העסקה שנערכה ב–2015 ,ושבה רכשה בזק מיורוקום את יתרות המניות של yes ,היא אחת מעסקות בעלי העניין המורכבות והרגישות ביותר שנעשו בישראל.

כתבתי על העסקה הזו מספר פעמים בעבר, כבר בזמן אמת – בשנת 2015, והצגתי את הבעייתיות שבהערכת השווי, ואת הבעייתיות שבעסקה בכלל, לרבות התשלומים המותנים.

העסקה כללה, מעבר לתשלום הבסיסי, גם שתי תמורות משתנות. כתבתי על העסקה הזו מספר פעמים בעבר, כבר בזמן אמת – בשנת 2015, כאשר אחת הבעיות הגדולות שצצו היא  התמורה המותנית השנייה בעסקה, שנמצאת עכשיו בכותרות, נוגעת לתשלום של 170 מיליון שקל בגין עמידה של yes ברף של תזרים חופשי ב–2015–2017 .התמורה חולקה לשני רכיבים: 100 מיליון שקל בגין עמידה בסף תזרים חופשי לשלוש שנים מעל לרף א' (836 מיליון שקל במצטבר, ממוצע של תחזית הנהלת בזק ותחזית הנהלת yes עצמה) ועד רף ב' (989 מיליון שקל במצטבר — כתחזית הנהלת yes ,(לפי חלק יחסי בתזרים בפועל בהשוואה לרף א'; ו–70 מיליון שקל נוספים בגין עמידה ברף ג' (1.85 מיליארד שקל), שמייצג תחזית תזרים מזומנים שנתי הגבוה ב-7% מתחזית התזרים של הנהלת yes לפני הרכישה.

בהתאם להסכם הרכישה, רפי התזרים החופשי נמדדים על בסיס חישוב מצטבר לשלוש השנים. החלוקה בין השנים משפיעה על אופן תשלום המקדמות בגין התמורה המותנית השנייה. בהתאם לתקינה החשבונאית הבינלאומית (IFRS ) תמורה מותנית בצירוף עסקים (מצב שבו תמורה מותנית בביצועים עתידיים) נמדדת במועד הרכישה לפי שווי הוגן, כדי לקבוע את התמורה בעסקה, שממנה נגזר בין היתר המוניטין — ובהמשך לפי שווייה ההוגן בכל מועד מאזן. המדידה העוקבת נעשית כנגד רווח והפסד, ולא כנגד התאמת המוניטין, מתוך תפישה שהמוניטין הנוצר בעסקה צריך לשקף את הציפיות ששררו במועד הרכישה בלבד.

במועד הרכישה של yes ,בתחילת 2015 ,נאמד השווי ההוגן של התמורה המותנית ב-17 מיליון שקל בלבד. הקפיצה המשמעותית היתה ברבעון הרביעי של 2016 ,כך שנכון לסוף 2016 נאמד השווי ההוגן של התמורה המותנית, המוצגת כהתחייבות במאזן, ב-84 מיליון שקל – פי חמישה מזה שנאמד במועד העסקה. השערוך נרשם כנגד הוצאות המימון.

תמרון בדוחות?

הקפיצה החדה נבעה מכך ש-yes הציגה ב–2016 תזרים חופשי של 421 מיליון שקל – ובכך עמדה ביעד של רף ג' (417 מיליון שקל) בעודף של 4 מיליון שקל בלבד 1% בלבד מהרף. מה שחידד זאת עוד יותר היא העובדה שלפי הסכם הרכישה, אם המיזוג הסטטוטורי עם yes יושלם לפני תום 2017 (כלומר, חובת ההפרדה המבנית בין בזק לחברות הבנות שלה שכפה הרגולטור תבוטל), יינתן פטור ממדידת התזרים החופשי של 2017 . לפיכך, לצורך הבדיקה המצטברת — שאמורה להכריע בתום שלוש שנים מה גובה התמורה המותנית השנייה — גם אם התזרים החופשי ב–2017 יהיה שלילי, לשם החישוב תילקח התוצאה בפועל של 2016 עבור במקום התוצאות של 2017 .במלים פשוטות, בתרחיש זה ההפרש של 4 מיליון שקל בגין 2016 מקבל משמעות כפולה ונחשב גם בעבור 2017.

