אמזון היא בועה, בועה גדולה – הנתונים שלה לא מצדיקים את השווי. השאלה איך ומתי זה "ייחשף" היא שאלה של זמן

הנתונים בדוחות של אמזון ( AMZN ) צמיחה בהכנסות, אבל רווח תפעולי צנוע ויציב, לא מסבירים שווי של 720 מיליארד דולר, וגם תחזית האנליסטים לרווח של 7 מיליארד דולר עוד שנתיים, לא מצדיקה שווי כזה; אז למה אמזון מתנפחת?

אם הייתי רגולטור כנראה שלא הייתי מונע מאנשים לרכוש ביטקוין או מניות מוטות ביטקוין – כל אחד הטוב בעיניו יעשה, כל עוד כל המידע שקוף וגלוי.

אני לא חושב שתפקיד הרגולטור למנוע מהלכים מהציבור, אלא לדאוג שהסיכונים יהיו גלויים לכולם.

אם אנשים רוצים לקנות נכסים בועתיים – בבקשה. אחרי הכל, אף אחד לא באמת יודע מתי הבועות יתפוצצו – כשהביטקוין הגיע ל-5,000 דולר, אמרו – בועה; כשהוא עלה ל-7,000 דולר – קצב המזהירים גדל; כשהוא הגיע ל-10,000 דולר, צעקו – זהירות בועה, אבל הביטקוין זינק במהירות עד כמעט 20,000 דולר, לפני שהבועה התפוצצה. בועות טבעם להתנפח ולהתנפח, ולא להודיע לאף אחד מתי הם מתפוצצות, גם לא לרגולטורים.

אז אני בכובע (דמיוני) של רגולטור לא הייתי מונע השקעה בביטקוין, אבל, אם, בכל זאת, הייתי מונע את ההשקעות בביטקוין, זה היה אחרי שהייתי מונע את ההשקעה במניית אמזון (AMZN ). אז אולי זאת הסיבה שבפועל, אף אחד לא הציע לי תפקיד רגולטורי (גם לא תפקיד זוטר), ואולי אני אצטרך לאכול את הכובע עוד כמה שנים, אבל – מה שרואים ולומדים מהדוחות הכספיים של ענקית הקמעונאות, רחוק מלהסביר שווי של 720 מיליארד דולר.

טוב אתם אומרים ובצדק – דוחות זה מה שהיה, זה פסה. אמזון היא העתיד, היא חדשנית, היא יצירתית. אתם צודקים, אלא שגם אם אהפוך לאופטימי חסר תקנה ואקבל שאמזון היא החברה הכי חדשנית בעולם, עם הטכנולוגיה הכי מדהימה בעולם, עם המנכ"ל הכי הכי טוב בעולם, גם אז – משהו לא מסתדר עם שווי של 720 מיליארד דולר.

טוב אתם אומרים – מי אתה בכלל? יש שורה של גורואים שמעריצים את החברה והמניה; האנליסטים אופטימיים עליה, ההמלצות בכיוון אחד – קנייה. אתם שוב צודקים ועדיין – אני לא "קונה" את ההמלצות האלו. כבר ראינו מה ההמלצות, במיוחד של האנליסטים בוול-סטריט שוות – בתקופת הבועה, אנליסטים שם נתנו המלצות קנייה על מניות, בשעה ששלחו לחברים שלהם במייל – "תתרחקו מהמניה, זו מניית זבל".

ההמלצה החיובית היתה רק כדי לשרת את  "הבית" (אינטרסים של בנקאי ההשקעות), והתופעה הזו היתה רחבה מאוד. אז לא נראה שזה המקרה היום, אבל לא הייתי נשען על סקירת אנליזה כאילו היא תורה מסיני. ואגב, זה לא רק בוול-סטריט. הבורסה בתל אביב דחפה ושכרה אנליסטים כדי לספק הערכות על חברות שורה שנייה (בעיקר טכנולוגיות) כדי לעור את המסחר בהן. האנליזות האלו במקרם רבים מגוחכות.

