למה נפל אלוביץ'?  

איך הצליח אלוביץ' לפשוט רגל כשהוא חתום על את העסקאות הטובות ביותר של השנים האחרונות? מה דירבן אותו לרוץ על עסקת YES, ומה המשמעות של חברת חלל במבנה האחזקות של יורוקום?

שאול אלוביץ' לא ירצה לזכור את 2017. האיש שעומד מאחורי אחת העסקאות המוצלחות ביותר במשק, הפך להיות פושט רגל. אולי אני לא מדייק במצבו "המשפטי", אבל בשורה התחתונה – חובותיו של אלוביץ' עולים על נכסיו, והחברה בשליטתו – יורוקום תקשורת, עברה הלכה למעשה לשליטה של הבנקים שנמצאים בהליך משפטי במסגרתו יימצא קונה לחברה במקביל למחיקת חלק מהחוב שלה. האחים סיידוף הם מועמדים בולטים לרכישת יורוקום, אבל נראה שתהיה תחרות על יורוקום.

יורוקום לא אמורה לעניין משקיעים – החוב שלה לבנקים מתקרב ל-1 מיליארד שקל, ומנהליה הצהירו שערך החובות שלה גדול מערך הנכסים במאות מיליוני שקלים. כלומר, מדובר בחברה עם גירעון בהון של כמה מאות טובות של מיליוני שקלים, ובכל זאת היא מעניינת משקיעים.

הסיבה היא כמובן בזק. ליורוקום יש את השליטה בבזק. כן, חברה עם גירעון בהון של מאות מיליונים, שולטת באחד הנכסים הגדולים בשוק המקומי – חברת התקשורת המובילה בגדול על פני מתחרותיה.

יורוקום של אלוביץ' נכנסה להשקעה בבזק בסוף שנת 2009 בעסקה מוצלחת במיוחד, ולפני שארחיב על המספרים המדהימים של העסקה, הנה חידה – איך אפשר להוביל את אחד המהלכים הרווחים ביותר במשק ובכל זאת לפשוט רגל? הפתרון בהמשך.

העסקה המדהימה של אלוביץ'

אוקטובר 2009 – קבוצת השליטה אייפקס-סבן-ארקין מכרה 30.4% מהון מניות בזק בתמורה ל-6.5 מיליארד שקל (לפי מחיר של 8 שקלים למניה). העסקה הושלמה חמישה חודשים מאוחר יותר.  הרוכש  המאושר –  שאול אלוביץ' שמחזיק ביורוקום אחזקות שמחזיקה ביורוקום תקשורת שמחזיקה באינטרנט זהב שמחזיקה בביקום שמחזיקה בבזק.

אם משרשרים את השיעור בהון של יורוקום בבזק מגלים שהוא כיום כ-10% –  יורוקום תקשורת (היא יורוקום המדוברת) מחזיקה ב-54.7% מאינטרנט זהב שמחזיקה 64.8% מביקום שמחזיקה ב-26% מבזק. כלומר 10% בהון מבטיחים שליטה. בתחילת הדרך, עם הרכישה, ביקום החזיקה 30.4% בבזק כך שהשרשור היה קרוב ל-11%. ביקום, אגב, מימשה בתחילת 2016 מניות בזק (כ-4%) בסכום של מיליארד שקל.

מאז הרכישה, כפי שניתן לראות בטבלה – בזק הגבירה את קצב חלוקת הדיבידנדים. החברה חילקה הרבה יותר משהרוויחה (בעיקר בזכות הפחתות הון די בעייתיות לחברה) כשסך החלוקה מאז שאלוביץ' רכש את השליט הסתכם קרוב ל-20 מיליארד שקל. חלקו של אלוביץ' (דרך בי-קום) הסתכם בכ-6 מיליארד שקל, שזה בעצם כמעט כל ההשקעה. זאת ועוד – בנוסף לדיבידנדים ביקום כאמור מכרה מניות בזק בכ-1 מיליארד שקל, כך שהסיכום ביניים הוא רווח של 0.5 מיליארד שקל, אחרי החזר ההשקעה. וזה כמובן לא סוף הסיכום – לביקום עוד 26% ששווים כ-4 מיליארד שקל.

והגענו לסיכום – השקעה של 6.5 מיליארד שקל שחזרה על פני 7 שנים (דרך דיבידנדים שוטפים) ונשאר ביד 0.5 מיליארד דולר במזומן ו-26% מהמניות ששוות 4 מיליארד שקל. מדובר, מבלי להכניס אתכם לנוסחאות במימון בהשגת תשואה משוקללת שנתית העולה על 30%. השקעה נהדרת, וזה לא הספיק למנוע את הקריסה של יורוקום.

למה נפלה יורוקום?

האמת שאין לי תשובה מוחלטת (יורוקום היא חברה פרטית – ודוחותיה על פני השנים לא נחשפו). אבל יש לי הערכה די מבוססת – אלוביץ' נכנס לעסקת בזק כשהוא סוחב הפסדים וצרות בעסקים האחרים שלו, למעט בקבוצת חלל שנחשבה רווחית ויציבה. אלא שחלל שינתה כיוון – בעיקר בגלל שני שיגורים שכשלו, וכנראה שהעסקים האחרים המשיכו במקרה הטוב לדשדש ובמקרה הרע לדמם, כך שבהדרגה, ההפסדים מהפעילויות האלו, לצד מחיקת הערך בחלל, עלו על ההשבחה מעסקת בזק.

