מה זה קוקו? מה ההבדל בינו לבין אגרות חוב רגילות? ומה הריבית עליו?

אגרות חוב הם מכשיר ההשקעה הנפוץ ביותר בבורסה, יותר מהמניות – אולי זה נשמע מפתיע, אבל כן, חברות נוהגות לגייס יותר בחוב ופחות  בהון. יש לכך, שיקולים רבים, ובעיקר היכולת של הבעלים לשמר את השליטה והבעלות – גיוס במניות (בהון) מדלל את בעלי המניות; גיוס בחוב, לא מדלל, ויכול ליצור הזדמנויות לחברה באם היא יודעת לייצר תשואה גבוה יותר מהריבית על החוב.

החוב המונפק נושא ריבית שתלויה בסיכון עם דגש על הסיכון הספציפי של המנפיק, כשבפועל לאחר ההנפקה אגרות החוב עולות ויורדות בהתאמה לסיכון שמעריכים השחקנים בשוק – ככל שהסיכון גדול יותר וקיים חשש שיכולת החזר נפגעת, התשואה האפקטיבית על האג"ח תעלה (מחיר אגרות החוב יירד), וההיפך – ככל שהביטחון בחברה גדול יותר, הסיכון קטן יותר, הריבית תרד (אגרות החוב יעלו). מחיר אגרות החוב תלוי כמובן גם בנתוני המקרו של הכלכלה, ובעיקר – הריבית שהיא סוג של בנצ'מרק/ מדד ייחוס – אגרות החוב אמורים לתת למשקיעים בהן תשואה גבוה מהריבית חסרת סיכון, כל אגרת והסיכון הספציפי, שקובע את הריבית שלה. כאן, הרחבה על כל סוגי אגרות החוב

אגרות החוב נתפסות באופן כללי כמסוכנות פחות ממניות – אחרי הכל, בזמני משבר, חדלות פירעון, בעלי המניות אחרונים בתור; מחזיקי החוב קודמים להם, ואם יש לאגרות החוב ביטחונות אז על אחת כמה וכמה שהן עדיפות מבחינת סדר נושים.

במהלך שנת 2015 נכנס לשוק המקומי מכשיר חדש שהוא ייצור כלאיים מעט מוזר – קוקו – בין הון להתחייבות.

מה זה קוקו?

אג"ח קוקו (CoCo Bonds – "Contingnet Convertible Bond")  הוא מכשיר חוב  של הבנקים שנחשב על פי תקנות בזל 3 כחלק מרובד ההון המשני של הבנקים (להבדיל מהרובד הראשון שמורכב בעיקר מהון ). הקוקו הונפק לראשונה אחרי המשבר של סוף 2008 על ידי לוידס האנגלי, וזו היתה אחת הדרכים שהבנק חשב לצאת מהבעיות המימוניות והתזרימיות שלו. בהמשך הפך הקוקו לסוג של פתרון קסם למאות בנקים ברחבי העולם כשנכון לתחילת 2016 גויסו מעל 400 מיליארד דולר במכשיר זה (כ-7%-9% מהיקף הגיוס הכולל של חוב במערכת הבנקאית העולמית).  קצב הגיוס השנתי בקוקו עומד על כ-100 מיליארד דולר כאשר הבנקים האירופאיים הם "הלקוח" הגדול של הקוקו, במיוחד הבנקים בבריטניה.

היתרון של הקוקו בעיני הבנקים שהוא סוג של הון והם "נבחנים" על ידי הבנקים המרכזיים בהיקף ושיעור שכבת ההון. לבנקים צורך גדול, אפילו הכרחי,  לחזק את ההון שלהם (לרבות רובד שני) ולכן הם מגייסים במכשיר זה. אבל רגע – מה זה בעצם הקוקו – התחייבות (אג"ח) או הון עצמי (מניות) ?

