האם נייס שווה 7.7 מיליארד דולר?

נייס צמחה להיות גורילה בתחומה, אבל מה הרווח המייצג שלה? למה החברה מנטרלת מהרווח הפחתות של נכסים לא מוחשיים? ובאיזה מכפיל רווח היא נסחרת?

נייס, אחת מחברות הטכנולוגיה הישראליות הוותיקות והמוצלחות, נסחרת בוול-סטריט ובבורסה המקומית בשווי של 7.7 מיליארד דולר. המיליארדים אולי כבר פחות מרגשים אותנו – יש לנו רשימה של  כעשר חברות טכנולוגיה שנסחרות במיליארד פלוס, ויש לנו כמה אקזיטים בשווי של מיליארד פלוס.

אבל, אנחנו כן צריכים להתרגש מזה, זה לא עניין של מה בכך, זה חבל ההצלה של הכלכלה הישראלית. אפשר להסתכל על חצי הכוס הריקה ולשאול מה היה קורה אם לא היה את ההייטק?, ואפשר גם לטעון שישראל חצויה – הייטקסיטים "מסודרים" וכל היתר, ואפשר להסתכל על חצי הכוס המלאה, ולהפנים שהחברות האלו שקמו כאן, תורמות לכולם, והן העתיד של הכלכלה המקומית.

החברות האלו משלמות מיסים (חלקן אולי לא מספיק), מעסיקות עובדים, מייצרות תעסוקה ושירותים מסביב, מניעות את הגידול בצריכה ואת הגידול בצמיחה במשק. החברות האלו, בראייה היסטורית, גם סיפקו לכם תשואה עודפת בחסכונות (קרנות נאמנות, פנסיה, קופות גמל ועוד). אחרי הכל, אתם אולי לא יודעים, אבל בחסכונות שלכם יש הייטק כחול לבן (אולי לא מספיק).

נייס שמפתחת תוכנה בתחום מרכזי שירות הלקוחות ובתחום מניעת הונאות ומתמקדת בשירותי ענן, היא כנראה הדוגמה המרתקת מכולן, בעיקר מכיוון שהיא מראה שההתמדה משתלמת. החברה הזו ההחלה כרעיון של כמה חברים מיחידת 8200 שנהפך לעסק קטן, שהפך לחברה שגייסה הון מחברות השקעה (אז בקושי היו קרנות הון סיכון), ומהר מאוד יצאה להנפקה לציבור.

פי 100 מההנפקה הראשונה

החברה הנפיקה לראשונה דווקא בבורסה בת"א (בתחילת שנות ה-90'), אבל היא היתה רחוקה מלספק את הסחורה. נייס צלעה בתוצאות במשך כמה שנים, אבל ב-94' היא עשתה אקזיט – מכרה את החברה הבת נייסקום בסכום עתק (לתקופה ההיא) 53 מיליון דולר.

ואז גם החלה התאוששות בעסקים, והחברה תרגמה זאת לגיוסים. ב-96' היא גייסה בוול-סטריט, ב-97' היא גייסה שוב, ואז נקלעה למשבר חמור, התאוששה ושוב נקלעה למשבר. אבל ב-10-15 השנים האחרונות היא יודעת רק כיוון אחד – מניית החברה רוכבת על ההצלחה העסקית, והיא עלתה פי 6 ב-10 שנים, ופי 4 בחמש שנים. ואם אתם רוצים להתענג על רווחים תיאורטיים – מי שהשקיע בחברה בהנפקה הראשונה בת"א, הרוויח בערך פי 100.

העליות במחיר המניה, עוקפות בשנים האחרונות את מחיר היעד של האנליסטים, ואז אלו מעלים שוב את מחיר היעד, ושב המניה עוברת את מחיר היעד וחוזר חלילה. אם זה נשמע לכם תהליך שמנפח בועה, אז חשוב להדגיש – נייס חברה אמיתית – מוכרת במעל 1.4 מיליארד דולר, תמכור השנה בכ-1.57 מיליארד דולר; הרוויחה 300 מיליון דולר, וצפויה להרוויח 330-340 מיליון דולר ב-2019.

האם רווח של 300 מיליון דולר מצדיק שווי של 7.7 מיליארד דולר?

רגע, זה בעצם לא רווח חשבונאי/ רווח בדוחות החשבונאיים, זה רווח לא חשבונאיNon-GAAP- (מיד הסבר). בדוחות שלה הרווח 160 מיליון דולר. האם הרווח הזה מצדיק שווי כזה?

האנליסטים אופטימיים, אבל גם אם מתייחסים למכפיל הרווח העתידי (פרמטר השקעה שמתייחס לשווי חלקי הרווח בשנה הקרובה) הרי שמדובר על מכפיל רווח של 22 ומעלה – לא נמוך.

מה חשוב – רווח חשבונאי או לא חשבונאי?