למידע על מניית אמזון

אמזון – שולי רווח נמוכים, ירידה ברווח התפעולי

ובכן, למה לדעתי מניית אמזון היא בועה, אולי גדולה יותר מבועת הביטקוין? נתחיל במספרים – שווי שוק של 720 מיליארד דולר, מול הון עצמי של 28 מיליון דולר – שווי גדול פי 25 מההון. לכאורה נראה מפחיד, אבל האמת – אז מה? חברות טכנולוגיות, חברות חדשניות, הן חברות שהערך שלהן נמצא ברווחים היום ובעיקר ברווחים בעתיד, ואין משמעות להון הנוכחי. כלומר, מה שחשוב יותר זה הרווח – כמה אמזון מרוויחה בשנה?

בדוחות השנתיים המלאים על אמזון (דוח K10) יש פירוט רחב על דוחות רווח והפסד ולצידם (בביאורים) יש את הדוחות לפי מגזרים. אמזון מכרה בשנת 2018 ב-177.9 מיליארד דולר, וההוצאות התפעוליות שלה הסתכמו ב-173.8, מה שהשאיר רווח תפעולי של 4.1 מיליארד דולר. בשנה שעברה ההכנסות היו 136 מיליארד דולר, ההוצאות הסתכמו ב-131.8 מיליארד  דולר והרווח התפעולי הסתכם ב-4.2 מיליארד דולר – כלומר, ירידה קטנה ברווח התפעולי בין השנים, אם כי בשורה העליונה – צמיחה מרשימה של 30%.

הצמיחה הזו נבלעה בעלויות מכר גבוהות יותר – עלויות שמגיעות מליבת העסקים של אמזון.  הפעילות העיקרית של אמאזון הוא מכירה של מוצרים במרווחים נמוכים. הפעילות הזו, גדולה, מעניינת, אבל לא ברור איך נדבק בה תדמית של חדשנות. זה מסחר ברמה הכי בסיסית שלו , זה תפעול ולוגיסטיקה, הפצה ומחסנים.

הדבר המשעמם הזה, הכלכלה הישנה הזו, מקבלת באמזון פנים אחרות – אמזון אלופה בהגדרת מציאות מדומה, היא חברה עם תדמית נהדרת ומיתוג מצויין, היא הכלכלה החדשה. זה נכון, אבל חלקית – חנות באינטרנט זה לא חזית הטכנולוגיה, וכדי שלא נתבלבל אמזון מדווחת אחת לתקופה שהיא הולכת על הפיתוח העתידי הבא – בשנה האחרונה היא הגדירה את הרחפנים כ"דבר הבא". הרחפנים של אמזון ירחפו עד לחלון שלכם, ישרקו לכם, וימסרו לכם את הספר שקניתם. כן, זה נהדר לחלום, במיוחד שהשוק חולם יחד איתך.

ובחזרה למספרים. מהדוחות עולה התמונה הבאה – צמיחה יש (אפילו נאה – 30%), אבל הוצאות התפעול חונקות את הרווח התפעולי שדווקא ירד. הרווח התפעולי רגיש לכל פיפס בהוצאות למעלה או למטה. אמזון כאמור היא ברובה עדיין חברת קמעונאות, והמרווחים שלה נמוכים,  לכן כל שינוי במרווח (בהפרש בין כמה שעלתה לאמזון הסחורה לבין המחיר לצרכן הסופי) היא קריטית לרווח. על המספרים של הקמעונאות אמזון מספקת מידע חלקי. כנראה שזה לא נוח לחשוף רווחיות גולמית נמוכה. אז אין את המידה על הרווחיות הגולמית, אבל המספרים זועקים מהדוחות המפורטים – הקמעונאות מגמגמת.

בביאור על המגזרים המידע נוח יותר לעיכול. אמזון מגדירה שלושה מגזרים – המגזר בצפון אמריקה, המגזר הבינלאומי והמגזר הטכנולוגי שזה בעיקר הפעילות המוצלחת סביב מחשוב ענן.