ומה יתר העסקים של יורוקום? העוגן של אלוביץ', המקום ממנו הכל התחיל, הוא תחום הייבוא. יורוקום מייבאת מכשירים של נוקיה, מיקרוסופט, פנסוניק ועוד. נוקיה כבר פאסה, ובכלל המרווחים בתחום הזה הלכו וירדו בשנים האחרונות.

ליורוקום יש אחזקות נוספות – עסקי נדל"ן (כנראה לא מוצלחים במיוחד, במיוחד לא הנדל"ן בחו"ל); חברת חלל שכאמור היתה מאוד מרכזית בקבוצה, אך ערכה ירד ב-70% במקביל לרכישת השליטה בבזק לסדר גודל של 160 מיליון שקל (ליורוקום אחזקות החברה האם של יורוקם תקשורת יש אחזקה נוספת בחלל שמוערכת בכ-50 מיליון שקל).

כמו כן, יש ליורוקום אחזקה באנלייט (כ-15%) שערכה השביח על פני השנים ומוערך בכ-130 מיליון שקל, שליטה בסאטקום ששווה כ-30 מיליון שקל ואחזקה בחברת אינטגרציה בתחום האודיו-וידאו. עד כאן, מוערכים הנכסים של יורוקום ( לרבות הנכסים הפרטיים) בסדר גודל של 400-500 מיליון שקל, ועל זה יש את האחזקה באינטרנט זהב.

האחזקה באינטרנט זהב שווה על פי השוק כ-300 מיליון שקל – ב-300 מיליון שקל קונים שליטה בגוף של 15 מיליארד שקל  – זאת אופציה לטוב ולרע. המינוף כאן ענק, מינוף של האופציה – אם נכס הבסיס יעלה האופציה תזנק, והיפך. האופציה הזו  נוצרה דרך שרשור האחזקה ודרך העובדה הפשוטה שכל קומה בפירמידה עמוסה בחובות. ככה כל קומה מממנת/ מחזיקה את הקומה שמעליה. אלא שהמבנה הזה רעוע.

אז הסבר ראשון לנפילה של יורוקום למרות ההשבחה בבזק – הנפילה בחלל. איבוד של מאות מיליונים ביורקום יצר חור בהון העצמי הכלכלי והחשבונאי.

הסבר שני – מבנה אחזקות בבזק שבנוי בעצם על אופציה. אופציה תלויה במינוף, אופציה תלויה בהערכה לגבי נכס הבסיס. האופציה שנקראת אינטרנט זהב (אופציה על בזק) לא מתומחרת בפרמיה משמעותית אולי בגלל שהשוק לא אוהב את המבנה הזה של חברת האחזקות, אולי בגלל שהשוק עכשיו לא מאמין באופציה על בזק – שימו לב לנתונים הבאים – מניית אינטרנט זהב לפני העסקה עם בזק נסחרה ב-30 שקל למניה, העסקה הזניקה אותה ל-100 קל למניה, אבל במהלך השנים היא נפלה חזרה ל-30 שקל למניה (וכבר ביקרה ב-10 שקל למניה). מי שנכנס לשוק האופציות צריך לדעת שזה חרב פיפיות, והאבסורד הגדול הוא שלמרות ההצלחה הבאמת ענקית בבזק, זה לא תורגם למחיר של אינטרנט זהב – השוק לא אהב את האופציה הזו, וגם – המימון הכבד שהיה בשכבות של הפירמידה "אכל" חלק גדול מהרווח.

כך בעצם התבזזה עסקת בזק, ועל רקע זה, אפשר להבין את המוטיבציה הכל כך חזקה של אלוביץ' לייצר עסקה מול בזק שבה יורוקום תרוויח (עסקת בעלי עניין) – אם לא מרוויחים מאינטרנט זהב, לפחות שיהיה רווח עקיף מעסקאות אחרות.

עסקת YES שבה רכשה בזק את השליטה ב-YES מיורוקום היא עסקה שערורייתית שעוד נחקרת. יורוקום נפגשה כתוצאה מהעסקה הזו עם מעל 1 מיליארד שקל, כאשר הסכום הריאלי אמור להיות אולי רבע מכך. חלק מהסכום אזכיר, היה מותנה ביעדים של YES (יעדים תזרימיים) שהחברה עמדה בהם, אך רשות ניירות ערך בודקת שמא מדובר בהסטת כספים חשבונאית – אחרי הכל, דחיית תשלום לספק, מיד מתבטאת בתזרים חיובי. מדובר בתרגיל חשבונאי פשוט, אבל ההיקפים שנעשה ב-YES והסיבה מאחורי הקלעים למהלך הזה, מכתירים את התרגיל כאחד מהתרגילים החשבונאיים המובילים של השנה, אם כי, כמובן שמדובר בתרגיל אסור (סוג של הונאה, באם החשדות יתאמתו).

וכך בעצם בעסקה אחת נפגשה יורוקום עם רווח ששם בכיס הקטן את כל הרווח מהדיבידנדים של בזק. בעסקה אחת מסדרים את המצב של יורוקום, רק שהבעיה – גם העסקה הזו לא הצילה את המצב, אלא פשוט הרוויחה זמן.

ואפשר לסכם כך – רכישת בזק היתה סוג של הרפתקה שייצרה לאלוביץ הרבה כבוד, ואחר כך הרבה צרות (שעוד לא נגמרו), אבל גם הרכישה הזו היתה קטנה ביחס לחלל – זו היתה האחזקה הבולטת באמת של אלוביץ' והיא זו שהפילה אותו.