במסגרת הדו"חות השנתיים שלה ל–2016 ציינה בזק במפורש כי אם המיזוג יבוצע במשך 2017 ,צפוי סכום התחייבות בגין התמורה המותנית השנייה לעמוד על מלוא סכום התמורה המותנית השנייה, ואם המיזוג יבוצע לאחר תום 2017 ,סכום התחייבות יהיה תלוי בתוצאות yes ב–2017 ,ועשוי להיות נמוך מסכום ההתחייבות שנכללה בדו"חות הכספיים.

צריך לזכור כי השווי ההוגן נדרש לשקלל את ההסתברות לקבלת האישור לביטול ההפרדה המבנית עד תום 2017 ,ועל כן הוא בהכרח נמוך יותר מהסכום המלא, אך בכל מקרה הקפיצה החדה בשווי ההוגן מלמדת על תחזית לעמידה ביעדים שלא היה צפויה קודם לכן.

עד כה, בין היתר בעקבות העמידה ברף של 2016 ,שולמו שתי מקדמות בסך 57 מיליון שקל כל אחת — בתחילת 2016 ובתחילת 2017 — כך שבדו"חות בזק לתום הרבעון הראשון של 2017 אמור להיות קיים נכס בגין חוב יורוקום של 27 מיליון שקל (87 מיליון שקל פחות 114 מיליון שקל).

נושא רגיש שניתן לתמרון

לצורך הבנת רגישות הנושא, חשוב להסביר תחילה שתזרים חופשי מייצג תזרים מפעילות שוטפת בניכוי השקעות ברכוש קבוע ונכסים בלתי־מוחשיים. אף שנהוג לעתים לחשוב אחרת, דווקא דו"ח התזרים הוא כזה שניתן למניפולציות הכי קלות ופשוטות, באמצעות הקדמה ודחייה של תשלומים. דו"ח תזרים חשוב כמידע משלים באופן המלמד על איכות הרווחים החשבונאיים, אך צריך להיזהר מהשימוש בו כמידע שעומד בפני עצמו לתקופה בודדת.

הסתכלות על התזרים החופשי של yes בשנים האחרונות בחתך רבעוני מלמדת על קפיצה חדה ברבעון הרביעי של 2016 ,שבו הסתכם התזרים החופשי ב–166 מיליון שקל – פי יותר משלושה וחצי מהתזרים החופשי הרבעוני הממוצע בחמש השנים האחרונות.

מה שמגדיל עוד יותר את החשש ממשחקי תזרים, במיוחד על רקע התרחיש של ביצוע המיזוג ב–2017 ,היא הירידה ברבעון הראשון של 2017 לתזרים חופשי שלילי. שינוי כה קיצוני מלמד על חשש ממניפולציות תזרימיות, לרבות הסטת תשלומים מהרבעון הרביעי של 2016 לרבעון הראשון של 2017.

אמצעי פשוט יחסית לזיהוי מגמות במדיניות הפיננסית של yes הוא השוואת הרווח התפעולי לתזרים החופשי שלה. באופן כללי, מחברה יציבה שאין לה צורכי הון חוזר מיוחדים, ומסווגת לפי IFRS את תשלומי הריבית במסגרת פעילות מימון ולא פעילות שוטפת, מצופה כי הפער בין שני המדדים יהיה תשלומי המס, כל עוד היא משקיעה על פני זמן בסך הוצאות הפחת. הסיבה לכך היא שתשלומי המס נכללים בדו"ח התזרים במסגרת הפעילות השוטפת, בעוד הוצאות המס מסווגות בדו"ח רווח והפסד תחת הרווח התפעולי.

במקרה של yes ,אם נתעלם מצורכי ההון החוזר, מאחר שבזק מסווגת את תשלומי הריבית במסגרת פעילות מימון ולא במסגרת פעילות שוטפת, וכן אינה נדרשת לשלם מסים (נוכח הפסדים מועברים), תזרים המזומנים מפעילות שוטפת בניכוי השקעות ברכוש קבוע ונכסים לא מוחשיים אמור לשקף, בנטרול תנודות קצרות טווח, את התוצאה התפעולית — כל עוד ההשקעות הן בגובה הוצאות הפחת. למשל, בהערכות שווי שהוכנו בעבור עסקת הרכישה אפשר לראות כי התחזית של התזרים החופשי ל–2015 היתה נמוכה מהרווח התפעולי, בעיקר כתוצאה מהשקעות בהון חוזר בשל גידול בפעילות, וב–2016 היתה דומה לרווח התפעולי.

