ישראמקו – מאיפה מגיע הרווח של החברה? לא מה שחשבתם

איך הריבית הנמוכה משפיעה על הדוחות הכספיים של החברות הנסחרות? וכמה מרוויחה ישראמקו בזכות עסקאות פיננסיות/ מימוניות 

הריבית הנמוכה נמצאת בכל מקום – היא מגדילה צריכה, היא מגדילה השקעות, היא מנפחת בועות. מה יקרה שהיא לא תהיה כאן? הצריכה תרד, ההשקעות יפחתו והבועות יתפוצצו. אבל, התיאוריה הזו טובה לשיעורי הכלכלה. תראו מה קרה למשקיעים שיושבים על הגדר כי הם חשבו שיש בועה ובינתיים השוק ברח להם. הם חשבו שהם חכמים, אבל הם פספסו את כל התשואות המרשימות.  כן, גם בשוק ההון חשוב להיות צודק לא חכם.

הריבית מתישהו תעלה, ומתישהו תשפיע על הנתונים הכלכליים, ומתישהו הבועות יתפוצצו. בינתיים, האנשים שנמצאים מחוץ למשחק, רואים את החברים שלהם מרוויחים, והם מלאי כעס וקנאה. טבע האדם אכזרי –  יותר מהרצון להרוויח, אנחנו לא רוצים להפסיד – וביחס לחברים שלהם הם הפסידו.

כל מי שהתעלם מהמצב החדש – ריבית אפסית במשך שנים ארוכות – הפסיד, וכדאי לקחת מזה כמה תובנות:

–  תיאוריות כלכליות הן רק תיאוריות. לימודי הכלכלה לא יודעים להסביר את המצב בשטח.

– כלכלנים בכירים (הכי בכירים) טעו ובגדול ביחס לריבית. אני לא מסוגל לשכוח לפרופ' פישר את האמירות מלפני 5-6 שנים (בתקופה בה היה נגיד בנק ישראל) שהריבית הנוכחית אז (2%-2.5% ) היא עיוות היסטורי, ובקרוב נחזור לריבית נורמלית של 5%. אז חשוב לשמוע מה יש להם להגיד, אבל להבין שגם הם מוגבלים.

–  לפעמים, כדאי להיות חלק מהעדר. מעבר לחשיבות הפסיכולגית להיות חלק מקבוצה גדולה, לטוב ולרע, העוצמה של העדר היא כשלעצמה מייצרת מציאות. כשכולם רכשו אג"חים כי יש הרבה כסף ואין מה לעשות בו, האם זה משנה שהאג"ח מסוכן או בועתי? – המציאות היא שמחירי האג"ח המשיכו לעלות  – ככה ההמון קבע.

הריבית בדוחות הכספיים

הריבית תופסת מקום של כבוד בדוחות הכספיים. הוצאות המימון של החברות הנסחרות בבורסה הן חלק אינטגרלי ומשמעותי מההוצאות. ההוצאות האלו תלויות כמובן במבנה ההון של החברות – ככל שהחברות יותר מוטות התחייבויות פיננסיות, כך ההוצאות גדולות יותר.

הריבית הנמוכה גרמה לחברות להתאהב במימון הזול – הן מנפיקות אג"ח, הן לוקחות הלוואות מהבנקים. הן לוקחות ולוקחות תחת הנחה והערכה שהן יעשו בכסף תשואה גבוהה יותר מהריבית. הן מצליחות, אבל מה זה בעצם אומר? זה אומר שהחברות האלו מרוויחות מהעסק שלהן, אבל חלק מסוים מהרווחים מגיע בכלל מעסקאות פיננסיות. מהצלחה להשיג מימון זול. ובהיבט רחב יותר – חלק גדול מהרווחים בדוחות של החברות הבורסאיות נובע מכך שהמימון זול. ולא רק שהוא זול אלא שהוא גדול.

מימון גדול וזול, אחראי לחלק משמעותי מהרווחים של החברות הנסחרות. אם הריבית תעלה, אז מעבר לכך שיש לה השפעות ישירות על תמחור של נכסים פיננסים לרבות מניות ואג"ח, יש לה השפעה גם על הדוחות הכספיים – הוצאות המימון יעלו, הרווחים יקטנו. עם זאת, יש חברות שייהנו מכך – בנקים, וחברות שיש להן מזומנים נטו ולא התחייבויות נטו (אבל הן מרכיב קטן מהחברות הנסחרות).

