האם אפשר "לחיות" עם גירעון בהון החוזר על פני זמן? מי מממן את הגירעון? ואיך זה קשור לימי האשראי הלקוחות והספקים של הפירמה?

ההון החוזר של פירמה מורכב מהון חוזר מימוני והון חוזר תפעולי. הון חוזר אמנם מוגדר כנכסים שוטפים (נכסים שיתממשו בטווח של השנה הקרובה) פחות התחייבויות שוטפות (שישולמו בטווח של השנה הקרובה) והוא מהווה אינדיקציה למצב נזילות החברה. אבל בתוך היחס הזה מסתתרים בצוותא שני נתונים חשובים – ההון החוזר התפעולי שמבטא את הנכסים השוטפים התפעוליים בניכוי ההתחייבויות השוטפות התפעוליות וההון החוזר המימוני – הנכסים המימוניים בניכוי ההתחייבויות המימוניות.

התזרים השוטף מממן את הגירעון בהון החוזר

כשלפירמה יש גירעון בהון החוזר עלולה להיות לה בעיה בפירעון ההתחייבויות השוטפות, אחרי הכל – ההון החוזר מבטא את היקף המזומנים (או המחסור במזומנים) הצפוי לה בעוד שנה בדיוק, במידה ויתר הפרמטרים הפיננסים קפואים. כלומר, אם החברה לא מוכרת, לא מוציאה כספים, לא מייצרת או שורפת מזומנים לא עושה בעצם כלום, אזי ההון החוזר/ הגירעון בהון החוזר יהיה סכום המזומנים שלה בעוד שנה בדיוק. זו התיאוריה, בפועל, העסק נע ותוך כדי תנועה  יש מכירות, לקוחות, ספקים, הלוואות ועוד, ויש ייצור או שריפת מזומנים. ולכן, במקרים רבים אותו גירעון בהון החוזר לא מבטא מחסור במזומנים – התזרים פשוט מכסה / סוגר אותו.

אבל, זה לא רק התזרים השוטף שיכול להיות פתרון לגירעון בהון החוזר.  הפתרון לגירעון יכול להיות פתרון קבוע שגלום בהון החוזר התפעולי.  ההון החוזר התפעולי הוא כל הנכסים השוטפים שקשורים לפעילות הפירמה (בעיקר – לקוחות, מלאי), בניכוי כל ההתחייבויות השוטפות שקשורות לפעילות (בעיקר – ספקים). העוגן שלו הוא יתרת הלקוחות והמלאי בניכוי הספקים, אך ייתכן שיהיו יתרות תפעוליות נוספות (חייבים שהם תפעוליים; מזומנים ייעודיים לפעילות הפירמה; זכאים שהם תפעוליים, עובדים ועוד). ההון החוזר התפעולי מבטא בעצם את ההון שצריך כדי להרים את פעילות הפירמה – צריך כסף כדי לממן את המלאי, צריך כסף כדי לממן את הלקוחות ומנגד החברה מקבלת מימון מהספקים שלה. ככל ההון החוזר התפעולי גדול יותר כך החברה צריכה יותר מימון לפעילותה השוטפת, כאשר אם החברה צופה לגדול ובהתאמה להגדיל את יתרת הסעיפים התפעוליים (מלאי, לקוחות, ספקים) לרוב היא תצטרך לממן את הגידול הזה – הלוואות או הון עצמי (הזרמות של הבעלים).

הון חוזר לעומת הון חוזר תפעולי

ההון החוזר התפעולי מבטא את הסטטוס של החברה במגרש המשחקים שלה (השוק שלה) – ככל שהיא יותר חזקה מול הלקוחות כך (לרוב) היא צפויה לקבל את הכסף מהם מהר יותר, כלומר היא תמכור בימי אשראי נמוכים יותר,  וההיפך – ככל שמעמדה התחרותי חלש יותר (יש מתחרות רבות, אין לה יתרונות מול הלקוחות) כך ימי הלקוחות יבטאו אשראי גדול יותר. אותו רעיון מתבטא גם ביתרת הספקים – ככל שהחברה חזקה יותר בשוק ומול הספקים שלה כך (לרוב) היא תזכה לקבל ימי אשראי גבוהים יותר מהספקים. החברה תשאף כמובן לקבל מהלקוחות את התשלום כמה שיותר מהר ולשלם לספקים כמה שיותר מאוחר.

התהליכים העסקיים האלו (מכירות  ללקוחות וקניות מספקים) הם הבסיס להון החוזר התפעולי – חברות שמצליחות להתממן משמעותית על ידי הספקים שלהם כשמנגד הן גובות יחסית מהר את חובות הלקוחות, נהנות מסוג של מימון שוטף/ הלוואה עומדת, והנה המחשה – נניח שלחברה יש מכירות של 1 מיליון שקל בחודש, ונניח שהאשראי שהיא נותנת ללקוחות הוא 30 יום (המרחק בין יום העסקה ליום התשלום הוא 30 יום. המשמעות היא שלחברה בנקודת זמן מסוימת (סוף רבעון, סוף שנה) יש חוב לקוחות של החודש האחרון – כלומר, של 1 מיליון שקל. נניח שהחברה רוכשת מספקים סחורה ב-600 אלף שקל בחודש, ושימי האשראי שלה מספקים הם 90 יום. מכאן, שלחברה בכל נקודת זמן יש חוב של 3 חודשי קניות, ובכסף – חוב של 1.8 מיליון שקל. ימי אשראי הספקים גבוהים יותר מימי אשראי הלקוחות ובהינתן היקפי המכירות והקניות, החברה בעצם מתממנת על ידי הספקים שלה. למשוואה הזו צריך להכניס את המלאי, וכך מגיעים להון חוזר תפעולי. אם נניח שהחברה מחזיקה מלאי לזמן קצר של 300 אלף שקל, אזי בדוגמה הזו לחברה יש הון חוזר תפעולי שלילי של חצי מיליון שקל (נכסים תפעוליים של 1.3 מיליון שקל – 1 מיליון לקוחות, 0.3 מלאי בניכוי ספקים של 1.8 מיליון שקל). המצב הזה לכאורה מוזר – לא צריך כסף מהבית כדי להפעיל את העסק הזה, הוא מתממן מעצמו, דרך הספקים. זה קיים (בעיקר בחברות שמוכרות לנו הצרכנים ואז הן מקבלות את הכסף מהר – רשות קמעונאיות, חברות תקשורת ועוד), אבל לרוב התמונה הפוכה – לרוב ההון החוזר התפעולי חיובי (הלקוחות והמלאי עולים על הספקים).

