כמה שווה אינסייטק? 30 מיליארד, 600 מיליון, או…אפס?

המנכ"ל סבור שהחברה תעשה אקזיט ב-30-50 מיליארד דולר – המשקיעים לא התרגשו מהתחזית; על ההבדל בין שווי כלכלי, שווי בשוק ושווי חשבונאי  

אינסייטק – ההצהרה של המנכ"ל

קוראים לו מוריס פרה הוא המנכ"ל של חברת אינסייטק שהטכנולוגיה שלה מאפשרת לבצע ניתוחים לא פולשניים (באמצעות מיקוד קרינת חום) והוא צריך לקבל כפיים מכל הקוראים. פרה שם פס על הנורמות המקובלות, הוא לא מתעניין בדעת הקהל, הוא אומר מה שהוא חושב. הוא אולי נשמע  לכם מגלומן, אולי הוא נשמע לכם יהיר – אבל תראו לי עוד מנכ"ל נחוש ובטוח כמוהו.

פרה, אמר בראיון לגלובס – "אינסייטק היא טכנולוגיה שמשנה את השוק. אנחנו רואים לנגד עינינו עסק של 2 מיליארד דולר. והאקזיט לא יהיה אקזיט מסוג המכירה של מזור, תמורת 1.6 מיליארד דולר. זה יהיה אקזיט יותר בכיוון של 30-50 מיליארד דולר. זה ייקח זמן ועבודה רבה, אבל אנחנו רוצים לשבור את כל השיאים של האקזיטים בתחום הרפואי בישראל".

כן, האקזיט של מזור קטן עליו. הוא מכוון מאוד גבוה. תנו לו קרדיט הוא כבר עשה לפני 5 שנים אקזיט של 1.6 מיליארד דולר. אז הוא בטח לא קשקשן מוחלט. אבל 30 מיליארד דולר – לא הגזמנו קצת, מר פרה? פה זה ישראל, אין לנו חברות של 30 מיליארד דולר – טבע היא ב-20 מיליארד דולר, צ'ק פוינט באזור.  נכון, זה לא בהכרח קשור, השאלה מה החברה עושה, באיזה תחום היא פועלת, כמה היא מוכרת ומרוויחה והכי חשוב – מה הפוטנציאל שלה?

הרבה שנים הפוטנציאל לא התממש. מדובר בחברה ששרפה מאות מיליונים מאז הקמתה, מדובר על חברה שהשקיעו בה 440 מיליון דולר. אבל בשנים האחרונות בזכות פרה היא עברה שינוי   במיקוד העסקי, והיא צומחת. ועדיין – ממכירות נוכחיות של 20-30 מיליון דולר בשנה להגיע לשווי של 30-50 מיליארד דולר, זה הרבה יותר ממאתגר.

אז עם כל הכבוד למר פרה, הביטחון והמגלומניה הבריאה, המספרים האלו לא במקום. אבל עזבו את מה שאני חושב. הנה מה שהמשקיעים חושבים:  אינסייטק מוחזקת  בשיעור של 22% על ידי חברה בורסאית – אלביט מדיקל טכנולוג'יס.  כלומר, מי שרוצה ליהנות מהפוטנציאל של אינסייטק יכול לעשות זאת דרך החברה הבורסאית. אז אם השוק היה מאמין למספרי של פרה, היתה אמורה להיות תגובה מרשימה במניה של אלביט מדיקל ( שרוב שוויה מגיע מהחזקה זו; לצד אינסייטק מחזיקה אלביט מדיקל גם ב-11% בגמידה סל שנסחרת בשווי של כ-240 מיליון דולר).

בפועל, בשעה שהתחזית המרשימה של פרה כיכבה באתר האינטרנט של גלובס, מניית אלביט מדיקל עלתה בכ-12% במחזור של 300 אלף שקל, לשווי של כ-260 מיליון שקל.  כלומר, הערך שלה עלה בכ-30 מיליון שקל, ואם נדבר בדולרים – 8 מיליון דולר (אני מעגל).

8 מיליון דולר – זו עליית הערך כתוצאה מהתחזית שמדובר בחברה שתהיה שווה 30 מיליארד דולר לפחות? זה מעיד על פקפוק רב מאוד בדברי המנכ"ל. זה מעיד על חוסר אמון. עליית הערך וגם המחזור מלמדים שכותרות זה נחמד, אבל ציבור המשקיעים לוקח אותם בערבון מוגבל.

