הגירעון בהון החוזר של אורבנקורפ רגע לפני גיוס אג"ח היה רמז עבה לעתיד לבוא – מי משקיע באג"ח של חברה עם גירעון בהון החוזר?  

מה הבעיה עם הנכסים השוטפים של אורבנקורפ? איך זה שהם יתממשו על פני חמש שנים (ולא שנה), ומה היתה האינדיקציה הטובה ביותר לנפילה של החברה? 

נניח שאתם מנהלי השקעות בגוף מוסדי ואתם בוחנים השקעה בהנפקת אג"ח של חברת נדל"ן. אתם מקבלים את התשקיף שכולל תיאור רחב על עסקי החברה לצד הדוחות הכספיים של החברה כמה שנים לאחור.

מהמאזן  עולה התמונה הבאה – יש לה נכסים בסך של 957 מיליון שקל, התחייבויות בסך של 720 מיליון שקל, והון עצמי של 237 מיליון שקל. הנתונים האלו כנראה לא ממש יעזרו לכם לקבל החלטה, ואתם יורדים לרזולוציה עמוקה יותר- הנכסים השוטפים של החברה מסתכמים ב-435 מיליון שקל, וההתחייבויות השוטפות מסתכמות ב-648 מיליון שקל. הנתונים האלו כבר אמורים להציף חשש מסוים. נכון, זו תמונה חלקית, אבל אלו חלקים די חשובים בפאזל והם לא מסתדרים.

גירעון בהון החוזר

הנכסים השוטפים מבטאים את הנכסים שאמורים להפוך למזומנים בטווח של שנה (לרוב שנה, למעט יוצאים מהכלל – מיד הרחבה), וההתחייבויות השוטפות אמורות להיות משולמות בטווח של שנה. ההפרש ביניהם – נכסים שוטפים פחות התחייבויות שוטפות נקרא – הון חוזר, והוא אמור תיאורטית לבטא את היקף המזומנים שיהיה במאזן בתוך שנה  אז, מכאן יוצא שלכאורה יש כאן חור גדול (גירעון בהון החוזר) של 213 מיליון שקל. איך החברה תממן את הגירעון הזה? לא ברור, זו חברה שעוסקת בתחום הנדל"ן בעיקר היזמי, היא מוכרת דירות באופן שוטף, אבל מהשנים האחרונות ומהפרויקטים בקנה לא ברור אם יש לה תזרים חזוי שיסגור את הגירעון הזה. גירעון בלי תזרים באופק ובלי גופים (בנקים, ספקים ואחרים) שמממנים אותו, הוא צרה צרורה, אבל רגע – אולי בדיוק מהסיבה הזו  יש הנפקה, גיוס האג"ח יסגור חלק גדול מהגירעון הזה.

החברה הזו, אורבנקורפ שפועלת בקנדה ונשלטת על ידי אלן ססקין (שעל רקע המשבר נמצא בפשיטת רגל )  היא אחת מגל ההנפקות הזרות ששוטף את הבורסה המקומית. כן, אצלנו החברות האלו יכולות לגייס, שם – בארה"ב, הן מתקשות לגייס, ואת האבסורד הזה הן מנצלות לגיוסים של מיליארדים. אורבנקורפ גייסה לפני כמה חודשים בודדים 180 מיליון שקל – למרות הגירעון בהון. הכסף הזה  די נעלם, בשבועות האחרונים מתברר שמדובר באחד הפלופים הגדולים של השנים האחרונות – החברה פשוט קרסה, וביקשה הקפאת הליכים והגנה מפני נושים. איך זה יכול להיות? עדיין לא ברור, אבל מה שברור שכבר בדוחות היו סימנים מוקדמים למצוקה של החברה.