הספקים מממנים את ההון החוזר

על כל פנים, במידה וההון החוזר התפעולי שלילי, זה יכול להסביר את ההון החוזר השלילי, ואז לא צריך לחפש איך לסגור את הגירעון, כל עוד מערכת היחסים של החברה מול הלקוחות והספקים שלה יישארו כפי שהיו, המצב הזה יכול להיות קבוע. כן, חברות מתגלגלות עם גירעון בהון החוזר גם בזכות מימון מהספקים שלהם.

 ולצד ההון החוזר התפעולי, יש כאמור גם הון חוזר מימוני שהוא מבוסס על הנכסים וההתחייבויות הפיננסיות – מזומנים והתחייבויות פיננסיות שוטפות (אשראי בנקאי, אגרות חוב ועוד). ההון החוזר המימוני נגזר מיכולת הפירמה לקבל מימון מהמערכת הבנקאית, החוץ בנקאית ויכולתה לגייס מימון בבורסה. זה לא טריוויאלי, וזה משתנה, ולכן, גלגול הלוואות/ חובות פיננסים להבדיל מגלגול הון חוזר תפעולי הוא לא גורם וודאי לסגירת החור בהון החוזר. עם זאת, כמובן שיש מקרים (לא מעטים) של חברות שמצליחות "לחיות" עם גירעון בהון החוזר גם בזכות גלגול חובות פיננסים.

בבורסה המקומית יש חברות גדולות וטובות ש"חיות"עם גירעון בהון החוזר התפעולי. הוט כבר שנים נמצאת במצב הזה, בזק אחרי רכישת YES עברה לגירעון בהון החוזר התפעולי, ובכלל – חברות התקשורת נמצאות בגירעון בהון החוזר התפעולי. עם זאת, בהתייחסות רחבה יותר, רוב החברות הבינוניות והגדולות נמצאות בהון חוזר חיובי, ויתרה מכך – רשות ניירות ערך רואה בגירעון בהון החוזר סימן אזהרה למצב החברה, וחברות שיש להן אגרות חוב (חוב לציבור) מחויבות לפרסם מידע על כיצד הם אמורים להחזיר את הכסף בהינתן הגירעון בהון החוזר, אלא אם הדירקטוריון השתכנע שאין בגירעון בהון החוזר להעיד על בעיה כלשהי בחברה – בעיית מימון, בעיית תזרים שתגרום לבעיה בתשלום.

חשוב להדגיש בהקשר של ההון החוזר את המשמעות של הנכסים השוטפים וההתחייבויות השוטפות – הנכסים השוטפים הם לרוב נכסים שיהפכו למזומנים בטווח של השנה הקרובה, ובהתאמה ההתחייבויות השוטפות הן התחייבויות שישולמו בטווח של השנה הקרובה, זה תקף לרוב החברות, אבל לא לכולן. החשבונאות מאפשרת להציג במסגרת הנכסים וההתחייבויות השוטופות גם נכסים והתחייבויות שיהפכו או יתממשו למזומנים על פני אורך החיים התפעולי של הפירמה. כלומר לא דווקא לשנה. זה תקף בעיקר לחברות בנייה שאורך החיים התפעולי שלהן (שלב רכישת הקרקע, בנייה, שיווק, מכירה) ארוך ועשוי להגיע לשלוש שנים ויותר. חברות כאלו מציגות בנכסים השוטפים שלהם גם מלאי דירות ונכסים אחרים שיהפכו למזומן בטווח של שלוש שנים, ואז הן גם אמורות להציג את ההתחייבויות (באם ניתן לצבוע אותן לפרוקיטים)  לפי אותו כלל – התחייבויות שקשורות לפרוקיט שנמשך על פני שלוש שנים  יוצגו כהתחייבויות שוטפות. ואז, ההון החוזר לא מבטא באמת את המצב לשנה הקרובה. זאת ועוד – לרוב הנכסים לטווח העולה על שנה, ואילו ההלוואות שחלקן הן הלוואות שלא ניתן לשייך אותן לפרויקטים (הלוואות פיננסיות כלליות) הן הלוואות למשך שנה, והמשמעות היא שמצב הנזילות של החברה גרוע משמעותית ממה שנראה בספרים.

כך המצב היה רגע לפני הריסה באורבנקורפ, ועדיין – למרות שכל המספרים היו בתשקיף, הגופים המוסדיים קנו את אגרות החוב שלה.  הנה כתבה על – אורבנקורפ – מי קונה אג"ח בחברה עם גירעון בהון החוזר?  

והנה כתבה על ההון החוזר של בזק – איך למרות הגירעון בהון החוזר, החברה בכל זאת מתגלגלת (ומתגלגלת מצויין).