מפתיע או לא? סוכנות הדירוג הבינלאומית פיץ' הודיעה על הורדת דירוג האשראי של ארה"ב. החברה הורידה את הדירוג בדרגה אחת מ-AAA ל-AA+ והסבירה כי הצעד נעשה בשל חששות מפני המצב הפיננסי של המדינה ורמת נטל החוב שלה. בסוף מאי העבירה פיץ'את אופק הדירוג של ארה"ב מציב לשלילי, אך שההודעה כעת אינה מאוד מפתיעה.

פיץ' הוסיפה כי הבחינה ב"הידרדרות יציבה" במשילות בארה"ב במהלך20 השנים האחרונות.

יש לציין כי דירוג האשראי של ארה"ב בחברת הדירוג S&P עומד כבר כעת על AA+, ואילו מודיס, סוכנות הדירוג הבינלאומית השלישית, נותרה עם הדירוג המושלם AAA לארה"ב.

מה המשמעות של המהלך ומה יושפע ממנו?

לאומי: לא הפתעה מוחלטת

לדברי גל בירמן, הכלכלן הראשי של בנק לאומי, ההכרזה אינה הפתעה מוחלטת, זאת בהתחשב בנתוני ארה”ב וגם בכך שחברת פיץ רמזה לגבי מהלך כזה תוך כדי משבר תקרת החוב לאחרונה.

לחברה היה צפי שלילי (negative outlook) על דירוג ה-AAA של ארה”ב.

מבחינת נתוני הרקע של ארה”ב, הגירעון התקציבי שלה גבוה מאוד, ברמה של כ-8.5% תוצר בשנה האחרונה (12 החודשים האחרונים), שהם כ-2.25 טריליון דולר. ניתוח הדינמיקה של הגירעון מצביע על חולשה ניכרת בהכנסות המדינה ממיסים בארה”ב, תוך כדי ירידה ריאלית ניכרת בשנה האחרונה. היכולת להעלות את ההכנסות במידה משמעותית הינה מוגבלת ותלויה בעיקר בפעילות הכלכלית, בהרכבה, ובקצב התרחבותה. לא נראה שהממשל יפעל להעלאת שיעורי מס בעת הנוכחית, מה גם שהעלאה כזו לא תמיד יעילה. באשר לקיצוץ בהוצאות, הוסכם במסגרת עסקת תקרת החוב להגביל את הגידול של חלק קטן יחסית ממרכיבי ההוצאה הציבורית, כך שזה לא היה גורם מאוד משמעותי בהפחתת הגירעון בקרוב.

מעל ומעבר לכך, לנוכח החוב הגדול של ממשלת ארה”ב, ועליית הריביות לטווחים השונים, נטל המימון של החוב הממשלתי גדול ומוסיף גם הוא תוספת כבדה לגירעון הממשלתי.

לכן, הצפי הוא לירידה מוגבלת בלבד בגירעון של ממשלת ארה”ב לכ-6% תוצר ב-2024, גירעון שהינו גבוה ויוצר עומס מימוני ניכר. הממשל גם פועל בתקופה האחרונה להעלאת יתרת הפיקדון שלו בפד, יתרה אשר התרוקנה בטריליון דולר במהלך משבר תקרת החוב, סכום אשר הולך ומגויס עתה, תוך הגדלת העומס המימוני, זאת מעל ומעבר לצורך לממן גירעון גדול. במסגרת זו, ותוך כדי התחשבות במכלול הגורמים, נראה שסביבת התשואות של אג”ח ל-10 שנים של ממשלת ארה”ב תישמר בסביבה של כ-3.9-4.2% בעתיד הנראה לעין.

מזרחי טפחות: השלכות מוגבלות למדי

לדברי רונן מנחם, כלכלן שווקים ראשי במזרחי טפחות, מטבע הדברים, ההשלכות של ההודעה עצמה תהיינה מוגבלות למדי. להערכת מנחם, תשואת הפדיון על אג"ח ממשלת ארה"ב לא בהכרח תעלה לאורך זמן, בעקבות במהלך, מכמה סיבות:

ראשית, מדובר בסוכנות דירוג אחת מתוך שלוש הסוכנויות הגדולות. שתי האחרות לא אותתו על כוונתן לבחון את דירוג החוב של ארה"ב, או את אופק הדירוג. כמו כן, אופק הדירוג עלה משלילי ליציב ולכן אין איתות של פיץ' לבחון הורדה נוספת של הדירוג מצידה.

שנית, תשואות הפדיון מושפעות מגורמים נוספים ובראשם ריבית ה–Fed וההערכות לגביה – כשלדעת רוב המומחים ולפי התמחור בשוק איגרות החוב סבב ההעלאות קרב לסיומו.

שלישית, יכולתו של ה–Fed, לפי הצורך, לרכוש אג"ח ממשלתיות ולמתן כל מהלך עליות יתר של תשואות הפדיון. במצב משברי שהיה לפני שנה בבריטניה נקט הבנק המרכזי של בריטניה צעד דומה אושש את השוק שם.

רביעית, כל מהלך שמאותת על חששות לגבי כלכלת ארה"ב, או מוסדותיה, הינו בעל השלכות בינ"ל, לנוכח גודלה של כלכלת ארה"ב ומרכזיותה בהיקף הסחר העולמי. דירוגים של מוסדות רבים אחרים בתוך ומחוץ לארה"ב וכן תשואות הפדיון על אג"ח של חברות ברחבי העולם (והמרווח מתשואות הפדיון על אג"ח ממשלתיות) מושפעים ממנו.

אם מהלך מסוג זה יגרור חששות רחבים יותר, עשויות אג"ח ממשלת ארה"ב לזכות דווקא לביקושים, בתוקף היותן נכס חוף מבטחים ראשון במעלה בעולם, שסיכון המנפיק שלו (מקרה שממשלת ארה"ב לא תעמוד בפועל בהתחייבויותיה) הינו אפסי. מהלך כזה מכונה בעגה הכלכלית Flight to quality.

חמישית, בהקשר זה, לאחר הורדת הדירוג בשעתה על ידי S&P, האג"ח של ממשלת ארה"ב אכן עלו ותשואות הפדיון ירדו, בניגוד לשוקי המניות ברחבי העולם, שהגיבו בירידות.

לבסוף, אם נסיק מדברי ילן, ייתכן כי המהלך במידת מה משקף מציאות שכבר התרחשה (לא רק מבט קדימה) ולכן כבר היה לה ביטוי בשווקים.

עם זאת, ייתכן כי בשולי ההודעה ולפרק זמן קצר הדבר יוליך לתנועות הון לכיוון אג"ח של שווקים מתעוררים, המציעים תשואות פדיון גבוהות יותר.

כמו כן, הודעת פיץ' באה לאחר עליות חדות ומפתיעות של שוקי המניות בעולם ובראשן ארה"ב – בהולכת מדד נאסד"ק. אם וככל שסוחרים תרים אחר טריגר למימוש מסוים של חלק מהעליות, הודעת פיץ' עשויה להוות טריגר מעין זה.