"ח הממשלתי. שוק המניות המקומי מתמקד במדדים העיקריים – מדד ת"א 35 ומדד ת"א 125, שעוקבים אחרי 35 ו-125 המניות הגדולות (מבחינת שווי שוק) בבורסה המקומית, וכן יש מדדים נוספים לרבות מדד יתר 60 (60 המניות הבאות בתור מבחינת שווי שוק). השווי הכולל של המניות המרכיבות את המדדים בבורסה בת"א מהווה למעלה מ-90% משווי כל המניות בבורסה. 

בנוסף למדדים המפורטים, קיימים בבורסה מדדים ענפיים: משקיעים המעוניינים לעקוב אחר ענפים ספציפיים יכולים לעשות זאת באמצעות המדדים הענפיים של הבורסה. המדדים המרכזיים בקבוצה זו הם תל טק 15, ת"א פיננסים 15, ונדל"ן 15 הכוללים את 15 החברות הגדולות ביותר בכל אחד מהענפים האלו. 

לכל אחד מהמדדים המוזכרים וכן למדדים נוספים (לרבות מדדי מניות בחו"ל ומדדי אג"ח בחו"ל) יש שורה של תעודות סל עוקבות (לצד קרנות מחקות עוקבות).

מהן תעודות סל? יתרונות וחסרונות

תעודות סל (Exchange Traded Notes- ETN) היו מכשיר פיננסי העוקב אחרי מדד מסוים או נכס בסיס מסוים כמו מט"ח וסחורות; המכשירים האלו נולדו כתוצאה ממחקרים שתמכו בהשקעות במדדים על פני השקעות מנוהלות. למעשה, תעודות סל מאפשרות למשקיע בהן להחזיק בעקיפין בכל המניות במדד על פי משקלן המדויק. ניתן להמיר את התעודה למניות הפיזיות (אבל זה כמעט ולא קורה) או לחילופין לקבל את שוויין הכספי. במקום שהמשקיע ירכוש ישירות את סל ניירות הערך, מנהל התעודה עושה זאת עבורו.

תעודות הסל הן ניירות ערך הנסחרים בבורסה בדיוק כמו כל נייר ערך אחר (להבדיל מקרנות הנאמנות שאין בהן מסחר רציף).

תעודות סל הן תעודות המונפקות על ידי חברות שכל פעילותן מתמקדת בהנפקה, בניהול של המכשירים האלו לרבות עשיית שוק בתעודות (יצירת ביקושים והיצעים).

היתרונות העיקריים בתעודות הסל והן בקרנות הסל הם: נזילות (ניתן לממש את תעודת הסל בכל זמן שהוא בזמן המסחר); סחירות (המנפיק שהוא גם עושה השוק של התעודה מחויב לספק תמיד ביקושים והיצעים כך שניתן למכור כל כמות וניתן לקנות כל כמות); פיזור (מעצם המעקב אחרי אינדקס מסוים מדובר בפיזור של מניות או אגרות חוב). כמו כן, דמי הניהול בתעודות סל נמוכים באופן יחסי.

החיסרון הבולט שהיה לתעודות הסל הוא סיכון המנפיק; תעודת סל היתה כמו הנפקת אג"ח: התחייבות של מנפיק הקרן חלקי בעלי היחידות, ולכן היה סיכון להשקעה כתוצאה מתרחיש תיאורטי שהמנפיק של התעודה לא יוכל לעמוד בהתחייבויותיו. בקרנות נאמנות וקרנות סל סיכון המנפיק לא קיים; לא מדובר בהתחייבות של מנהל קרנות הנאמנות כלפי בעלי היחידות, אלא מדובר בהחזקה בנאמנות, וגם אם מצבו הפיננסי של מנהל הקרן בעייתי, אין בכך להשפיע על ערך ושווי הנכסים.

החיסרון העיקרי הוא שקרן הסל אמנם עוקבת אחרי מדד מסוים, אבל מחירה בשוק עשוי להיות נמוך מערכה ההוגן, ובתקופות מסוימות, בעיקר כשחוששים מירידות בשווקים, יכול להיות פער גדול בין המחיר בשוק לבין המחיר ההוגן/הכלכלי. בקרנות נאמנות רגילות זה לא כך – שם המשקיעים תמיד מקבלים, בניכוי עמלה, את השווי ההוגן, כלומר את מחיר השוק.

מתוך כ-145מיליארד שקל המנוהלים ב-2021 בקרנות עוקבות מדדים, כ-95 מיליארד שקל מנוהלים כיום בקרנות סל סחירות ו-50 מיליארד שקל בקרנות מחקות.

מנהלי תעודת הסל הבולטים הם תכלית, קסם של אקסלנס, הראל ופסגות.

