טבע – הנפילה

מה הפיל את טבע? מי האחראים לנפילת טבע? למה זה לא היה קורה במשמרת של  דן זיסקינד?

טעות גדולה אחת שווה 1,000 הצלחות קטנות. אחרי שבנתה את עצמה מרבעון לרבעון מרכישה לרכישה במשך מעל 100 שנה, הגיעה הנפילה, והחזירה את טבע  20 שנה אחורה, ואולי אף לנקודת ההתחלה. טבע, שכל כך התגאינו בה, נמצאת במשבר החמור בתולדותיה, והכל בגלל טעות אחת – רכישת החטיבה הגנרית של אלרגן.

נכון, יש בעיות אחרות – הקופקסון בירידה, הגנריקה חלשה, אבל הכל מתגמד מול עסקת אלרגן –  אם לא היתה העסקה האומללה הזו, מניית טבע היתה נסחרת לפחות פי 3 ממחירה כיום, ולא היתה לה בעיה לשרת את החוב. למעשה, ההפסד של טבע מהעסקה הוא באזור ה-30 מיליארד דולר, והכסף הזה מתבטא בעיקר בחובות הענק שהצטברו במאזן.

אז אומרים שזו חכמה בדיעבד, אלא שהפעם זה לא נכון, גם בטור זה, אך בעיקר בכותרות הראשיות של גלובס נמתחה (בזמן אמת) ביקורת על העסקה הרשלנית. אלא שהנהלת החברה התעקשה לא לראות את התמונה האמיתית.

הנפילה בטבע – האחראים

על הטעות הגדולה הזו חתומים בעיקר ארז ויגודמן, המנכ"ל הקודם של טבע, ואייל דשא סמנכ"ל הכספים הקודם של החברה. הם הימרו על רכישה בהיקף של קרוב ל-40 מיליארד דולר, כדי להמשיך להוביל את התעשייה הגנרית וכדי לחפות על הירידה הצפויה במכירות תרופת הדגל – הקופקסון. הם הימרו על הרכישה הזו גם ובשביל האגו שלהם, הם רצו שבמשמרת שלהם טבע תגיע לשיאים חדשים.

אחרי שעסקת רכישת מיילן לא התבשלה כפי שהם ציפו, הם היו צריכים רכישת ענק כדי להמשיך ולהוביל את השוק, ובעיקר כדי לרצות את הקהל. הם מיהרו לסגור עסקה ועשו סיבוב ניצחון כשכל האנליסטים והתקשורת מריעים להם – זה מה שהם באמת רצו, את אהדת הקהל, את אהדת השוק, את המניה שוברת שיאים וממריאה  לאזור ה-70 דולר.

האנליסטים העריכו – טבע ב-100 דולר; היום היא קרובה ל-10 דולר

הם באמת חשבו שהם יסתדרו, קטן עליהם חוב של 40 מיליארד דולר, אחרי הכל, האנליסטים חושבים שהמניה תגיע ל-100 דולר, והשווי יהיה 100 מיליארד דולר (עכשיו טבע מגרדת מלמעלה את אזור ה-10 דולר).  כן הם היו חזקים מאוד במספרים על האקסל, אבל לא בתרופות.

נו, אתם אומרים, הם היו חייבים לעשות משהו. השוק ציפה מטבע למהלך גדול, אבל זאת בדיוק הנקודה –  השוק לא מנהל את טבע. המנהלים של טבע צריכים להיות חזקים מספיק לא להיכנע לתכתיבי השוק, ולא לפעול כדי לרצות את השוק. אז אולי היו באים אליהם בטענות בסגנון – "לא התכוננתם ליום שאחרי הקופקסון" ועוד, אבל לפעמים ההחלטה הכי טובה היא לשבת על הגדר.

טעויות קורות, גם טעויות גדולות, והשאלה אם אפשר להפיק מהן לקחים להמשך, ובמקרה של טבע, יש שתי שאלות חשובות – האם טבע בחנה לעומק את רכישת החטיבה הגנרית של אלרגן מול אלטרנטיבות אחרות? והאם היא לקחה בחשבון תרחישים של שחיקה בפעילות העסקית וקושי לשרת את החוב?. כמו כן, טבע צריכה לבחון אם בזמן אמת בדקו בחברה אפשרות לסגת מהעסקה.

ובכן, לא ברור עד כמה בחנו אלטרנטיבות אחרות, מיד אחרי שעסקת מיילן ירדה מהפרק, טבע דיווחה על העסקה עם אלרגן, ושכנעה את כולם שמדובר בהזדמנות פז. האם הדירקטוריון בחן חלופות נוספות; האם הדירקטוריון בחן בכלל אפשרות של לא לעשות כלום? או ללכת למהלך פחות בומבסטי.

גם לא ברור שניתן משקל לתרחיש פסימי, ואגב כל מה שקורה בשווקים של טבע עכשיו (ובשנה האחרונה) מבחינה עסקית הוא בגדר הסביר, לא ממש פסימי –   אחרי הכל, מה קרה? חולשה בשוק הגנרי זה לא מצב שאי אפשר היה לחזות או להיערך אליו; תחרות בקופקסון זה לא עניין חדש. ההיפך זה התעכב. בקיצור, התוצאות של טבע ברבעונים האחרונים ובשנה האחרונה, הן לא משהו בלתי סביר לחלוטין. אז איך לא הכינו בטבע תוכנית מגרה ליום סגריר?