הריבית בדוחות של ישראמקו

ואיך עניין הריבית קשור לדוחות הכספיים של ישראמקו? מסתבר שישראמקו  היא כבר מזמן לא רק שותפות גז גדולה (מחזיקה בתמר). היא כמו הרבה עסקים במשק בכלל, ובבורסה בפרט, הפכה לעסק פיננסי. היא מרוויחה מהגז, אבל היא מרוויחה הרבה יותר מהתנהלות פיננסית חכמה וניצול הריבית הנמוכה במשק.

ישראמקו מימנה את הקידוח בתמר דרך גיוס חוב מבנקים וגופים פיננסים וכן מהנפקת אגרות חוב בבורסה. במאזן שלה נכון לסוף הרבעון הראשון יש הון עצמי של כ-603 מיליון דולר וסך מאזן (התחייבויות והון) בסך של 1.5 מיליארד דולר. כלומר, 900 מיליון דולר הן  התחייבויות, רובן התחייבויות פיננסיות, זולות במיוחד.

ישראמקו מרוויחה תפעולית (ללא הוצאות מימון) סך של כ-350 מיליון דולר בשנה, ובשורה התחתונה (אחרי מימון) היא מרוויחה כ-310 מיליון דולר בשנה. נתונים מרשימים, ואתרגם אותם לתשואות – התשואה להון היא כ-51% (רווח בשורה התחתונה חלקי הון עצמי) והתשואה על הנכסים – 20.7% (רווח בשורה תחתונה חלקי סך המאזן). הפער בין התשואות מיוחס למימון – התשואה על הנכסים היא התשואה האמיתית של העסק – העסק מייצר 20.7% אבל בגלל שהוא לוקח מימון זול, כשמתרגמים את זה לתשואה להון – התשואה עולה ל-51%.

עכשיו נניח שישראמקו מתפשטת מחובות. יש לה הון של 603 והתחייבויות – אפס. במצב תיאורטי כזה היא מרוויחה בהתאם לתשואה שהיא מייצרת על הנכסים שלה. אגב, היא מרוויחה קצת יותר מהיחס תשואה לנכסים שחישבנו מכיוון שאין לה מימון והרווח שלה יגדל. בפועל, הרווח שלה בשורה התחתונה יהיה הרווח התפעולי מכיוון שהפער ביניהם הוא המימון ולחברה אין מיסים.

בגדול, כשמחשבים את היחס ללא מימון מקבלים שיעור של 23% ומכאן שאם ישראמקו היתה נטולת חוב, היא היתה מרוויחה 140 מיליון דולר.

ואחדד – אם ישראמקו היתה מחליטה שלא להתמנף, אלא למשל למכור חלק מהמאגר (והתמורה תשמש למימון ההשקעות  על החלק שנותר), היא היתה מרוויחה 140 מיליון דולר – זה הרווח העסקי שלה בהינתן המגבלות הטבעיות שלה.

 ישראמקו החליטה (בצדק) לקחת מימון והיא מרוויחה כאמור 310 מיליון דולר – ומכאן שהעסקאת הפיננסיות/ מימוניות שוות לישראמקו 170 מיליון דולר – יותר מהרווח הבסיסי שלה. די מרשים – לא?

במילים אחרות, ישראמקו יותר מאשר היא חברת גז היא חברה מימונית/ פיננסית, ואפשר להגיד את זה על רוב החברות הנסחרות בבורסה. התלות שלהן בריבית ובמימון מאוד גדולה, וכל שינוי בתנאי הריבית וביכולת גיוס החוב, משפיעה דרמטית על הדוחות הכספיים. אנחנו הורגלנו בריבית נמוכה, נמוכה מאוד. אבל בארה"ב יש סימנים של עליית מדרגה (מתונה) בריבית, ואם וכאשר זה יגיע אלינו, זה ישפיע בהדרגה על התוצאות הכספיות.

לישראמקו זה לא יזיז הרבה – התשואה על הנכסים כל כך מרשימה שמה זה משנה אם עוד 1%-2% ילכו על מימון. אבל במקומות שבהן המרווחים צפופים יותר,  ההשפעה יכולה להיות גדולה.