מהביאור מבינים שהפעילות בצפון אמריקה מרוויחה אבל מעט – ההכנסות ב-2017 הסתכמו ב-106.1 מיליארד דולר והרווח התפעולי הסתכם ב-2.8 מיליארד דולר, לעומת, רווח של 2.4 מיליארד דולר על הכנסות של 79.8 מיליארד דולר בשנת 2016. אז ההכנסות צמחו יפה, אבל הרווח התפעולי הוא באותם סדרי גודל.

הפעילות הבינלאומית בכלל מפסידה – 3.1 מיליארד דולר על הכנסות של 54.3 מיליארד דולר, לעומת הפסד קטן יותר – 1.3 מיליארד על הכנסות של 44 מיליארד בשנת 2016. כלומר אותה מגמה – הכנסות בעלייה, וזה לא מתורגם לרווח תפעולי.

המקום היחיד המנחם, הוא המקום הטכנולוגי – ההכנסות בעיקר בתחום מחשוב הענן זינקו ל-17.5 מיליארד לעומת 12.2 מיליארד דולר, והרווח התפעולי עלה ל-4.3 מיליארד לעומת 3.1 מיליארד דולר בשנת 2016 – יפה מאוד, אבל אלו לא תוצאות שמחזיקות שווי של 720 מיליארד דולר.

וזה עוד לפני הוצאות מימון ומיסים. בשורה התחתונה הרווח ב-2017 הסתכם ב-3 מיליארד דולר, לעומת 2.4 מיליארד דולר בשנת 2016 ולעומת 600 מיליון דולר בשנת 2015, וזה מזכיר לי נתון חשוב – עם כל הגודל שלה, והחדשנות והיצירתיות, אמזון התחילה להרוויח באמת (בלי משחקים בדוחות) רק לפני כחמש שנים וגם אז הרווח לא היה יציב.

במשך מעל 10 שנים אמזון  הפסידה כסף והרבה. בסיכום כולל – מאז הקמתה ועד סוף 2017 היא ייצרה עודפים (יתרת רווחים)   של כ-8 מיליארד דולר, כסף גדול, אבל האם הוא מצדיק כסף גדול פי מאות ממנו – שווי של 720 מיליארד דולר?

אמזון – מכפיל 100 על רווחי 2019

הרווח ב-2017 גוזר מכפיל רווח של 240. מכפיל רווח הוא נתון חשוב בעולם ההשקעות, הוא מבטא מעין תוך כמה שנים יחזיר המשקיע את השקעתו (בהנחה שהרווח קבוע, אבל לא כאשר הרווח עולה) והוא מלמד בעקיפין על התשואה למשקיע – ההופכי של המכפיל (1 חלקי המכפיל) זו התשואה על ההשקעה, ולהמחשה – מכפיל 20, מבטא מעין החזר השקעה אחרי 20 שנה, ותשואה של 5% (1 חלקי 20). 5% ב-20 שנה זה 100% – החזר השקעה – זה לא חישוב מדוייק, אבל זה הסיפור בגדול  של מכפיל רווח.

מכפיל רווח של 240 הוא גבוה, אבל רגע, שכחתי להיות אופטימי. עזבו דוחות עבר ורווחי עבר (ומכפיל רווח היסטורי) נסתכל קדימה. מה יהיה בשנת 2018, מה יהיה בשנת 2019? האמת ציפיתי מהאנליסטים ליותר. התחזיות בוול-סטריט הם באותה המגמה – המשך גידול בהכנסות (232 מיליארד, 282 מיליארד דולר בהתאמה ב-2018 ו-2019), אבל הרווח בשורה התחתונה מאכזב. בשנת 2018 צופים האנליסטים לרווח של כ-4-5 מיליארד דולר, וב-2019 הם צופים לרווח של 7-8 מיליארד דולר. במילים אחרות, אמזון נסחרת במכפיל 100 על הרווחים ל-2019. מדובר בתשואה של 1% על ההשקעה (1 חלקי 100) לשנת 2019.

