האם אג"ח של חברות הליסינג הן בועה?

מאיפה יחזירו חברות הליסינג את החובות שלהן? (הן לא יחזירו, הן יגלגלו); מה הסיכונים הגדולים של חברות הליסינג? ומה החור הצפוי בתזרים של חברת אלדן?

חברות הליסינג חיות בזכות האשראי שהן מקבלות בבורסה. בעשר השנים האחרונות הן המירו את האשראי הבנקאי, את האשראי החוץ בנקאי ואת האשראי מספקים (יבואניות הרכב) באשראי מהציבור.

מדובר במיליארדים רבים שהחברות האלו גייסו מאתנו, ובינתיים כל הצדדים מאושרים – החברות מגייסות הרבה ובזול; אנחנו דרך הגופים המוסדיים (מנהלי הכספים שלנו) מגוונים את ההשקעות, ומקבלים תשואה  סבירה בהינתן הריבית האפסית במשק והתשואות האפקטיביות הנמוכות באג"ח.

לכאורה מדובר בסתירה – איך זה שמבחינת החברות הן גייסו בזול ומבחינת הגופים המוסדיים מדובר בתשואה טובה? כאן נכנסים פרמטר יחסיים של מבחני סיכון. המוסדיים עמוסים בכסף ומתחרים בינהם על השקעות (במיוחד אג"ח). אין להם הרבה אלטרנטיבות – שוק האג"ח בשנים האחרונות עלה ועלה, והריביות בהתאמה ירדו וירדו. הם חטפו סחורה והיו מוכנים לקבל ריבית פחות טובה.

ככה זה שמצד אחד יש גיוסים שוטפים מהציבור ומצד שני יש מחויבות לגוף המוסדי להשקיע את הכסף. הוא מוכן להתפשר על סוגי החברות ועל הריביות. אבל שלא תבינו לא נכון – חברות הליסינג ראויות, השאלה באיזה מחיר.

וכאן נכנסות לתמונה חברות הדירוג. החברות האלו מדרגות את האג"ח והדירוג שלהם הוא סוג של אישור למנהל ההשקעות לרכוש את האג"ח. אחרי הכל, גוף רציני, מקצועי, בדק את החברה ואת סדרת האג"ח הספציפית וקבע לה דירוג שמבטא את יכולת החזר החוב שלה, ובעקיפין את התמחור שלה.

וכך, מתגלגלת תעשיית הליסינג מהבנקים וגורמים חוץ בנקאיים לבורסה, והופכת לאחת מהמגייסות הגדולות, רק שבדוחות הכספיים מתחבאים סיכונים גדולים, שלא בטוח שהם מתמחרים כהלכה.

הייתם נותנים אשראי אם ההחזר היה מחייב לקיחת אשראי חדש?

נשמע מסובך, אבל האם הייתם נותנים הלוואה למי שיכול להחזיר את ההלוואה רק דרך הלוואה חדשה?  רובכם לא.

האם הייתם מוכנים להיות אלו שנותנים את ההלוואה החדשה? כאן המספרים היו קטנים עוד יותר.

אבל תתפלאו אתם עושים את זה בשטח דרך הגופים המוסדיים. חברות הליסינג לא יכולות בלי אשראי, ואין להם באמת יכולת להתנהל ללא אשראי, וזה בסדר – חלק גדול מהחברות במשק הן חברות שצורכות אשראי שוטף, ואין להם כוונה להחזיר אותו, אלא לגלגל אותו. זה עדיין לא אומר שזה בסדר להחזיק אגרות חוב של חברות כאלו, זה אומר שצריך לבטא את הסיכון במשוואת הסיכוי ולדרוש ריבית גבוהה יותר, וזה אומר גם שמדובר בהלוואות לאינסוף.

אגרות החוב שהחברות האלו מנפיקות בראייה מלמעלה, מתגלגלות ומתגלגלות עד אינסוף. לא מדובר במח"מ של 2 או 5 שנים, כי הרי שיגיע פדיון של אג"ח ספציפי, הוא ימומן מחדש דרך אג"ח, וכך בסופו של דבר, אם לא יהיו תקלות בדרך, מדובר באג"ח אינסופי.

איך זה יכול להיות? תחשבו על הכסף שלכם בפנסיה. הוא מממן (גם) חברות ליסינג. כשאתם תצאו לפנסיה ותמשכו את הכסף, הילדים שלכם ימשיכו לחסוך ולמלא את החשבון של הפנסיה. קרנות הפנסיה, רק גדלות וגדלות, והן קונות אג"ח של חברות ליסינג, ואז שהאג"ח נפדה, הן רוכשות את האג"ח החדש, וחוזר חלילה. אז אנחנו בעצם מממנים את החברות האלו עד אינסוף, דרך הדורות הבאים.

אז למרות שלא הייתם רוצים לתת כסף למי שיחזיר רק דרך הלוואה חדשה, זה מה שאתם עושים בשטח. הבעיה שבדרך למחזורים עד אינסוף עלולות להיות תקלות – אם תהיה חולשה בתוצאות של החברה, אם היא תתקשה לעמוד באמות המידה הפיננסיות שלה (תנאים שהיא התחייבה לעמוד בהן כשקיבלה את הכספים), אם הרגולטור יקבל החלטות שיפגעו בחברה, אז מנהלי ההשקעות עלולים שלא למחזר לה את החובות.

הסיכונים בחברות  הליסינג

חברות הליסינג מאוד ממונפות – ההון שלהם הוא 10%-20% מהמאזן, ואעבור למקרה ספציפי – אלדן.