קוקו – בין התחייבות להון 

למעשה, מדובר בסוג של אגרת חוב, אבל זו לא אגרת חוב קלאסית. זו אגרת חוב שבמצב של משבר, חדלות פירעון של הבנק, היא לא מתנהלת כמו אגרת חוב רגילה, אלא היא קרובה יותר למניה (ואז הסיכון גדול וההפסד יכול להיות מאוד משמעותי), ואילו במצב רגיל, היא אג"ח לכל דבר (אם סיכון מוגבל)– איך מתמחרים אגרת חוב כזו? שאלה לא פשוטה. מצד אחד, האם הבנקים כאן עשויים להגיע למשבר? הכל יכול להיות, וצריך לתמחר זאת, אך בעשורים האחרונים, למרות משברים גדולים בעולם, הבנקים כאן, לא ממש נפגעו – הפיקוח על הבנקים שומר עליהם מצוין. ובכל זאת, תרחישים לכאורה לא מתקבלים על הדעת, כבר התרחשו בעבר. שוקי ההון לימדו אותנו שהמציאות עולה על כל דמיון.

הקוקו מסוכן יותר מאגרת החוב, אבל הוא גם ממש לא קרוב למניה. הקוקו בניגוד למניה לא מקנה למחזיק חלק מהבעלות על הבנק וזכות להשתתף ברווחים (דיבידנדים) הקרבה שלו למניה היא רק בזמני משבר, אלא שאז מתברר שמדובר במכשיר מאוד מסוכן –  הקוקו הוא אגרת חוב שבזמני חדלו פירעון נחותה מאגרות החוב הרגילות של הבנק.  בניגוד לאג"ח רגילות, שבמקרה של קשיים או פירוק למחזיקי האג"ח זכות לקבל את כספם לפני בעלי המניות, הקוקו תימחק משבר.

כל התנאים האלו אמורים להתבטא במחיר הקוקו, פשוט המשקיעים אמורים לדרוש ריבית גבוה יותר על הקוקו מאשר על אגרות חוב רגילות של הבנק.  הריבית תלויה בתנאי אג"ח הקוקו, ובמילים אחרות, מתי מופעלים הטריגרים שיהפכו את האגרות חוב למסכנות (לסוג של מניות). התנאים האלו כתובים בתשקיפי האג"ח וכשהן מופעלים מתקיימת מחיקה של חוב או  ההמרה למניות. לכאורה, אלה תנאים תיאורטיים, זה נראה רחוק, אבל בפועל, בזמני משבר הטריגרים יכולים להיות מופעלים, והנהלת הבנק תדרוש למחוק את הקוקו או להמירן למניות. מעבר לכך, הפיקוח על הבנקים יכול לקבל החלטה לקבוע שכספי המשקיעים בקוקו ימחקו לחלוטין, אם יחס הלימות ההון (היחס בין ההון שהבנק צריך להחזיק ביחס לנכסי הסיכון שלו) יירד מתחת ל-5%. הבנקים נמצאים היום בשיעור הלימות הון כפול (פחות או יותר), ועדיין, ייתכן תרחיש שהבנק עדיין עם הון חיובי (ומשמעותי) ובכל זאת מוחקים את הקוקו, ואגב במצב כזה המניות עדיפות על הקוקו – הן לא יימחקו לחלוטין, אם כי תלוי בכל סדרת קוקו והתנאים התשקיפיים שלה (במקרים מסוימים יהיה מדובר במחיקה חלקית).

הקוקו מזכיר את כתבי ההתחייבות הנדחים של הבנקים, אבל זה ממש לא אותו המכשיר – הקוקו מסוכן יותר. כתבי ההתחייבות הנדחים נחותים רק במקרה של פירוק. לקוקו יש נחיתות בכל מצב של מצוקה , זו נחיתות מובנית בסדרי הנשייה. כלומר, תיאורטית כאמו ייתכן מצב שיחס ההון יורד, הקוקו מאבד מערכו, ואילו כתבי ההתחייבויות לא נפגעים באותה המידה.

