בעל השליטה בקבוצת גזית- גלוב, חיים כצמן, צריך להגיד תודה ענקית לאורי אדלסבורג שסיפק לו דרך מילוט אלגנטית, מקבוצת דורי השוקעת. אדלסבורג שהוא בעל מניות בדוראד (תחנת כוח שדורי מחזיקה בה) וגם מספקי הציוד של דוראד, וגם מסוכסך עסקית ומשפטית עם גזית-גלוב (בקשר לפעילות דוראד), רכש את המניות של בית ההשקעות פסגות בדורי (7.6%), כדי להכשיל את גזית בהצעת הרכש לרכישת מלוא המניות של קבוצת דורי ומחיקתה מהמסחר. האינטרס שלו, היה כנראה להפעיל לחץ בזירה אחרת (רכישת הנתח של דורי בדוראד).

ובסיבוב הראשון אדלסבורג אכן הצליח בגדול – הצעת הרכש נכשלה, גזית פשוט לא יכולה למחוק את דורי בלי לעבור דרכו. אדלסבורג חיכה לשיחת טלפון, אבל בסיבוב הבא גזית כבר "חזרה לעצמה" והחליטה – די לסחיטה! מילא להיסחט על ידי השחקנים בשוק ההון, אבל בטח שלא בידי אדלסבורג, גזית חזרה לחשוב כלכלית, וכלכלית דורי לא שווה את מחיר הסחיטה שגזית הציעה (63 אגורות למניה – שווי של כ=150 מיליון שקל)), ובטח שלא את ה-70 האגורות למניה ששילם אדלסבורג (שווי של 163 מיליון שקל). גזית מכרה במהירות את השליטה, קיבלה 10.7 מיליון שקל (5 אגורות למניה), במקום לשלם כ=20 מיליון (על המניות בהצעת הרכש), והכי חשוב – נפטרה מהברוך הגדול, וחתכה הפסדים, וכל זה  מבלי להיתפס (בינתיים) כאויבת הציבור. הרי אם מחר בבוקר, לב לבייב ימכור את השליטה באפריקה, הוא יזכה למבול של ביקורות, אז נכון – זה לא אותו מקרה, אבל זה גם לא ממש רחוק.

הסחיטה של המוסדיים

האמת היא מאוד פשוטה –  לא חיים כצמן, בעל השליטה בגזית, ולא לב לבייב, בעל השליטה באפריקה חייבים לתמוך בחברות שלהן עד אינסוף – מתישהו זה יכול להיעצר, מתישהו עושים את החשבון הכספי, ומי שמשקיע בניירות ערך  לפי הרגשה ואמונה שבעל השליטה יתמוך בחברה, או הערכה שבעל השליטה יתמוך, כי הוא צריך וזקוק לאהדת הגופים המוסדיים בעסקיו האחרים (גיוסים בחברות אחרות), אולי צודק (וזה לגיטימי ונכון להשקיע על פי הערכות ותרחישים כאלו) אבל שלא ישכח את הסיכון שבסופו של דבר הכלכלה תנצח, ואז כצמן יתפוס את הראש ויגיד – "יש נקודה שבה על מנהיגות לומר די. אני משוכנע שדורי בנייה בבעלות אחרת תדמם פחות ותצליח יותר בעסקיה. נוצר מצב שבו היותנו 'כיס עמוק' עבד לרעתנו ובסופו של דבר לרעת החברה עצמה. הקבלנים, הספקים, העובדים, בעלי המניות ומי לא ניצלו את המחויבות שהפגנו עד תום".