ועל הנתונים האלו האנליסטים נשענים כשהם מספקים המלצת קנייה. וזה לא הכל – הנתונים שהאנליסטים מציגים הם נתונים ללא הוצאות והפחתות חד פעמיות והוצאות  רלבנטיות לפעילות העסקית. אלו לא המספרים החשבונאיים האמיתיים שצפויים להיות נמוכים יותר (אם כי לא באופן מאוד משמעותי), אבל גם אם נתעלם לגמרי מהעניין החשוב הזה, עדיין השווי נראה מנותק.

"המתחרה הקטנה" של אמזון

אמזון "גילתה" את עולם הקמעונאות ברשת במקביל לענקית נוספת – eBay . בשנות הבועה שתי החברות האלו התקדמו בצמידות בתוצאות העסקיות וגם בהתנהגות המניה בוול-סטריט.  הם היו דומות אבל לא זהות בפעילות העסיקת – אמזון שהתחילה בכלל במכירת ספרים דרך הרשת הפכה לקניון וירטואלי, ו- eBayהתמקדה במכירות של מוצרים (יד שנייה) בין הגולשים.

מתישהו החיבור בין השתיים התנתק. מתישהו אמזון החלה להיתפס כחברת טכנולוגיה ו- eBayחברת מסחר. בהתאמה השוק תמחר אותן באופן שונה לחלוטין, ובהתאמה  נוצר גם נתק בהתנהגות המניות. אמזון רק להמחשה זינקה פי 10 בפחות מ- 7 שנים, eBay הסתפקה ביותר מפי 3 – תשואה נהדרת, אבלך תשואת חסר ביחס לאמזון.

זה מתבטא כמובן בשווי – בעוד אמזון נסחרת ב-720 מיליארד דולר, eBay נסחרת ב-45 מיליארד דולר. אז נכון אמזון גדולה פי יותר מ-10 במכירות, ואמזון גם צפויה, להערכת האנליסטים לצמוח יותר (20%-30% בשנה בעוד eBay  סביב 10% בשנה), אבל שימו לב לנתוני הרווח ומכפיל הרווח – הרווח של אמזון כפול מהרווח של eBay – זה הכל, רק פי שתיים, אבל השווי הוא פי 16.

זאת ועוד – מכפיל הרווח של אמזון לשנת 2019 הוא כאמור 100. eBay מסתפקת במכפיל של 16 על הרווח הצפוי ב-2019. האם זה סביר? המשקיעים סבורים שכן, וזה לא רק ביחס ל- eBay. אמזון יקרה ביחס לכל עולם הקמעונאות גם העולם ברשת וגם העולם "האמיתי" הרשתות עם הסניפים.

זאת כמובן לא השוואה של חברות דומות, אבל ההשוואה לוולמארט הענקית (ענקית הקמעונאות הגדולה בעולם) עשויה לספק גם תובנה – וולמארט גלדה להיקף מכירות של מעל 500 מיליארד דולר היא צפויה להרוויח בשנים הבאות סביב 15 מיליארד דולר והיא נסחרת בכ-300 מיליארד דולר. אז כן, אמזון יכולה להיות גדולה ממנה, אבל זה ממש לא יהיה פשוט – כולם כבר נמצאות באינטרנט, כולחן כבר מתחרות בכולן, ואפילו אמזון שהבינה שהעולם הוירטואלי הוא המקום הנכון מגבה זאת ברכישה של רשתות פיזיות.

ועל רקע אוסף הנתונים הזה, למה בעצם המניה של אמזון עולה ועולה ונסחרת ברמות שיא – כנראה שזה עניין פסיכולוגי. אנחנו עדר, עדר של משקיעים . העדר הזה שועט ושועט כי הוא יודע שאמזון חברה נהדרת (והא צודק), אבל כנראה הוא עדיין לא מבין שאין בהכרח קשר בין חברה טובה למניה טובה.