הנכסים השוטפים – יהפכו למזומנים עד 5 שנים מיום המאזן 

הבעיה הראשונה היא כאמור בגירעון בהון החוזר. מי שמלווה כסף לחברה צריך לבחון אם מדובר בגירעון מתמשך, או גירעון שיש לו כיסוי (תזרים עתידי, מלווים מובטחים ועוד) – זה לא המצב באורבנקורפ, ומעבר לכך, הגירעון בהון החוזר עוד חמור ממה שמתקבל מתמטית. אורבנקורפ מסתבר היא מהחברות שהכלל בקשר לנכסים השוטפים לא חל עליהם. נכסים שוטפים הם לרוב נכסים שיהפכו  למזומנים עד שנה, אבל אם מדובר בחברות עם אורך חיים תפעולי ארוך משנה, אזי הנכסים במסגרת סעיף הנכסים השוטפים, יהפכו למזומנים בטווח של משך החיים התפעולי. החשבונאות מאפשרת זו, וזה רלבנטי לחברות מסוגה של אורבנקורפ – חברות בנייה, שכן להן אין משמעות לשנה, מסגרת הפעילות שלהן היא הרבה מעבר לשנה – המחזור התפעולי שלהן הוא כמה שנים טובות משלב רכישת הקרקע, הגשת תב"ע, תכנון, בנייה, שיווק ומכירות. החברות הישראליות בתחום לרוב מדווחות על מחזור חיים תפעולי של 3 שנים, אורבנקורפ מדווחת על מעין שלוש פעילויות, פעילות שוטפת "רגילה" ושתי פעילויות של נדל"ן יזמי – אחת עם מחזור תפעולי של 3 שנים והשנייה עם מחזור תפעולי של 5 שנים, ואת זה אפשר לדעת רק מהביאורים לדוחות השנתיים  – "לקבוצה שני מחזורים תפעוליים" כתוב בביאור, "בהתייחס למלאי דירות בהקמה בבנייה רוויה, תקופת מחזור התפעולי הינה עד חמש שנים. בהתייחס לבנייה צמודת קרקע , תקופת המחזור התפעולי הינה שלוש שנים. בהתייחס ליתר הפעילויות, המחזור התפעולי הינו שנה. לפיכך, הנכסים וההתחייבויות הקשורים באופן ישיר למלאי דירות בהקמה (הן בבנייה רוויה והן בבנייה צמודת קרקע) מסווגים בדוח על המצב הכספי במסגרת הנכסים וההתחייבויות השוטפים בהתאם לתקופת המחזור התפעולי המתייחסת לכל פעילות".

המשמעות של הביאור התמים הזה היא ענקית –  אין משמעות לחישוב ההון החוזר (הגירעון בהון החוזר), מכיוון שבתוך הנכסים השוטפים יש נכסים שיהפכו למזומן לא בטווח של שנה אלא בטווח של שנתיים, שלוש שנים, ארבע שנים ואפילו קרובה לחמש שנים. מנגד, ההתחייבויות אמנם לכאורה מזוהות ונרשמות בהתאם לאורך החיים התפעולי של הנכסים הרלבנטיים, אלא שאם מפשפשים בביאורים מגלים שככל הנראה רוב ההתחייבויות הפיננסיות מוגדרות בהתאם להלכה ה"רגילה" – התחייבויות שנפרעות בטווח של שנה מוצגות בהתחייבויות שוטפות והתחייבות פיננסיות שנפרעות לאחר שנה נרשמות כהתחייבויות לזמן ארוך. כלומר, בתוך הנכסים השטפים יש נכסים רבים שלא יתורגמו למזומן בטווח של שנה (מלאי הדירות למשל מהווה 284 מיליון שקל מתוך נכסים שוטפים בסך 436 מיליון שקל, והוא בהגדרה ימומש בהתאם למחזור החיים התפעולי – שלוש עד חמש שנים); ומנגד – חלק גדול מההתחייבויות דווקא  כן יתממש בטווח של שנה ( הלוואות מתאגידים פיננסים ואחרים בסך 430 מיליון שקל מתוך התחייבויות שוטפות בסך 648.7 מיליון שקל).  מתמטיקה פשוטה אמורה להוביל אתכם לגירעון גדול משמעותית ממה שנראה בהתחלה. וזה כבר מתחיל להדאיג – איך החברה תסגור את הגירעון? אלא שמי שקרא בתשקיף היה עלול לקבל תמונה אחרת – החברה מסבירה שהגירעון החשבונאי בהון החוזר דווקא  הופך לחיובי באם מתייחסים לשנה קדימה. החברה מציגה את רוב הנכסים השוטפים ככאלו שיתממשו בתקופה של 12 חודשים. זו התחזית של החברה, תחזית אופטימית מדי (ואולי חסרת בסיס).

חשבונאות ליברלית ברישום נדל"ן להשקעה

תוסיפו לגירעון בהון החוזר את החשבונאות מאוד ליברלית ברישום הנדל"ן להשקעה (שניפח את הנכסים ואת הרווחים בשנים הקודמות), ותקבלו חברה שכנראה לא היתה צריכה להשלים את הגיוס. אז איך זה קרה? פשוט – יש הרבה כסף שמחפש אלטרנטיבות ( האשמה בריבית הנמוכה), ומנהלי ההשקעות פונים גם לאג"ח יותר מסוכנות (אף אחד לא ציפה לכזה סיכון גדול) בתמורה לפיצוי בריבית – זו הדרך שלהם לייצר תשואה, אבל אין מתנות חינם בשווקים. השאלה הגדולה – אם הריבית על אגרות החוב מתמחרות את הסיכון, או שפשוט בגלל הכסף הרב שמגיע לגופים המוסדיים אז כבר אין ברירה וקונים מכל הבא ליד?

תכנים רלבנטיים:

הקרנות שקנו את הזבל של אורבנקורפ

ההון החוזר של בזק 

גירעון כרוני בהון – איך זה אפשרי