פי 15 בשלושה חודשים

חברת הקנאביס – טילריי זינקה בוול-סטריט לשווי של 20 מיליארד דולר, למרות שהיא מוכרת בפחות מ-10 מיליון ברבעון ומפסידה 7 מיליון    

לפני שלושה חודשים היא השלימה הנפקה בוול-סטריט, וגייסה 153 מיליון דולר לפי שווי של כ-1.4 מיליארד דולר. זה היה הרבה מעבר להערכות המוקדמות; זה נראה כמו שיא ההייפ בתחום הקנאביס, אבל זו היתה רק ההתחלה של טילריי הקנדית (TLRY ) שמתמחה בייצור קנאביס.

החברה הזו שנחשבת לאחת מהגדולות בעולם בתחום הקנאביס עם 240 עובדים והכנסות של פחות מ-10 מיליון דולר ברבעון, רכבה על הגל והפכה לספקית של קנאביס רפואי בכל העולם, במקביל להרחבת השימוש במדינות רבות.

לפני כשנה בערך, על רקע הפיכת הקאנביס למאושר ביותר ויותר מדינות בארה"ב, הרחיבה טילריי את פעילותה כשהיקף המכירות שלה הסתכם אז בכ-4-5 מיליון דולר ברבעון, ובשורה התחתונה היא הפסידה מעל 2 מיליון דולר.

אז יש פוטנציאל, רק שבינתיים יש הפסדים והכסף "נשרף", ואז הגיעה ההנפקה. הצלחת ההנפקה היא אירוע מכונן – יש כסף, וכסף זה ביטחון. מאז ההנפקה מנכ"ל החברה מפזר הערכות בומבסטיות, ולצד, דיווחים על שיתופי פעולה, ושיפור בשורה העליונה, המניה לא מפסיקה לעלות.

אתמול על רקע אישור שקיבלה לייבא קנאביס לקליפורניה למטרות מחקר רפואי, ובמקביל לראיון אופטימי שנתן מנכ"ל החברה, זינקה  המניה ב-40%, כשבשיא היומי זינקה ל-300 דולר – שווי של 28 מיליארד דולר. בסוף היום סגרה המניה על 214 דולר – שווי שוק מכובד מאוד של 20 מיליארד דולר – כמעט פי 15 מאז ההנפקה.

האם זה שווי ריאלי? החברות הקנדיות מקבלות גושפנקא מהממשל הקנדי – יש להם אישורים ליצוא קנאביס, יש שימוש רחב בקנדה בקנאביס רפואי ובקרוב (עוד שלושה שבועות) יורחב גם השימוש בכלל ("לצורכי פנאי").

התמיכה הממשלתית הזו, לצד פיתוח של יכולות בשנים האחרונות, מציבים את קנדה בחזית תעשיית הקנאביס, ועדיין – השווי הזה לא ריאלי. גם אם הקנאביס יהיה אחת מהמהפכות הגדולות בעולם, למרות שממש לא ברור מה ההבדל בין גידול קנאביס לגידול מלפפונים, הרי שכמו בכל מהפכה – היא שואבת הרבה שחקניות חדשות. שוק חדש עם שחקניות חדשות שנלחמות על נתח שוק, מתאזן בסופו של דבר להיות שוק נורמלי עם מרווחים נורמליים. אז מה הרווחים הנורמליים בקנאביס? כנראה לא כמו במלפפונים, בכל זאת יש חשיבות לתנאי הגידול (מזג אוויר, שטח הגידול,  ועוד), ועדיין לפחות בגידול ובייצור אין כאן, חסמי כניסה שיגרמו לרווחיות גבוהה.

השאלה היא מה עושים עם הקנאביס? שמנים, תרופות, משחות ועוד. זה כבר דורש מחקר ופיתוח, וגם אם נניח שזה לא סתם ערבוב של קנאביס עם צמחים ותכשירים אחרים, הרי שגם כאן תהיה תחרות, וגם כאן – חסמי הכניסה הנמוכים יגרמו לכך שתהיה הצפה – הצפה של שמנים מבוססי קנאביס, הצפה של קנאביס רפואי ועוד.