התזרים החופשי – פי 6 מהרווח התפעולי

ניתוח מעניין בהקשר זה הוא השוואה בין הממוצע הנע של הרווח התפעולי והתזרים החופשי, החל ברבעון הראשון של 2012 ועד סוף הרבעון הראשון 2017 ,במרווח של 12 חודשים. הממוצע הנע אמור לנטרל תנודתיות בין רבעונית בין שני המדדים. מהגרף המצורף אפשר לראות די בבירור כי, למשל, מ–2012 עד הרכישה של yes בתחילת 2015 ,הרווח התפעולי והתזרים חופשי התנהגו בצורה דומה ושמרו על המרווח ביניהם. לעומת זאת, מיוני 2015 (רבעון לאחר הרכישה), אף שהרווח התפעולי כמעט לא השתנה ואפילו ירד, התזרים החופשי המריא. בשיא, בדצמבר 2016 ,הוא הגיע לפי 6.1 מהרווח התפעולי. ברבעון הראשון של 2017 רואים את התיקון, כשההכנסות של yes אף ירדו בין 2015 ל–2016.

גורם בולט שהוביל לכך הוא מדיניות ההשקעות של yes ,שסכומן ירד באופן חד, לפי היחס בין השקעות לפחת, וגם אבסולוטית. אפשר לראות ירידה חדה בהשקעות ב–2015–2016 ;היחס בין ההשקעות לפחת ירד מ-102% ב–2014 ,ל-82% בשנה האחרונה; ול–%70 בלבד ב–2016 ,בעוד לפי אותן הערכות השווי שהתבססו על תחזית של בזק ו–yes ,היחס ל–2015 ול–2016 היה צפוי להיות בממוצע כ-100%.

ניתן לראות זאת גם באופן אבסלוטי: בהשוואה לממוצע היסטורי, ההשקעות ירדו בכ-30 מיליון שקל ב-2015 ,וב-2016 ההשקעות היו נמוכות ב-85 מיליון שקל מהממוצע, ירידה של כ-%10 וכ-30% ,בהתאמה. מה שמחזק את העובדה שדווקא בשנים שלפני 2015 המדיניות היתה נורמטיבית היא העובדה שגם בין 2011 ל–2013 היחס הממוצע היה כ-110% בשנה. מעבר לירידה בהשקעות, שנמצאת בשליטה מלאה של ההנהלה, גורמים נוספים שיכלו בקלות להקפיץ ברבעון מסוים את התזרים מהפעילות השוטפת, וכתוצאה מכך את התזרים החופשי, הם פקטורינג של לקוחות ודחיית תשלומים לספקים. למשל, דחיית תשלום ביום אחד לספק, מ–31 בדצמבר ל–1 בינואר, יכולה לשנות מהותית את התזרים החופשי. קיים קושי לבחון אם היה באמת שינוי בימי ספקים, מאחר שדו"חות yes אינם מתפרסמים, אך הסתכלות על הגילוי של סך התחייבויות השוטפות של yes ועלות המכר, מלמדת כי חל גידול מ–255 יום ב–2015 ,ל–274 יום ב–2016 .עם זאת, מדובר בחישוב לא מדויק, מכיוון שלא ידוע כמה מתוך התחייבויות השוטפות מיוחס לספקים, מה גם שיורוקום וחלל תקשורת נחשבות לספקיות מהותיות של קבוצת בזק בכלל, ושל yes בפרט.

הבעיה מגיעה לדוחות בזק  

וכאן מגיע מלכוד נוסף שבו נמצאים כיום קברניטי בזק. במסגרת הסכם הרכישה שאושר באסיפה הכללית, נקבע במפורש ביחס למנגנון התמורה המותנית השנייה כי ככל שיחולו שינויים במדיניות הפיננסית של yes בהשוואה לזאת שננקטה לפני הרכישה, ינוטרלו שינויים אלה מהתחשיב, כך שהתחשיב של היעדים יבוצע כאילו השינויים לא קרו. זו קביעה מתבקשת לאור הפלואידיות והרגישות של דו"ח התזרים. לצורך כך, ניתנו כמה דוגמאות, כמו מכירת רכוש קבוע, שינוי במודל חיוב הלקוחות, פקטורינג של לקוחות, שינוי חריג בתנאי האשראי של לקוחות וספקים וכיו"ב.

