מה מסביר את הירידה במניית טוויטר למרות תוצאות טובות?  איך זה שחברה מפסידה מייצרת תזרים חיובי? כמה מזומנים מייצרת טוויטר? ומדוע דוחות ה-NON GAAP   הם הדוחות החשובים בוול-סטריט?

אחרי פרסום הדוחות הכספיים לרבעון השני, איבדה מניית טוויטר (TWTR ) כ-20% למחיר הנמוך מ-30 דולר ושווי הנמוך מ-20 מיליארד דולר. לכאורה, זה בגלל הדוחות, אבל המספרים בדוחות דווקא היו מעל הציפיות – ההכנסות ברבעון הסתכמו ב-502.4 מיליון דולר, בעוד שהאנליסטים ציפו ל-481 מיליון דולר, והרווח בנטרול הוצאות חד פעמיות (רווח Non GAAP) הסתכם ב-49 מיליון דולר (7 סנט למניה), מעל הציפיות של האנליסטים לרווח של כ-30 מיליון דולר (4 סנט למניה).

אז איך זה שאין סימטריה בין התוצאות ובין התגובה בשוק?  אולי ווול-סטריט הפנימה את החשיבות של החשבונאות, ושל המספרים הנבדקים על ידי רואי החשבון להבדיל מהמספרים שהנהלת החברה מספקת? ממש לא. המשקיעים בוול-סטריט מכורים לדברי מנהלי החברות, הם לא ממש נשענים על החשבונאות.  בדוחות החשבונאיים  (GAAP ) טוויטר מפסידה סכומי עתק – ברבעון השני הסתכם ההפסד החשבונאי ב-137 מיליון דולר, וברבעון השני ההפסד היה מעל 160 מיליון דולר. זה בערך הקצב הפסדים של החברה בשנים האחרונות. אבל…זה לא מעניין את וול-סטריט. ההפסד החשבונאי כולל בתוכו סעיפים שלא מעידים על מצבה של החברה, שהם חד פעמיים שהם לא תזרימיים,  שאין להם השפעה על השווי של הפעילות. ולכן, מקובל בבורסה האמריקאית לפרסם לצד התוצאות החשבונאיות את התוצאות הלא חשבונאיות (תוצאות Non GAAP), כשהתוצאות האלו מנוטרלות אירועים חד פעמיים ואירועים שאין להם השפעה על השווי של החברה, רק שמי שקובע בעצם אם יש לזה השלכה על השווי או לא? מי קובע מה לנטרל או לא? הנהלת החברה. זה דוח ניהולי עם גמישות ניהולית, ועם מנגנוני פיקוח ובקרה רופפים עם בכלל – רואי החשבון אולי מסתכלים ובוחנים את הדוח הזה, אבל אחריותם כלפיו שולית אם בכלל, ביחס לאחריותם על הדוחות החשבונאיים. ובכל זאת, למרות הבעיות של תוצאות ה-Non GAAP , השוק מעדיף אותם, מכיוון שבאמת יש צורך בדוחות נקיים, ובאמת הדוחות החשבונאיים מערבבים במקרים רבים סעיפים שלא קשורים לפעילות ואין להם השפעה על השווי של העסק. השוק בחר לקבל את נתוני ה-NON GAAP ולהסתמך עליהם, למרות חוסר האובייקטיביות שלהם.  אבל, האמת שאולי פשוט זה נוח לכולם, גם למשתמשים ולקוראי הדוחות –   זה פשוט חוסך למנהלי השקעות, אנליסטים ומשקיעים לפשפש בסעיפי הדוחות ולחקור אם מדובר בסעיפים חוזרים, חד פעמיים, עם השלכה או בלי השלכה על השווי. מגישים להם את זה  תיאורטית בצורה הכי טובה שיש. אז נכון, החברה יכולה למתוח ולשחק במספרים, אבל קיימת אמונה שזה לא יקרה, פשוט כי אם זה יקרה אז יהיה עונש – אוי ואבוי לחברה שתשחק (ויש כאן עניין של מהותיות כמובן) במספרי ה-NON GAAP; כאן וול-סטריט לא סולחת, אם נוטרלה הוצאה ולא היה צריך לנטרלה, המניה תיענש ושם יודעים להעניש.