הריבית על הקוקו

השאלה הגדולה – האם השקעה בקוקו שווה את הסיכון? והשאלה הזו תלויה כמובן בתמחור של המוצר הזה. באירופה הנפיקו הבנקים הגדולים, בשנים האחרונות, קוקו בריבית של בין 5% ל-7% , כך שמדובר בפרמיה של סביב 4% ביחס לאגרות חוב רגילות (פרמיה נמוכה יותר ביחס לאגרות חוב נחותות).

בארץ גייס בנק לאומי 750 מיליון שקל בריבית של 3.25% , מרווח של 2.18% מעל אגרות חוב ממשלתיות חסרות סיכון. על פי התשקיף ירידה אל מתחת לשיעור הון של 5% תביא להמרת הקוקו למניות, ובהינתן שהפיקוח על הבנקים יכול לקבוע את מחיקת הקוקו בתנאי קיצון.  האם הריבית הזו גבוה?  לא בטוח, מה שברור שבהנפקה הזו הדירו את רגליהם גופים מוסדיים על רקע המעיין אזהרה של הפיקוח על שוק ההון. בהנפקה השתתפו שחקני נוסטרו גדולים, אבל זו אחיזת עיניים – שחקני הנוסטרו מהר מאוד יגזרו את הקופון שלהם (הנובע בעיקר מעמלת הנפקה) וימכרו את הקוקו בשוק, ומי שיקנה יהיו המוסדיים, מאוד יכול להיות שבמחיר גבוה יותר.

ואכן, אג"ח קוקו של בנק לאומי עלה בים במסחר הראשון ב-0.8% והמשתתפים בהנפקה גרפו כ-1.3% (יחד עם עמלת החיתום וההפצה).

בשוק של ריבית אפסית, בשוק של הר כספים שמחפש אלטרנטיבות השקעה, הקוקו יכול להיות מוצר השקעה מבוקש, והריבית על הקוקו יכולה עוד לרדת. אבל, אסור לשכוח את הסיכונים גם אם הם נראים רחוקים מאוד.

בסוף 2015 הושלמה הנפקת הקוקו הראשונה של בנק מזרחי טפחות. הבנק נמצא בחקירות של הרשויות בארה"ב בקשר למעורבותו בסיוע, לכאורה, ללקוחות אמריקאיים להעלים מס; ועל רקע המצב החליטו בבנק מזרחי לבצע הנפקה פרטית של אג"ח קוקו לגופים מוסדיים ולא לציבור  – ההנפקה של מזרחי היתה בהיקף של 417 מיליון שקל (לעומת 750 מיליון שקל של בנק לאומי) ומרווח הריבית ביחס לאג"ח ממשלתיות, היה גבוה מאשר הגיוס של לאומי – 3% עד 3.25% (ריבית משתנה בהתאם לתקופת הקוקו – מזרחי גייסו קוקו לשלוש תקופות – 7,8, ו-10 שנים)

על פי תקנות באזל 3, בחמש השנים האחרונות לחיי אגרות החוב מסוג קוקו , מכירים בחלק מסכום החוב כהון (רובד שני). לחישוב ההון (הרגולטרי) תופחת הקרן  ב-20% מדי שנה. כלומר, ככל שאורך חיי הקוק קצר יותר כך היתרון שלו מבחינת הבנקים נמוך יותר.

קיים הבדל עקרוני בין הנפקת מזרחי טפחות (הנפקת הקוקו הראשונה בארץ) לבין הנפקת לאומי (הנפקת הקוקו השנייה) – אם הטריגר יופעל באג"ח קוקו של מזרחי אזי תהיה מחיקה. אם הטריגר יופעל בקוקו של לאומי לא תהיה מחיקה אלא המרה למניות. יש לכך, כמה משמעותיות, אחת מהן היא הסחירות – הבורסה לא מאפשרת רישום של נייר ערך שעשוי בתנאים מסויימים להימחק – ולכן, האג"ח של מזרחי טפחות לא סחיר בבורסה (ויש לכך גם השלכות על המחיר).

