מעודכן ל-01/2022

מדד הפחד מזנק כשהפחד בשווקים הפיננסיים עולה, אבל כאשר השווקים נרגעים הוא נוחת לרצפה. המדד הזה – VIX, מודד את סטיית התקן של S&P 500, והוא מדד פופולרי בתקשורת הפיננסית ובקרב משקיעים וספקולנטים שרוצים להגן על השקעותיהם מפני ירידות בשוק או חושבים שהשוק עומד לרדת.

מעבר לכך, משקיעים מתוחכמים מתייחסים אליו בכבוד הראוי ולפיו הם מבינים את מצב הפחד בשווקים ובהתאם נערכים לפעילות בשוק. מדד הפחד המסורתי הוא זה שמבוסס על מניות אמריקאיות, אבל גם בבורסה בת"א בונים על מדד הפחד שיתבסס על מניות ישראליות (הרחבה כאן).

בפועל, אין מוצר פיננסי/מכשיר פיננסי שעוקב אחרי מדד הפחד /הויקס (VIX). אבל, קיימות תעודות סל שמנסות לעקוב אחרי השווי ההוגן של המדד. תעודת הסל הפופולרית ביותר היא VXX. התעודה הזו בעצם קונה חוזים עתידיים על מדד VIX על הסדרה של החודש הקרוב (מועד פקיעה קרוב), ובכל פקיעה היא מגלגלת את הפוזיציה לחודש הבא. לכאורה זה בסדר, זה מוצר שעוקב אחרי מדד הפחד, אבל בפועל תעודת הסל תמיד תפסיד ביחס למדד, כי הכיסוי בחוזים חדשים יהיה יקר יותר מהחוזים הקודמים, מכיוון שהיא הפסידה את ערך הזמן ואת הספקולציה על עליית המחיר. רק להמחשה, אם מדד הפחד יישאר כל הזמן במחיר קבוע, הרי שכל חודש בחודשו תעודת הסל תשלם מחדש פרמיה של חודש (פרמיה שמבטאת את המחיר שהמוכרים יהיו מוכנים למכור), כך שבאופן שוטף היא מפסידה פרמיה חודשית, וזה הפסד שגלום בתוך ההשקעה בתעודת הסל. מי שבסופו של דבר סופג את ההפסד הוא המשקיע!

רוב המשקיעים אינם מודעים להפסד הזה, שנגרם בגלל שהמחיר בחוזה העתידי גבוה מהמחיר של המוצר בשוק. מדובר על מצב שנקרא קונטנגו, שמקובל בחוזים עתידים על חוזים. הסיבה הבסיסית לפערי המחיר נובעת מכך שעלויות אחסון הסחורות והפרשי הריביות מביאים למחיר חוזה גבוה ממחיר בסיסי של הנכס, אבל תמחור היתר נמשך ואפילו התעצם בגלל ספקולציות והערכה שהמחיר יעלה – כלומר, החוזה העתידי ביטא עליית ערך עתידית שנובעת גם מספקולציות.

מדד הפחד כאמור מודד סטיית תקן של מדד המניות האמריקאי, והתמחור הגבוה שלו, תמחור היתר שלו, נובע בעיקר מספקולציה על המחיר העתידי, שזה במילים אחרות, הפרמיה שהמוכרים מוכנים לקבל והרוכשים מוכנים לשלם.

הממוצע של מדד הפחד – 20

הממוצע של מדד הפחד לאורך השנים הוא 20 נקודות, כאשר בזמני משבר בשווקים המדד מזנק אפילו לרמה של 80 נקודות, כפי שהיה במשבר של 2008. בזמנים רגועים המדד גם יכול לרדת מתחת ל-10 נקודות. ככל שהמדד נמוך יותר, כך הפרמיה על חוזה עתידי תהיה גבוהה יותר. כאשר תרצו לקנות חוזה עתידי ב-10 נקודות, והשוק "יודע" שהערך הממוצע הוא 20, אין לאף אחד סיבה למכור חוזה עתידי במחיר מעט גבוה מ-10, המחיר שיהיה יבטא פרמיה משמעותית על 10 נקודות. זה תקף גם בזמנים שהמדד גבוה, אלא שאז הפרמיה תהיה נמוכה יותר.

ובכל זאת, לטווח זמן קצר תעודת הסל VXX יכולה להוות פתרון השקעה למי שמעוניין בחשיפה למדד הפחד. אך ככל שתחזיקו בתעודת סל לטווחים ארוכים יותר, כך השחיקה הנובעת מהפער בין החוזה העתידי למחיר המדד, תגרום לכם הפסד גדול יותר. כפי שהדגמנו – ככה בעצם ניתן להפסיד אפילו אם המדד נותר ללא שינוי, כלומר בהגדרה התעודה לא באמת עוקבת אחרי המדד, אלא אחרי החוזה העתידי של המדד, וזה אומר – הפסד מתמשך של הפרמיה על המדד.