לאלדן הון של 390 מיליון שקל שמממן מאזן בסך של 2.9 מיליארד שקל. על כל 1 שקל של הון יש מעל 7 שקל של חובות. אל תנסו את זה בבית, זה מסוכן, וגם אם תנסו – אף אחד לא ייתן לכם. כשאתם לוקחים משכנתא שבה בודקים את יכולת ההחזר שלכם, את המשכורת שלכם, את ערך הדירה (וגם משעבדים אותה) נותנים לכם שקל על שקל (אלא אם מדובר בדירה ראשונה ואז המימון גדול יותר). כאן, לא דירה, אלא רכבים, והמימון פי כמה יותר גבוה.

בצד הנכסים באלדן יש בעיקר רכבים – הרכבים האלו נשענים על מחירון, אבל כשאתם קונים או מוכרים רכב משומש, סיכוי קטן שתקבלו את מחיר המחירון. לרוב פחות.

ואעבור לדוח רווח והפסד. כיף להתחיל קריאת דוח בשורה כזו – 1.6 מיליארד שקל של הכנסות ב-2017 ו-1.19 מיליארד שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2018 (לעומת 1.24 מיליארד שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2017). אמנם ירידה בהכנסות, אבל המספרים בהחלט מכובדים.

אבל כשיורדים לשורות מתחת, מקבלים כמה תובנות – הרווחיות על מכירת כלי רכב, נמוכה מאוד – 3%-4%. הרווח התפעולי הרבעוני המייצג הוא 25-30 מיליון שקל, וההוצאות מימון המייצגות הן כ-23-25 מיליון שקל.  במילים אחרות, המימון מהווה את רוב הרווח התפעולי ומשאיר 5-7 מיליוני שקלים   בשורה התחתונה.

ומה הבעיה עם זה? שהוצאות המימון האלו הם בתקופה היסטורית של ריבית נמוכה.  כאשר הריבית תעלה ובהתאמה הריבית על החוב של החברה יעלה (במחזורים העתידיים)  המימון בקלות יעבור את הרווח התפעולי. אז החברה תצטרך להעלות מחירים (האם אפשרי בשוק תחרותי כמו ליסינג?) או להתייעל, אחרת היא תעבור להפסד, ואז ההרעה הפיננסית עשויה להגיע עד להורדות דירוג, וקושי להחזיר חובות.

 הדירוג של מעלות

לפני כחודשיים עזבה אלדן את חברת הדירוג מידרוג ועברה למעלות. הנה הסיבה הרשמית – "נסיבות החלפת החברה המדרגת – להבנת החברה, לאור שינויים במתודולוגיית הדירוג של מעלות, באופן המשקלל בצורה מדויקת יותר אגרות חוב המגובות בשעבודים (בין היתר בשל התייחסות לסוגיית שיקום חוב כחלק אינטגראלי מהדירוג), מתודולוגיה כאמור תואמת יותר את המודל העסקי של החברה, לעומת המתודולוגיה בה משתמשת מידרוג, ובהתאם היא מתאימה יותר לדרג את החברה ואת ניירות הערך שלה".

אתם יכולים וצריכים לקבל את ההסבר. זה נראה הסבר אמיתי, רק שכנראה לא כל האמת. השאלה החשובה היא מה היה קורה אם החברה היתה נשארת אצל המדרגת הקודמת – האם הדירוג שלה (לרבות דוח הדירוג המלא) היה פחות מתאים לה לצורך גיוסים ומחזור חוב?

ובהקשר זה, הנה ההתייחסות לנזילות החברה וליכולת הפירעון שלה כפי שהמדרגת החדשה הדגישה – "נזילות החברה היא 'פחות מהולמת' לפי הקריטריונים שלנו. אנו מעריכים כי יחס המקורות לשימושים של החברה יהיה נמוך מ-1.2 עד סוף 2019 .לאלדן יתרת מזומנים נמוכה ורוב מסגרות האשראי שלה בבנקים הן קצרות טווח ולא חתומות. מאידך, בדומה למתחרים מקומיים, אלדן משתמשת יותר ויותר בהנפקות אג"ח ארוך טווח בשוק המקומי לצורכי המימון שלה, במקום בקווי אשראי בבנקים. אסטרטגיית מימון זו הובילה לעלייה במח"מ ל-2.5 שנים מ-1.9 שנים ב-2014 ולירידה מורגשת בהוצאות המימון, בין השאר הודות לסביבת הריבית הנמוכה".

במעלות (מעלות S&P) מציינים את המקורות והשימושים (התזרימיים) של החברה בשנתיים. להערכתם, תזרים המזומנים השנתי השוטף מפעילות יעמוד על 470 מיליון שקל בשנה. מנגד, השימושים יהיו גבוהים יותר – פדיון חלויות שוטפות של חוב (פדיון אגרות חוב) של 640 מיליון שקל ב-2019 ו-435 מיליון שקל ב-2020. כמו כן, הוצאות הוניות נטו של 465 מיליון שקל בשנה, הנובעות מפערים בין תקבולים ממכירת רכבים יד שנייה ורכישת רכבים חדשים.

בואו נעשה חשבון – המקורות בשנתיים – 940 מיליון שקל, השימושים בשנתיים –  2 מיליארד שקל. חסר מעל מיליארד שקל. מי יממן את זה? ובאיזו ריבית? נראה לי שהחברה בונה עליכם.

מכונת הכסף: בשביל מי עובדות חברות הדירוג? ואיך הצליחה אלבר לגייס 2 מיליארד שקל ב-3 שנים?