בהקשר זה, חשוב לציין כי ב–2015 נוסחת הבונוס של מנכ"לית בזק, סטלה הנדלר, עודכנה כך שמדד התזרים מפעילות השוטפת (משקל של 30% בחישוב הבונוס) הוחלף במדד התזרים החופשי. ב–2016 נכנס לראשונה לנוסחת הבונוס של מנכ"ל yes ,רון אילון, רכיב משמעותי של תזרים חופשי. הנוסחה היתה מבוססת קודם לכן בעיקר על ה–EBITDA (רווח תפעולי בניכוי פחת והפחתות). תזרים  חופשי ללא מנגנוני התאמה, הוא מדד ביצועי בעייתי ואינו שכיח לצורכי בונוס למנכ"לים, נוכח יכולת ההשפעה הפשוטה עליו. הוא רלוונטי בעיקר לחברות בקשיים, שעיקר מטרתן השגת מזומנים לצורכי הישרדות.

לשם המחשה, למנכ"ל פלאפון, חברה בת משמעותית נוספת של בזק, לא קיים מדד של תזרים חופשי. מיתר המדדים שלו אף מוחרגות השקעות ברכוש קבוע, אף שהתזרים החופשי מופיע כאחד המדדים החשובים בניתוח החברה במסגרת תיאור עסקי התאגיד שבדו"ח התקופתי.

בלי להיכנס לנאותות השינוי במדיניות התגמול באופן שתואם את מבנה התמורה המותנית, ויצירת התמריץ הברור למנהלי yes לדחיית השקעות וביצוע משחקי תזרים, בראייה חשבונאית תיאורטית, הדו"חות הכספיים של yes עצמה מציגים לכאורה נאמנה את האירועים הריאליים שהתרחשו בה. מנגד, הבעיה מתעוררת בדו"חות הכספיים של בזק, באשר לאופן מדידת השווי ההוגן של ההתחייבות המותנית, שלפיו הכירה בגידול המוזר בתזרים החופשי, שהוביל גם לתשלום המקדמה הנוספת בתחילת 2017,

אף שלכאורה היה מתבקש נטרול של שינוי המדיניות הפיננסית. חשוב להדגיש כי השווי ההוגן החשבונאי צריך לייצג את נקודת המבט של משתתפי השוק – כלומר להביא בחשבון דווקא רוכש המעוניין לצמצם ככל הניתן את התשלום בעבור הרכישה. אפשר להניח כי במצב דברים כזה, קברניטי בזק היו מנסים לנטרל את דחיית התשלומים מהחישוב, כפי שהיו עושים אילו המוכר של yes היה חיצוני, ולא בעל השליטה שלהם, והיו חשים כי הוא אינו פעל בתום לב. בכל מקרה, גם אם כוונתם אחרת – המדידה החשבונאית היתה צריכה להתחשב בנטרול, או לפחות בסיכויים לבצעו. חשוב להבין כי למדידת התחייבות חשבונאית כלפי בעל שליטה קיימת רגישות וחשיבות מיוחדות. בעיה זו, מעבר לשאר ההתנהלויות הלא פשוטות העולות בפרשה או אף כנגזרת שלהן, מטילה צל כבד על נאותות הדו"חות הכספיים של בזק ל–2016 ולרבעון הראשון של 2017 שפורסמו לציבור.

שלומי שוב כתב על העסקה הבעייתית לפני כשנתיים.

עסקת רכישת אחזקותיה של יורוקום ב-yes, לצורך מיזוג סטטוטורי יאפשר, בין היתר, ניצול ההפסדים הצבורים של yes לצורכי מס, שהצטברו לכדי 5.4 מיליארד שקל. בזק מחזיקה 49.8% ממניות yes ובאופציות ללא תוספת מימוש ל-8.6% נוספים מהמניות, וכן ברוב המוחלט של הלוואות הבעלים; יורוקום, הנשלטת גם היא בידי שאול אלוביץ', מחזיקה ביתר המניות, 42% בהנחת מימוש האופציות וביתר הלוואות הבעלים.