תעודת סל בחסר היא מכשיר פיננסי שביצועיו "הפוכים" לביצועי סל ניירות ערך, מט"ח או סחורה המשמשים כנכס בסיס. כלומר, ירידה במדד אחריו עוקבת התעודה מגדילה את ערך התעודה וההיפך. בכך מאפשרות תעודות בחסר להרוויח בעת ירידת המדד

מכשיר זה יכול לשמש כתחליף למכירה בחסר (שורט) של סל מניות או לרכישת אופציית פוט הנמצאת עמוק בתוך הכסף. בתנאי התעודה נקבע כי אם המדד יגיע לשער של 80% מקבוע מסוים שנקבע בתשקיף, תבצע החברה פדיון כפוי מוקדם של התעודה. תעודות בחסר על מדד ת"א 35, למשל, יכולות להוות תחליף נוח למכירה בחסר של המניות הכלולות במדד.

קיימים כמה סוגים של תעודות סל בחסר. הסוג הראשון הוא תעודה בחסר/אופציית מכר. בתעודה זו המחיר נקבע על ידי החסרת נקודות המדד ממחיר המימוש של התעודה. לתעודה זו מוגדר מינוף תעודה בחסר, שמבטא את היחס בין שיעורי השינוי במחיר המדד למחיר התעודה; המנוף משתנה בהתאם לשינוי במדד: ככל שהמחיר עולה המנוף עולה. בתעודת חסר נקבע מנגנון פקיעה אוטומטית: ברגע שמחיר המדד מגיע ל 80% ממחיר המימוש הקבוע של התעודה מתקיימת פקיעה אוטומטית (וזאת למנוע מינוף גבוה מדי).

תעודות בחסר מסוג אחר הן תעודות שורט ממונפות יומי. תעודות אלו ממנפות את השינוי בנכס הבסיס; מחיר התעודות הוא מכפלה של השינוי היומי בנכס הבסיס במספר קבוע כלשהו (עד לפי 3). המינוף הקבוע הוא יומי ולא מצטבר (לא תקופתי) ומכאן שהשינוי במחיר התעודה ביחס לשינוי במדד (לאורך זמן) יכול להיות שונה מהמינוף היומי. תעודות ממונפות אינן פוקעות באופן אוטומטי.

סוג נוסף של תעודות בחסר שנסחרות בבורסה המקומית – תעודות שורט ממונפות חודשי. תעודות אלו בדומה לתעודות היומיות מכפילות בקבוע מסוים את השינוי בנכס הבסיס ובכך למעשה מגדילות את החשיפה (ההופכית). החישוב של התשואה ביום מסוים בתעודות החודשיות הוא חישוב במצטבר: במהלך החודש התשואה של התעודה היא מכפלה של התשואה של המדד במינוף; זה כמובן לא מחייב שבכל יום ויום התשואה של התעודה תהיה תשואת המדד כפול הקבוע (המינוף היומי יכול להיות שונה מהותית מהמינוף החודשי). בתעודות אלו נעשה מדי חודש איזון חודשי, כלומר, החזרה למינוף הקבוע.

תעודות לונג ממונפות: בדומה לתעודות השורט הממונפות, קיימות גם תעודות לונג ממונפות שפועלות על פי אותו המנגנון: יומי וחודשי. תעודות לונג יומי: החישוב נעשה מדי יום ביום; תעודת הסל תספק תשואה כפולה (או משולשת, תלוי במכפיל) מהמדד; התשואה של התעודה במצטבר יכולה להיות כמובן שונה מתשואת המדד במצטבר כפול המכפיל.

תעודת לונג חודשי: החישוב נעשה במצטבר: בכל רגע נתון התשואה החודשית של התעודה תהיה תשואת המדד כפול המכפיל; התשואה היומית של תעודת הסל יכולה להיות שונה משמעותית מתשואת המדד כפול המכפיל החודשי.

תעודות סל מול קרנות מחקות

תעודות סל הן המכשיר הפאסיבי הראשון שהגיע לארץ. זה היה בתחילת שנות ה-2000. זה התחיל ב"תאלי 25" של פסגות (אז פסגות אופק) ונמשך בתעודות הסל של קסם מקבוצת אקסלנס שהושקו בצורה מוגברת משנת 2004, כשבמקביל הקימו בתי ההשקעות הגדולים האחרים (או שרכשו) חברות ופעילויות בתחום. הציבור אהב את תעודות הסל שהציגו כאמור רעיון שונה – הם הבטיחו למשקיעים את תשואת המדד (בניכוי עלויות ודמי ניהול) כשמעבר לכך, הן כאמור בעלות יתרונות נוספים – הן נסחרות על פני כל היום (מסחר תוך יומי), להבדיל מקרנות הנאמנות שנסחרות פעם אחת ביום, ודמי הניהול עליהן נמוכים מאוד.

הכניסה של תעודות הסל למגרש המקומי, חייבה את מנהלי קרנות הנאמנות להיכנס לשוק עם מוצר פאסיבי, וזה קרה החל משנת 2008, אז הושקו קרנות מחקות ראשונות. הקרנות המחקות נהנות מדמי ניהול אפסיים, משקיפות, מקבלת המחיר ההוגן (להבדיל מהתעודות שהמחיר נקבע בשוק ויכול להיות שונה ממחירה ההוגן/הכלכלי של התעודה) והן בפירוש מהוות תחרות הולמת לתעודות הסל (להרחבה על קרנות מחקות – לחצו כאן).