ונחזור לרווח של נייס. כשמדברים על רווחים של חברות שנסחרות בוול-סטריט חשוב להבין את כללי המשחק ושיטת הדיווח בבורסה האמריקאית. החברות שנסחרות שם מדווחות על שני סטים של נתונים – הרווח על-פי הדוחות החשבונאיים (GAAP ). בצמוד לדוחות האלה מפרסמות החברות דוחות לא חשבונאיים (Non-GAAP), דוחות שאינם על-פי הכללים החשבונאיים. הדוחות האלו אמורים לספק מידע נכון יותר ונקי יותר לקוראי הדוחות. הנתונים האלו מנטרלים רעשים חשבונאיים חד פעמיים, ומספקים את הרווח הכלכלי, הרווח המייצג. באופן הזה קורא הדוחות/ מנתח הדוחות מבין כהלכה את המגמות של העסק.

הטכניקה להגיע לדוחות Non-GAAP היא פשוטה – מתבססים על הדוחות החשבונאיים אבל מנטרלים מהם סעיפים (בעיקר הוצאות) חד-פעמיים – הוצאות חד פעמיות שאינן משפיעות על המגמות של העסק ושאין בהן כדי להשפיע על הערכת שווי החברה.

נשמע טוב – המשקיעים רוצים לקבל נתונים ללא רעשים. אלא שיש בעיה – הדוחות האלו הם דוחות ניהוליים (של מנהלי החברה), הדוחות האלו לא מבוקרים ולא ממש מפוקחים; הדוחות האלו לא בהכרח עקביים. והכי חשוב – הדוחות האלו איכשהו תמיד יבטאו מצב טוב יותר, תמיד ינטרלו הוצאות, וברוב המקרים לא יעשו ההיפך – לא ינטרלו הכנסות חד פעמיות. למה הוצאות חד פעמיות כן? והכנסות חד פעמיות לא? כנראה כי אפשר.

ועדיין – למרות החסרונות זה הדוח הקובע בוול-סטריט. האנליסטים והמשקיעים מתיישרים לדוח הזה. החשבונאות, עם כל הכבוד היא רק חומר הגלם לדוח הלא חשבונאי.

אז כשמדברים על הרווח של נייס – אותם 300 בשנת 2018 מדברים על רווח לא חשבונאי. החשבונאי כאמור הוא 160 מיליון דולר. אבל מאיפה הפער הזה?

נייס מסבירה את הפער כשאחת ההוצאות שמנוטרלות היא "הפחתה של נכסים לא מוחשיים שנוצרו בעת רכישת חברות (Amortization of purchased intangible assets)". כשחברות רוכשות חברות אחרות, הן מייחסות את תמורת הרכישה לנכסים של הנרכשת. בשלב ראשון מדובר בנכסים מוחשיים (רכוש קבוע, מלאי), ובשלב הבא לנכסים לא מוחשיים שקיימים בנרכשת ולא מקבלים ביטוי בדוחות שלה, לרבות רשימת לקוחות, זכויות ייצור, הסכמים, פטנטים, מותג ומוניטין. את הנכסים האלו (למעט מוניטין שאמור "לחיות" לשנים רבות) מפחיתים בדוחות הכספיים כהוצאה (בדומה לפחת).

נייס (והחברות בכלל) מנטרלות את ההוצאה הזו בדרך לדוח הלא חשבונאי.  מבחינתם זו הוצאה שלא קשורה לביזנס עצמו. הטיעון הוא שמדובר בהוצאה שלא תזרימית, הרי תמורת הרכישה נעשתה כבר בעבר, ואין כעת יציאה של כספים. כמו כן, מדובר באירוע חד פעמי – רכישת חברה, ולכן צריך להתייחס לכל ההוצאה בגינו כהוצאה חד פעמית.

יש גם טיעונים הפוכים – הנושא רחוק מלהיות שחור או לבן. אבל, גם אם נתייחס לטיעונים של החברות, עולה שאלה חשובה – איך מתייחסים למצב שבו הרוכשת היא סדרתית. אז כבר לא ניתן להגיד שמדובר באירוע חד עפמי. אם חברה רוכשת כל שנה שנתיים חברה/ פעילות, אז ההוצאות/ ההפחתות בגין הרכישה הזו הן לא חד פעמיות הן יהפכו לשוטפות כי תמיד יהיו רכישות. הדבר דומה לרכישת רכוש קבוע – חברה תמיד צריכה לחדש את הרכוש שלה ולכן תמיד יהיה פחת שוטף.

ואם כך – אז מה ההגיון בלנטרל הפחתות בגין נכסים לא מוחשיים? ואז, בשלב הבא, מבינים שהרווח "האמיתי", המייצג של נייס ושל החברות מהסוג הזה, הוא לא 300. הוא אולי לא 160 מיליון כמו הרווח החשבונאי, הנטרול של ההפחתות בנייס בסכום של 70 מיליון דולר הוא לא טריוויאלי, ואם כך – הרווח נמוך יותר, ובהתאמה מכפיל הרווח גבוה יותר – נראה יקר עוד לפני ההפחתה של הרווח, נראה יקר יותר, אחרי ההפחתה של הרווח. ושוב – האנליסטים עדיין אופטימיים.

רווח למניה – מה זה? ומדוע זה חשוב?

אופנהיימר מעלים המלצה לנייס – מחיר יעד 125 דולר