התחרות הזו תפגע ברווחים, ועדיין לראשונות יהיה יתרון. האם הראשוניות של טילריי מצדיקה שווי של  20 מיליארד דולר?  כדי להצדיק שווי כזה, טילריי צריכה למכור במיליארדים רבים. היא לא בכיוון. אז נכון, שמה שחשוב זה העתיד, ואפילו העתיד הלא קרוב – מה יקרה בטילריי עוד 3 שנים ועוד 5 שנים? אבל, בדיוק כאן נמצאת הבעיה – בשוק חדש עם אי וודאות מאוד גדולה, אף אחד לא יודע להעריך מה יהיה עוד 3 שנים. כל מספר זוכה – גם המספר שזרק המנכ"ל של  טילריי שמעריך שיהיו בשוק חברות של מאה מיליארד דולר.

המקרה של טילריי הוא חריג מאוד. אין חברות שהגיעו לשווי של 20 מיליארד דולר, עם תוצאות זניחות, ועם אי וודאות גדולה על השוק וכיוונו. אבל יש בו כמה תובנות חשובות, העיקרית –   כאשר מדובר בטרנדים, המציאות עולה על כל דמיון. מי שבוחן השקעות רק לפי נתונים פנדמנטליים, מפספס את הטרנדים האלו. אז אולי הוא גם מפספס את הירידות, אבל אי אפשר להתעלם מהעובדה שטילריי זינקה פי 15 בשלושה חודשים.

ההכנסות גדלו – וגם ההפסדים

חברות חלום וטילריי היא חברת חלום לא אמורות בשלב החלום להרוויח. ההיפך – ככל שהן מוכרות יותר הן מפסידות יותר. למשקיעים לא חשוב, בשלב זה,  מה קורה בשורה התחתונה, הם רוצים לראות שוק צומח. ההנחה שלהם היא שבשלב הזה, הכספים זורמים לתפיסת נתח שוק, ולכן כל עוד יש באמת גידול מרשים בהכנסות, הם לא מודאגים.

טילריי פרסמה בחודש שעבר את הדוח הראשון שלה כחברה ציבורית. הפתעות גדולות לא היו שם. במחתית הראשונה של השנה המכירות הסתכמו ב-17.6 מיליון דולר לעומת 10 מיליון דולר במחצית הראשונה של 2017. צמיחה של 75% במכירות.

הרווחיות הגולמית, כך ניתן להתרשם מהדוחות הנוכחיים וגם מדוחות עבר, היא בין 40% ל-50%. הרווחיות הזו מבטאת בעצם את ההפרש בין המכירות של הקנאביס והתוצרים שלו, לעלויות הגידול השוטפות. זו רווחיות אמנם לא נמוכה, אבל לא גבוהה כפי שניתן היה לצפות ממכירה של מוצר ייחודי. ומכאן, שבשלב הזה, המוצרים שטילריי מוכרת הם "הרגילים" – הקנאביס הפופולארי. אולי (ורק אולי) כשהחברה תחל במכירות של המוצרים המתקדמים המבוססים על הקנאביס, הרווחיות תעלה. אחרת, אין כאן  סיפור מעבר לחוות גידול (גדולה ככל שתהיה) של צמח הקנאביס.

השורה התפעולית במחצית הראשונה של 2018 היא הפסד של 15 מיליון דולר ובשורה התחתונה  ההפסד מסתכם ב-18 מיליון דולר. עם זאת במחצית הראשונה יש הוצאה חד פעמית בגין הענקת אופציות למנהלים בסך של 5.6 מיליון דולר. אלמלא ההוצאה הזו החברה היתה מפסידה סדר גודל של 12 מיליון בשורה התחתונה.

התוצאות האלו מבטאות הרעה לעומת התקופה המקבילה ב-2017. אז ההפסד התפעולי הסתכם ב-2.7 מיליון דולר, וההפסד בשורה התחתונה ב-3.4 מיליון דולר.