ולעניין הנסיגה מהעסקה. עוד לפני השלמת העסקה (שהתעכבה) , היה ברור שהנרכשת פחות מבטיחה מכפי שהוערך בתחילת הדרך, ומעבר לכך, החולשה בשוק הגנרי התגברה. לטבע היתה אפשרות לצאת בכבוד מהעסקה – לשלם קנס של מיליארדים , ולהודות בטעות – קשה להאמין שהקברניטים בחברה לא הבינו שעשו עסקה גרועה, אבל הם לא הודו בכך – ההיפך, הם יצאו לתקשורת והיללו את העסקה.

טוב, ויגודמן ודשא ברחו (או סולקו) מהספינה הטובעת, והשאירו חברה מדממת שהשבוע דירוג האג"ח שלה ירד לדירוג זבל – לא להאמין; ואם אתם חושבים שעל טעויות משלמים, אתם טועים –  ויגודמן ודשא יצאו מטבע עם כיסים מלאים ועם מכה קלה בתדמית. דשא צנח לתפקיד יו"ר ישראכרט, וויגודמן כנראה מעדיף קצת לנוח, אך בטוח שהוא מקבל הצעות מכובדות.

וזה אולי המסר העיקרי – המנהלים מסתכלים בעיקר התוצאות ומחיר המניה בטווח הקצר והבינוני, וזה לא תמיד מתחבר לאינטרסים של בעלי המניות ובטח שלא לאינטרס של החברה עצמה – בניית פעילות לטווח ארוך. אצל אלי הורביץ האינטרסים היו זהים – הוא היה עשרות שנים המוביל של טבע והראייה שלו היתה ארוכת טווח; אבל המנהלים האחרונים בטבע – באו לתקופה קצרה ומראש הסתכלו על הטווח הקרוב כמבחן להצלחה שלהם.

וזה מזכיר לי שהיום החברה הישראלית הגדולה ביותר היא צ'ק פוינט, שלמרות שמגיעה מתחום אחר לגמרי, מזכירה את טבע של פעם – מנהל דומיננטי שמחזיק בתפקיד שנים רבות: גיל שוויד (שהוא גם בעל מניות גדול);  פועל לפי מה שטוב לצ'ק פוינט ולא לפי מה שטוב לאנליסטים ולמשקיעים – שוויד ספג ביקורות מ"גדולי" האנליסטים שביקרו אותו שהחברה לא מחלקת דיבידנד, שהיא יושבת על מזומנים רבים ולא עושה בהם כלום; שהיא לא רוכשת חברות. אז שוויד החליט שהוא לא נכנע לשוק (ולגבי כל טענה כנראה שבצדק, אבל לא אגלוש עכשיו לטענות עצמם), והרים חברה לתפארת. הוא העדיף לבנות חברה לטווח ארוך, ולא ליפול לגחמות של רגע.

זה כנראה ההבדל בין מנהל דומיננטי שמבין את העסק ופועל לטווח ארוך; לבין מנהל שמגיע לתקופה קצובה,  ומנסה לרצות את השוק כדי לעודד את מחיר המניה.

טבע של פעם

סיקרתי את  חברת טבע במשך שנים רבות, אף פעם לא תפסתי את המנהל הפיננסי של החברה אז, דן זיסקינד לא מוכן. הוא סיפק תשובה לכל שאלה ולכל ספק; הוא ידע את כל הפרטים הקטנים; הוא היה תמיד מוכן – גם כשהשיחה עברה לנושא שלא היה קשור לנושא המקורי של השיחה.

בשנים האחרונות זה לא היה כך –  אלרגן פרסמה דוחות כספיים לפני המיזוג של חטיבתה הגנרית עם טבע והיה ניתן להבין מהם שיש בעיות בחטיבה הגנרית. הכל שחור על גבי לבן, וזה היה חומר הגלם לטור מלפני שנה וחצי.  אבל בטבע העדיפו לתקוף את הנתונים שהתבססתי עליהם (טענות סרק כמובן), וכשניצלתי את השיחה להשחיל שאלה על הנושא החשוב ביותר בתעשייה הגנרית – הפרשות לזיכויים (שזה אומדן של הנהלת החברה שברגע מעלה ומוריד את ההכנסות והרווחים בעשרות אחוזים), אמר לי אחד מהבכירים בחברה  שזה לא נושא השיחה; וכשהתעקשתי ואמרתי שזה ההפרשות של החטיבה הגנרית של אלרגן שאוטוטו עומדת להיות בדוחות שלו, וזה אולי מבטא מצב שוק בעייתי, הוא אמר שהנתונים לא מולו, שאני לא מבין את השיטה החשבונאית, והכל בסדר גמור.

הוא אמר את זה, אבל שמעתי משהו אחר לגמרי – שמעתי מנהל בכיר שלא בקיא בפרטים הקטנים, מנהל שלא יודע מה התפרסם אתמול בלילה על חברה שהוא עומד לרכוש, מנהל שמתעסק בתפל – יחסי ציבור ותדמית ולא בדברים החשובים באמת – התוצאות של החברה הנרכשת וההפרשות שלה. אצל זיסקינד זה לא היה קורה.