כתוצאה מהשגת השליטה 
ב–yes, שההשקעה במניותיה מטופלת כעת לפי שיטת השווי המאזני, מתוך הנחת עבודה של בזק כי לא קיימת לה שליטה, תיישם בזק את תפישת המימוש הרעיוני. בהתאם לכך, רואים את בזק כאילו היא מוכרת מצד אחד את ההשקעה הקיימת (כולל הלוואות הבעלים) ב–yes תמורת שוויה ההוגן ערב המיזוג (תמורה רעיונית), וכאילו היא רוכשת מצד שני את מלוא הזכויות ב–yes באמצעות התמורה הרעיונית בתוספת התמורה המשולמת ליורוקום.

מכלול התמורה, כמקובל בצירופי עסקים, ייוחס בעת השגת השליטה לנכסים וההתחייבויות המזוהים של yes, והשארית למוניטין (PPA). הנכסים המזוהים של yes צריכים לכלול גם נכס מס נדחה בגין אותם הפסדים להעברה לצורכי מס של yes, ככל שניצולם במועד הרכישה הוא בגדר צפוי (יותר מ–50% סיכוי). ככל שתחזית זו מתקיימת במועד הרכישה, כך המוניטין שמתקבל כשארית יהיה קטן יותר.

בהתאם לעסקה, בזק תשלם ליורוקום, בתמורה לרכישת חלקה במניות והלוואות הבעלים, 680 מיליון שקל במזומן, ובנוסף תהיה יורוקום זכאית לשתי תמורות מותנות בעתיד: האחת, של עד 200 מיליון שקל, תשולם בהתאם לניצול הפסדים מועברים לצורכי מס של yes בסך יותר מ–3 מיליארד שקל; והשנייה, של עד 170 מיליון שקל, תשולם על פי תוצאותיה העסקיות של yes בשלוש השנים הקרובות.

ה–IFRS רואה בתמורה מותנית, שנרשמת כהתחייבות אצל הרוכש במועד השגת השליטה על פי שוויה ההוגן, כחלק מתמורת העסקה לצורך חישוב המוניטין. התחייבות זו תימדד בהמשך לפי שוויה ההוגן, כאשר הפרשי המדידה יזקפו לדו"ח רווח והפסד, וכפועל יוצא משמשת מעין גידור מבחינת הרוכש לתוצאות בעתיד. מאחר שבזק אומדת את השווי ההוגן של התמורה המותנית הראשונה והשנייה ב–83 וב–18 מיליון שקל, בהתאמה, תמורת הרכישה ליורוקום נאמדת חשבונאית על 781 מיליון שקל.

בעוד תמורה המותנית בתוצאות עסקיות נפוצה בצירופי עסקים כדי לצמצם מחלוקות, במיוחד כאשר מדובר בעסקות עם בעל שליטה, כמו שהתרחש בעבר בעסקה שבה רכשה HOT את מירס מבעל השליטה בה, פטריק דרהי לאור הביקורת הציבורית הרבה שהועלתה, הרי שתמורה מותנית בגין יכולת הניצול של הטבת מס אינה דבר שכיח.

ככל הנראה, הרציונל לכך בעסקת בזק יורוקום נובע מהאי־ודאות השורר לגבי ההסכמות העתידיות עם רשות המסים לגבי סכום ההפסדים המועברים שצברה yes שיותר לקיזוז. אף שבהתאם לדיווחי בזק, ל-yes קיים נכון לתום 2014 הפסד מועבר לצורכי מס של 5.4 מיליארד שקל, הרי שבזק מסתמכת על חוות דעת מקצועית שקיבלה לקראת המיזוג, ולפיה יכולתה לממש מגן מס בסך של 3 מיליארד שקל היא בגדר צפויה, בעוד הסבירות של לממש את מגן המס הנוסף (2.4 מיליארד שקל) היא נמוכה יותר.

מה צפוי –  התשלום ליורוקום גדל פי 4 בהנחת המיזוג

לצורך הערכות השווי שקשורות לעסקה, בזק מתבצעת הבחנה קריטית בין שני ערכים ערב המיזוג, שיש לה השלכות ריאליות וחשבונאיות דרמטיות: שווי אחזקותיה ב–yes לצורך יישום תפישת המימוש הרעיוני ושווי החזקות יורוקום ב-yes לצורך קביעת התמורה שמשולמת ליורוקום.