ובחזרה לפער בין התוצאות הכספיות NON GAAP  (טובות מהתחזית) לבין התנהגות המניה (ירידה חדה). אז נכון, לא תמיד יש קשר בין השניים, אבל הסיבה כאן לירידה במחיר היא עלייה מאכזבת במספר המשתמשים.  כמות המשתמשים ברבעון השני גדלה רק ב-2.6% ביחס לרבעון הראשון  ל-316 מיליון משתמשים, וזה היה הטריגר לירידות.  פחות חשוב הדוח עצמו (החשבונאי והלא חשבונאי)  אפילו התחזית (שנותרה על כנה) פחות חשובה, המשקיעים התמקדו במספר האנשים שנכנסים לשירות, וברגע שזה עלה פחות מהצפוי, החלו חששות (מוצדקות) שהצמיחה תתמתן, אחרי הכל, כל העסק הזה בנוי על מספר המשתמשים, הם הבסיס להכנסות ולרווחים העתידיים, וחולשה שם עלולה לבטא חולשה במודל העסקי של טוויטר.

זאת ועוד – מנכ"ל החברה הודיע באמצע חודש יוני על עזיבתו ולאחרונה הודיעו שני סמנכ"לים בכירים על עזיבה לטובת חברות אינטרנט אחרות, וזה רק הוסיף לסנטימנט השלילי סביב המניה. אבל, האכזבה שעיקרה במספר המשתמשים, מסתירה נקודה חיובית – טוויטר ברבעון השני הצליחה לייצר יותר הכנסות מהצפוי בעוד שכמות המשתמשים היתה נמוכה מהצפוי, והמשמעות היא שטוויטר  הצליחה להכניס יותר מכל משתמש (ההכנסות פר משתמש עלו). אולי זה סימן חיובי להמשך, אולי המודל העסקי של חברה הפך למגובש יותר?  גם אם כן (וזה ממש לא ברור), האכזבה ממספר המשתמשים היתה חזקה יותר מכל.

בסוף יוני מחזיקה טוויטר במזומנים והשקעות לזמן קצר בהיקף של 3.6 מיליארד דולר. החברה מייצרת מזומנים כבר כמה רבעונים טובים –  ברבעון השני היא ייצרה כ-90 מיליון דולר, בדומה לרבעון הראשון ובהמשך ל-82 מיליון דולר שנכנסו ברבעון הראשון של השנה.   המזומנים האלו עומדים בסתירה (מסוימת) להפסדים החשבונאיים השוטפים, אבל כשמנתחים את דוח תזרים המזומנים מבינים שזה בדיוק ההסבר לעיוות של הרווח החשבונאי והסיבה לכך שנוצר דוח ה-NON GAAP. סעיף גדול מאוד שמסביר את הפער בין ההפסד ובן התזרים החיובי הוא תגמול בגין אופציות למנהלים ולעובדים.  החברה מקצה אופציות למנהלים ולעובדים ולאופציות האלו יש מחיר, יש ערך כלכלי. הערך הכלכלי הזה  שניתן למנהלים ולעובדים הוא בדיוק כמו שכר, ולכן החשבונאות דורשת לרשום את ההטבה הזו כהוצאה בספרים. אלא שבעיני החברות זו לא הוצאה, אלא תגמול שמתבסס על מניות, משמע – מכשיר הוני, ולכן מה שמושפע הוא מספר המניות ולא דוח רווח והפסד. מעבר לכך, הרי שלא מדובר על הוצאה במזומן. לא עובר כאן כסף מהחברה למנהלים ולעובדים, ולכן אין לזה השלכה על תזרים המזומנים. הסעיף הזה ברבעון השני של 2015 הסתכם ב-175 מיליון דולר, והוא מסביר חלק גדול מהפער בין ההפסד – 137 מיליון לבין   התזרים החיובי – 90 מיליון. אבל זה לא רק ברבעון השני, הסעיף הזה מסתכם ברבעונים האחרונים ב-150 עד 175 מיליון דולר – הוצאת ענק שאין לה כמובן משמעות לתזרים וגם לא לתוצאות NON GAAP.