עם זאת, תעודות הסל שהפכו כבר לקרנות הסל מנפנפות ביתרון הסחירות על פני היום כולו (הקרנות לא סחירות על פני היום, אלא פעם אחת ביום – שער אחד ביום) ובהבטחת תשואה זהה למדד (בעוד הקרנות המחקות לא מחויבות בדיוק לתשואת המדד, אלא מחויבות לעשות את כל המאמצים להגיע לתשואת המדד).

המלחמה הזו עושה רק טוב לצרכן הישראלי שבינתיים מקבל את ההשקעות הפאסיביות במקרים רבים באפס דמי ניהול.

תעודות סל ועדכון מדדים

תעודות סל הן כלי אוטומטי; אין באמת ניהול של נכסים ואנליזה של מניות; מדובר בכלי שעוקב באופן מדויק אחרי המדד. המעקב הזה מצריך אחת לתקופה בעת שיש עדכון של מדדי הבורסה, לערוך שינויים בסל ההשקעות; הבעיה היא שעל התעודה ברגע נתון להצטייד מיד בנכסים שנכנסו למדד או להגדיל חשיפה לנכסים ששיעורם במדד עלה ובמקביל להתפטר מנכסים שיצאו מהמדד או נכסים ששיעורן במדד ירד. כתוצאה מכך, ביום עדכון המדדים (במסחר הנעילה) יש במקרים רבים תנועות חריגות בניירות הערך; תנועות שמנוצלות על ידי משקיעים מוסדיים ופרטיים אחרים שמרוויחים למעשה על חשבון המשקיעים בתעודות הסל.

רפורמת קרנות הסל

רפורמת קרנות הסל יצאה לדרך ב-2018. תעודות הסל הפכו לקרנות סל, והמשמעות הפרקטית היא שמדובר בנכס דומה, סחיר על פני היום (בדומה לניירות ערך כמו מניות ואג"ח), אבל המנהל של הקרן לא מחויב לספק את התשואה של המדד שאליו צמודה הקרן, אלא הוא מחויב לעשות את כל המאמצים לספק את התשואה של המדד.

במילים אחרות, הוא קרוב מבחינה זו לקרנות המחקות (ראו הרחבה על קרנות מחקות).

הרפורמה הזו נועדה להקטין את הסיכון של המשקיעים. בעוד בקרנות סל הסיכון של הגוף המנפיק אינו קיים בפועל, הרי שבתעודת סל קיים סיכון של המנפיק. אם המנפיק – מנהל תעודות הסל, נקלע למשבר פיננסי זה משליך על המשקיעים שכן תעודות הסל הן סוג של התחייבות של מנהל ההשקעות – כלומר מדובר בעצם על חוב, בדומה לאג"ח וקיים סיכון.

בקרנות סל אין סיכון. הרגולטור העביר את התעודות לקרנות סל שכפופות לקרנות נאמנות כדי שיהיה חשבון נאמנות והכסף בחשבון יהיה שייך בפועל למשקיעים עצמם ולא לבית ההשקעות והגוף המנהל.

ולסיום – נסכם ב-4 נקודות 

1. קרנות סל הן מכשיר עוקב מדדים (מכשיר פסיבי) שנולד מהרציונל שלא ניתן לנצח את המדד, ולכן כדאי להשקיע במוצרים שמחקים אותו.

2. המכשירים הפסיביים כוללים גם קרנות מחקות.

3. היתרונות הגדולים של קרנות הסל והמכשירים הפסיביים בכלל – עלויות נמוכות (דמי ניהול נמוכים).

4. קרנות הסל נהנות גם ממסחר שוטף/רציף בבורסה, מנזילות (המנפיקים מחויבים לכך), משקיפות, ופשטות – מוצר שקל לכולם להבין אותו!

למתעניינים בהשלמת מידע – ניתן להיכנס לקטגוריית מדריכי תעודות הסל שלנו, ולמי שמעוניין (ובצדק) לתרגם את התיאוריה המפורטת כאן (ובמקומות אחרים) לפרקטיקה, כדאי להיכנס לעמוד קרנות הסל של גלובס שבו מפורטות כל קרנות הסל הנסחרות בשוק, לרבות מידע ספציפי עליהן – המדד עליו הן עוקבות, דמי הניהול, התשואה ועוד.

חשוב בהקשר זה לחדד עוד נקודה אחרונה לסיום – יש קרנות שמנטרלות את שער הדולר או החשיפה למט"ח בכלל. כלומר אם השקעתם בתעודה על הנאסד"ק, בעיקרון יש חשיפה לדולר (שוק המניות האמריקאי מתנהל כמובן בדולרים), אבל מנהלי תעודה דואגים שתקבלו את התשואה השקלית, ללא קשר לעלייה או ירידה בשער הדולר. זה מתאים למי שלא רוצה להיחשף לסיכוני מטבע. במקביל יש גם תעודות סל שלא מנטרלות את החשיפה, כלומר, אתם כמשקיעים בתעודות תיהנו או תסבלו מעלייה או ירידה בשער המטבע. כל אחד ובחירתו.

מדריך קרנות נאמנות – יתרונות וחסרונות

המשקיע הנבון – עקרונות ההשקעה של בנג'מין גראהם