בעוד הערכת שווי ערב המיזוג, שמשמשת בסיס להערכת חלקה של בזק, גוזרת ערך כולל ל–yes לבד (מניות והלוואות בעלים) של 1.3 מיליארד שקל, הערכת השווי ששימשה בסיס למחיר שמשלמת בזק ליורוקום בגין אחזקותיה, מבוסס על השווי בעקבות המיזוג, שכולל גם סינרגיה (1.2 מיליארד שקל) וגם את הטבת המס. תוספות אלה הגדילו את השווי הכולל של מניות והלוואות הבעלים של yes ביותר מפי שניים: מ–1.3 מיליארד שקל לכ–3.1 מיליארד שקל.

מחיר העסקה במזומן (680 מיליון שקל) מתבסס על חלקה האפקטיבי של יורוקום בשווי הנ"ל (21%), על פי מפל התשלומים הנגזר מהקדימות של הלוואות הבעלים. חלקה של בזק במפל התשלומים (79%) גדול בהרבה מחלקה במניות yes, מאחר שהעניקה במהלך השנים את עיקר הלוואות הבעלים ל–yes.

לצורך המחשה, שווי חלקה של יורוקום ב–yes לפני המיזוג, הנגזר מהערכת השווי הנדרשת לצורך יישום גישת המימוש הרעיוני בגין גריעת האחזקה הקיימת של בזק ב- yes, מסתכם ב–187 מיליון שקל בלבד, לאור חלקה הנמוך יותר במפל התשלומים במקרה כזה (15%). כפועל יוצא, מחיר העסקה הכלכלי המשולם ליורוקום, 781 מיליון שקל, גדול ביותר מפי ארבעה משווי אחזקותיה ללא המיזוג.

ההתייחסות החשבונאית של בזק לשערוך האחזקה הקיימת שלה ב–yes לצורך יישום תפישת המימוש הרעיוני, ללא הכללת היתרונות הסינרגטיים והטבת המס, מונעת מבזק רישום רווח רעיוני של כ–1.4 מיליארד שקל. התייחסות לא טריוויאלית זו נובעת מהנחת עבודה כי רשות המסים לא היתה מתירה למשתתף שוק פוטנציאלי שאינו בזק לנצל את ההפסדים המועברים של yes, מאחר שלא מימן בעבר את הפסדיה. גם ההנחה כי משתתף שוק פוטנציאלי שהיה רוכש את yes לא היה משלב יתרונות סינרגטיים אינה טריוויאלית. אי רישום הרווח הרעיוני משרת לכאורה את האינטרסים הדיווחיים של בזק כיום, לאור הרגישות של עסקת בעלי השליטה ובהינתן ההחלטה שקיבלה שלא לחלק מכך בכל מקרה דיווידנד.

סוגיית החלוקה של הסינרגיה ונכס המס בעסקות בעלי שליטה אינה פשוטה כלל ועיקר. סוגיה זו מתחדדת במקרה זה לאור קיומו של בעל שליטה "שבוי", שאין לו אפשרות ריאלית למכור את האחזקה לגורם אחר, אך מצד שני מחזיק ב"מנוף", שהרי לא ניתן לבצע את המיזוג בלעדיו.

לשם המחשה, במקרה של רכישת מירס על ידי HOT, שלא החזיקה קודם לכן במירס, מבעל השליטה דרהי, חולקה הסינרגיה בין דרהי ו–HOT באופן שווה (חצי־חצי) ולא ניתנה באופן מלא לדרהי.

ההשלכות החשבונאיות של מבנה העסקה בהקשר של ניצול ההפסדים להעברה של yes הן מרתקות. ראשית, עצם העובדה שהבסיס למיזוג הוא ניצול הטבת המס הוביל לכך שבזק איבדה את ההנאה החשבונאית מרישום נכס המס הנדחה כהכנסה. הדבר נובע מכך שכבר במועד הרכישה ניצול נכס המס הוא צפוי מבחינה הגדרתית בראיית בזק. בהתאם לכך, בזק מדווחת כי במסגרת ייחוס התמורה, על בסיס הקצאה זמנית, היא תכיר בנכס מס בגין הפסדים מועברים של כ–1.1 מיליארד שקל.