אלביט מדיקל –  שווי כלכלי לעומת שווי בבורסה

אלביט מדיקל היא חברת החזקות – 22% באינסייטק (18% בדילול מלא) ו-11% בגמידה סל שהשלימה הנפקה בוול-סטריט לפני כשבועיים. ההחזקה בגמידה סל שווה כ-25 מיליון דולר, וההחזקה באינסייטק על פי הגיוס האחרון (שווי של 610 מיליון דולר) שווה כ-130 מיליון דולר.

שתי ההחזקות האלו יחדיו שוות  155 מיליון דולר, כשמולם יש חובות פיננסים בסך של 45 מיליון דולר. הנטו – 110 מיליון דולר. זה לכאורה השווי הכלכלי של החברה. אמנם זה לא מדויק – יש גורמים שמעלים ומורידים את השווי הכלכלי (הוצאות מטה בחברה, דילול בחברות המוחזקות ועוד), ועדיין – זאת הסביבה של השווי הכלכלי.

בפועל, המשקיעים לא רק שאינם מאמינים לתחזית האופטימית מאוד של פרה – שווי של לפחות 30 מיליארד דולר, הם לא מאמינים גם לשווי בעסקה האחרונה של אינסייטק לפי כ-610 מיליון דולר.  איך מבינים זאת? השווי בבורסה של אלביט מדיקל נמוך בכ-30% ויותר מהשווי הכלכלי – הפער מגיע מהנכס הגדול של החברה, מאינסייטק.

אז פוטנציאל בטח שיש, בינתיים המשקיעים זהירים.

אינסייטק בספרים – אפס

אז יש שווי כלכלי, ויש שווי בבורסה, זה לא בהכרח אותו דבר. ויש גם את הערך החשבונאי. את הנכסים וההתחייבויות בדוחות הכספיים, ואת ההון העצמי – הנטו של הנכסים וההתחייבויות. כאן יש הפתעה קטנה.

אינסייטק רשומה בדוחות הכספיים של אלביט מדיקל באפס. לא לפי שווי של 30 מיליארד דולר וגם לא לפי 610 מיליון דולר. אפס. איך זה יכול להיות?

ובכן, אין קשר בין החשבונאות לכלכלה, והדוחות של אלביט מדיקל ממחישים זאת מצויין – ברור שיש שווי לאינסייטק, אבל על פי הכללים החשבונאיים מאחר שמדובר בהחזקה וותיקה מאוד, אז נעשו התאמות להשקעה המקורית. ההתאמות האלו הקטינו באופן שוטף את ערך ההחזקה בספרים (אינסייטק הפסידה באופן שוטף – מאות מיליוני דולרים), וכך נשחקה ההשקעה בספרים עד שאופסה.

כתוצאה מכך, סוחבת אינסייטק גירעון בהון של 40 מיליון דולר. זה גירעון בהון חשבונאי, בפועל יש לה הון כלכלי חיובי – הנכסים הכלכליים שלה עולים על ההתחייבויות הכלכליות.

המספרים של אינסייטק 

לפני מספר ימים פרסמה אינסייטק דוחות כספיים לרבעון השלישי. החברה הכפילה את ההכנסות ברבעון ל-8.1 מיליון דולר,  בהשוואה ל-4 מיליון דולר ברבעון המקביל אשתקד. בתשעת החודשים הראשונים הסתכמו ההכנסות ב-20.4 מיליון דולר, לעומת 14.9 מיליון דולר בתקופה המקבילה ב-2017.

מדובר בשיפור מרשים בשורה העליונה, אבל כדי להגיע לשיפור הזה, החברה נדרשה להוצאות גדולות –  הוצאות המחקר ופיתוח, הוצאות הנהלה וכלליות, הוצאות המכירה והשיווק, הכל עלה, כך שבשורה התחתונה ההפסד ברבעון הסתכם ב-10 מיליון דולר, קצת יותר מברבעון המקביל; וההפסד בתשעת החודשים הראשונים הסתכם ב-31.7 מיליון דולר, לעומת 28.7 מיליון דולר בתקופה המקבילה.

אז גידול במכירות זה מרשים, במיוחד בחברות מסוג זה – חברות מכשור רפואי, אבל בינתיים ההפסדים מתרחבים, והמזומנים נשרפים. עם זאת, הגיוס האחרון (150 מיליון דולר לפי שווי של 610 מיליון דולר) משאיר בקופה כסף שלפי הערכת פרה יספיק לשלוש שנים. כך שיש כמה שנים טובות, כדי לבחון אם פרה בכיוון, או שההצהרות שלו, לא ממש ריאליות.