ככל שהריבית ירדה, כך כמובן גם הריבית על אג"ח הבנקים ועל אג"ח קוקו ירדה.   במרץ 2021 גייס בנק מזרחי טפחות לראשונה בחו"ל (ארה"ב) אג"ח קוקו דולרי ל-10 שנים בריבית של 3.08%. 

הקוקו בספרי הבנקים      

הקוקו מוצג בספרי הבנקים כסוג של התחייבות, וזה לא טריוויאלי – הרי מדובר במכשיר שהוא ייצור כלאיים בין הון לחוב, בדומה לאגרות חוב להמרה ש"זוכות" לטיפול חשבונאי מיוחד (נגזר משובץ – התחייבות שיש במסגרתה גם חלק הוני). אלא שהטיפול החשבונאי המסתמן לגבי הגיוסים בארץ הוא שהן יירשמו במסגרת ההתחייבות, כאשר כל הריבית תירשם כהוצאה (גם הריבית ה"רגילה" וגם הריבית הניתנת כפיצוי בגלל הסיכון שבהפעלת הטריגר).

עם זאת, ייתכן מצב שהבנקים יירשמו את ההתחחיבות בגין הקוקו בשיטת השווי ההוגן (ולא בשיטת העלות המופחתת שבעצם מתיישרת עם נתוני ההנפקה – ריבית בהנפקה, מחיר בהנפקה וכו). ברישום של שווי הוגן , וכך זה נרשם על פי הגישה האמריקאית, המחיר בשוק הוא הבסיס   לרישום בספרים, ומכאן שאם האג"ח קוקו יירד בשוק, ההתחייבות תהיה קטנה יותר והבנק ירשום רווחים (הירידה בהתחיייבות בין התקופות היא רווח). וההיפך – אם האג"ח יעלה בשוק, אז הבנק ירשום התחייבות גדולה יותר והפסד. יש כאן אבסורד מובנה – ככל שמצב הבנק פחות טוב אזי האג"ח קוקו (שהמשקיעים בו מתמחרים את הסיכון) ייסחר במחיר נמוך יותר ויוצג דווקא רווח שוטף. רווח שעשוי דווקא לחזק את ההון של הבנק ואת עמידתו בתנאים של בנק ישראל.

האם הקוקו מסוכן? או לא?

 עם הגיוסים הראשונים של קוקו בארץ, התעורה שאלה קריטית – האם מדובר בסוג של אגרות חוב וכך צריך לתמחר אותו, או שצריך להתייחס אליו כמוצר היברידי עם טריגר לא שולי להפוך למניות.  כאן תוכלו למצוא את הדיונים בתקשורת –

הקוקו לא מסוכן

אג"ח קוקו – זאב בעור כבש

לכתבות קשורות:

בנק מזרחי מגייס קוקו בארה"ב לפי ריבת של 3.08% – הרחבה בדהמרקר

בנק ירושלים נערך לגייס באג"ח קוקו – היקף הגיוס צפוי להיות 100 מיליון שקל, אג"ח אמורות להיסחר בבורסה ויהיו עם מנגנון מחיקה

הבנק הבינלאומי מתכוון לגייס אג"ח קוקו – היקף הגיוס הצפוי יהיה 150 מיליון שקל, וגם הבינלאומי מתכוון שאגרות החוב יהיו סחירות עם מנגנון של מחיקה (להבדיל ממנגנון של המרה).

ביקושים גבוהים לאג"ח קוקו של הבינלאומי – ביקושים של פי ארבע ויותר לאג"ח קוקו של הבינלאומי; הבנק יגדיל את היקף הגיוס – הרחבה בגלובס

 למדריכים קשורים:

השקעה באג"ח – כל מה שצריך לדעת

השקעה בקרנות נאמנות אג"חיות (להיזהר מדמי הניהול – שלא יאפסו לכם את התשואה)

איך להשקיע לבד…

השקעה במניות – כל מה שצריך לדעת

השקעה באג"ח כל מה שצריך לדעת