ניתן להסיק מכך, על בסיס שיעור מס חברות הקיים (26.5%), כי בזק רואה במימוש של הפסדים מועברים של 4.1 מיליארד שקל כצפוי. כאמור, 3 מיליארד שקל מתוכם כבר נכללו בחישוב תמורת הרכישה במזומן. ניתן להניח כי 1.1 מיליארד השקלים הנוספים נובעים מציפייה סובייקטיבית שונה של בזק, לאור המחלוקת עם רשות המסים לגבי המס שהיא נדרשת לשלם בגין הכנסות הריבית על הלוואות הבעלים, שבגינה קיימת לה הפרשה במאזן. מעבר לאיבוד ההכנסה הנ"ל, בזק נפגעת מההסתכלות הפשטנית והדיכוטומית של החשבונאות על נכסי מסים נדחים, ללא הבאה בחשבון של מרכיב הערך הנוכח, ושל הסתברויות למימוש. הסתכלות זו יוצרת עיוות, בכך שהמוניטין קטן באופן מלאכותי.

מעבר לכך, ההכרה בנכס המס מכניסה את בזק לסיכון של ירידת ערכו בעתיד, בהתאם להחלטת רשות המסים כבר מהשקל הראשון. כמו כן, אם בזק לא תנצל את ההפסדים שמעבר ל–3 מיליארד שקל, הרי שמצד אחד תקטין את ההתחייבות בגין התמורה המותנית לאפס (הכנסה של 83 מיליון שקל), אך מצד שני תרשום הפסד של כ–290 מיליון שקל ממחיקת נכס המס, כך שבנטו תרשום הפסד של 207 מיליון שקל.

הסיכוי של בזק להימנע מהבעיה הוא רק אם יתקיים התרחיש הלא צפוי, גם לשיטתה, ולפיו רשות המסים תאפשר לה לנצל את ההפסד המועבר שמעבר ל–4.1 מיליארד שקל. כך, למשל, במקרה של ניצול כל ההפסד המועבר (5.4 מיליארד שקל), ההתחייבות המותנית אמנם תגדל ב–117 מיליון שקל ל–200 מיליון שקל, אבל מנגד תרשום נכס מס כנגד הכנסה של 345 מיליון שקל, כך שבנטו תיווצר לה הכנסה של 228 מיליון שקל.

בזק יכולה לצאת מהמלכוד הנובע משאלת הקיזוז של הפסדי המס הנוספים, אם תאמץ פתרון הקיים ב–IFRS לטיפול בנכסי שיפוי. נכסים אלה נובעים משיפוי שמתקבל מהמוכר בגין חשיפות שנותרות בעסק הנרכש, והם נמדדים באופן סימטרי לאופן שבו מטופלת החשיפה עצמה. מדובר בטיפול חשבונאי מיוחד, שמיועד למצבי אי־ודאות כאלה, ולפיו נכס השיפוי מקבל את התכונות החשבונאיות של הטיפול בחשיפה עצמה, שמזכיר את הפונקציה "מברשת צבע" בתוכנה וורד.

כדי להשתמש בטיפול חשבונאי זה, יש לשנות במקצת את מבנה העסקה ולהוסיף לתמורה במזומן את 200 מיליון השקלים שיופקדו בנאמנות, תוך קביעה שאם בזק לא תצליח לנצל את הטבת המס הנוספת — סכומים מתאימים יוחזרו לה. במקרה כזה, נכס השיפוי לא יימדד לפי שווי הוגן, כמו במקרה של תמורה מותנית, אלא באופן עקבי להנחות לגבי מימוש או אי מימוש הטבות המס. כך, אם רשות המסים לא תאפשר למשל את קיזוז הפסדי המס הנוספים, 200 מיליון השקלים שיתקבלו בחזרה יירשמו כהכנסה במועד מחיקת נכס המס הנדחה.

השינוי המשמעותי יותר שנדרש במבנה העסקה כדי לספק שקט מוחלט לבעלי המניות, נוגע לאי־ודאות השוררת לגבי 3 מיליארד השקלים הראשונים. הכללת מרכיב המס הנ"ל במתכונת דומה כנכס שיפוי במקום במסגרת תמורת המזומן הוודאית שמשולמת ליורוקום, לא רק שתעניק ביטחון מלא לבעלי המניות, אלא גם תספק הגנה עתידית מושלמת לדו"ח רווח והפסד של בזק, ביחס לכל החלטה של רשות המסים.