התופעה הזו – תופעת הקונטנגו שמבטאת את התמחור ביתר של החוזה (תמחור בפרמיה), לצד דמי הניהול ועלויות הגלגול של הפוזיציה, גורמים לפער משמעותי בין המדד לבין השינוי בתעודת הסל. הפער השנתי הוא לרוב עשרות רבות של אחוזים. למעשה, מאז השקת התעודה היא הפסידה כמעט את כל ערכה, וזה ממש לא מה שקרה במדד הפחד עצמו שהתנדנד וחזר לממוצע של 20 נקודות.

המסקנה המתבקשת – מי שסבור שבטווחי זמן קצרים מדד הפחד יעלה, עשוי להרוויח מהשקעה בתעודה, אך השקעה לטווח ממושך מגלמת בתוכה נקודת פתיחה קשה – הפסד גלום משמעותי.

לרוב במצבים כאלו של הפסדים בהגדרה, מנגד יש רווחים בהגדרה – ארביטראז'. זה לא המקרה כאן, לא ניתן למכור את החוזה העתידי (הפוך ממה שעושה תעודת הסל) ולהרוויח באופן ברור (ללא סיכון) כי הפרמיה קטנה, ובמצבים של מדד פחד גבוה במיוחד, מתקיים מצב שנקרא –  בקוורדייישן (Backwardation). זה מצב הפוך לקונטנגו, שבו החוזים על מדד הפחד נסחרים נמוך יותר משער הבסיס – נדיר, אך קורה.

לסיכום – מדד הפחד בכותרות, ולחלק מהמשקיעים יש נשמע מפתה לרכוש את המדד, אבל לא ניתן לרכוש את המדד עצמו, אלא תעודה על המדד, כמו VXX, ותעודה כזו בהגדרה מפסידה את הפער בין המחיר שהיא משלמת (מחיר על חוזה עתידי שמבטא פרמיה) לבין המחיר של המדד. לכן ככל שמחזיקים בה יותר, כך ההפסד שנובע מהפרמיה גדול יותר.

עדכונים: 

 פברואר 2018: רשות ניירות ערך בודקת את קרנות הנאמנות והחזקתן במכשירים תלויים במדד הפחד. הרשות דרשה ממנהלי קרנות סולידיות לקבל את פירוט פעולות המסחר שבוצעו בקרנות והסבר לתשואות החריגות בעקבות השקעה במדדי הפחד. הרשות תבדוק איך ייתכן שקרנות שאמורות להשקיע בנכסים סולידיים עם שיעור מסוים של מניות (למשל קרנות 90/10) משקיעות במכשירים מסוכנים (קרנות סל עוקבות מדד הפחד). ייתכן שמדובר בשלב מוקדם לקראת הרחבת הבדיקה של רשות ניירות ערך.

מנכ"ל חברת קרנות הנאמנות של אפסילון מתפטר – ג'רי קוטשטינו הודיע על התפטרותו. הסיבה הרשמית חילוקי דעות שהגיעו לשיאן לאחרונה בינו למנכ"ל בית ההשקעות, שמואל פרנקל, בין היתר בנוגע לסמכויות של ביצוע וניהול. אבל ברור שמדובר בפשלה של אפסילון – ההשקעה בתעודות סל ממונפות התלויות במדד הפחד. המנכ"ל החדש יהיה  גיל קורן, סמנכ"ל השיווק של הקרנות.

אי.בי.אי מדווחת כי היא חשופה בסך של 12.5 מיליון דולר למשקיעים פרטיים דרכה שהפסידו בגלל נפילת תעודת סל על מדד הפחד XIV. מדובר בחשיפה מאוד מהותית, אם כי, לא ברור מה יהיה גובה ההפסד של אי.בי.אי (להרחבה)

אפסילון מדווחת על הפסד של 3.7 מיליון דולר בקרנות האג"ח – מדובר על הפסד של כ-1% בקרנות אג"ח מובילות של הבית. זה הפסד גדול שנובע מהשקעה ב-XIV תעודת סל על מדד הפחד  (להרחבה)

עדכון – קסם מעוניינת להשיק תעודת סל על מדד הפחד; רשות ניירות ערך לא מתלהבת בעיקר מכיוון שהציבור לא יידע את הסיכונים שגלומים בתעודה. הרחבה

מדד הפחד – מה זה? ומדוע צריך להיזהר מתעודות הסל שעוקבות אחריו (VXX)?

משקיעים בניירות ערך? הנה העמלות בבנקים ובברוקרים הפרטיים