דורי בניה – ההפסדים נמשכים

טוב, לא עד תום, אבל בהחלט פי כמה וכמה ממה שאפשר היה לדמיין בתחילת הדרך. גזית שניסתה לגוון את עסקי הנדל"ן המניב הגלובליים שלה, רכשה לפני כארבע שנים את השליטה בדורי שלצד פעילות בניה ויזמות בשוק המקומי, החזיקה בפעילות יזמים בפולין ובנתח מתחנת הכוח – דוראד. גזית ציפתה במקרה הרע, לרווחים צנועים, ובמקרה הטוב לבוננזה גדולה (בעיקר  בזכות דוראד). ההתחלה היתה פושרת, אבל ההמשך היה תסריט אימה. גזית שהשקיעה בקנה מידה שלה גרושים (מעל 100 מיליון שקל) בקבוצת דורי, מפסידה, ארבע שנים אחרי,  סדר גודל של מיליארד שקל. הסיבה – דורי בנייה. חברה שבונה פרוייקטים ענקיים ברחבי הארץ, ואמורה להרוויח כמה אחוזים בודדים ברווחיות התפעולית. אין כאן, לכאורה, הרבה תחכום, זה ממש לא היי-טק – בכל פרויקט  יודעים מה העלויות, לוקחים בחשבון עיכובים, פיגורים, קנסות, ואז מגישים הצעת מחיר שאמורה לבטא רווח קטן שמבטא את התחרות העזה בשוק. בתחום הזה, הקבלן מתחיל לעבוד ורושם את הכנסותיו והוצאותיו לפי קצב התקדמות העבודה, אבל בחברות רבות מהסוג הזה (דניה סיבוס, מלרג), התברר בדיעבד שהיתה טעות בחשבון – רשמו בשוטף רווחים ואז התקרבו לסיום וראו שההוצאות גדולות מההכנסות, והפרויקט עבר להפסדי. זה קורה, אבל כשזה קורה כמעט בכל הפרויקטים, וכשזה הפסדים בשיעור משמעותי מאוד, זה  מעלה הרבה שאלות על הניהול, על הבקרה, על הדוחות, על התמחור של הפרויקטים, ומעבר לשאלות – זה מבול של הפסדים שצריך לספוג אותם, לממן אותם;  וזה לא נעצר, זה היה עצום ב=2014, ולמרות שנראה היה שנכנסים בדורי בנייה לסדר לקראת שנת 2015, מתברר שגם בשנת 2015 הפרויקטים מפסידים ערמות של כסף.

בגזית חשבו והציעו לרכוש חלק מניירות הערך של קבוצת דורי (מניות, אגרות חוב) כדי למחוק אותה מהמסחר (ולכבס את הכביסה המלוכלכת בבית), הם שידרו מחויבות לקבוצת דורי, אבל המניע האמיתי היה הצורך לתחזק  את אהדת הגופים המוסדיים לגיוסים שלהם. והמוסדיים (בצדק) ניצלו זאת. גזית לא הציעה בהצעת הרכש מחיר הוגן עבור דורי, אלא מחיר מנופח (רגע אחרי שנכשלה הצעת הרכש, המניה נפלה לחצי מהמחיר בהצעה, ואת השליטה מכרה גזית בפחות מעשירית ממחיר ההצעה). ואז הגיע חבל ההצלה – העסקה של אדלסבורג ופסגות אולי לגיטימית, אבל משהושלמה, המחויבות של גזית כלפי המוסדיים כמעט ונעלמה – גזית בראייתה, במקביל לניסיון להציל את דורי, ניסתה להציל את כספי החוסכים ולקנות את המניות במחיר יחסית גבוה, וגם מחיר זה לא היה מספיק לפסגות, דבר שגרם לכישלון הצעת הרכש.  גזית מבחינתה עשתה כל שיכלה,  עד שכללי המשחק השתנו (והגיע סחטן/ שחקן חדש) ואז כצמן אמר לתקשורת – "יש נקודה שמנהיגות צריכה להגיד – די!" (ובלב כנראה הודה לאדלסבורג).

בורסה היא לא רק זירת מסחר, היא  מקור לגיוס כספים לחברות במשק, אבל זה לא ממש כך בבורסה שלנו. אצלנו אפשר לגייס הון רק אם אתה גדול מאוד, ואפשר לגייס חוב (אגרות חוב) בעיקר אם אתה גדול (ועדיף שהחוב יהיה מדורג). בעוד שבאגרות חוב יש גיוסים (אם כי, חלק נכבד מהגיוסים האלו של חברות נדל"ן זרות) הגיוס בהון הוא שולי.

הטענה היא שאם אתה לא גדול (חברה גדולה שתגיע למדדים המשמעותיים – מדד ת"א 25 או לכל הפחות מדד ת"א 75), אז הסחירות תהיה נמוכה, ולכן מראש הגופים המוסדיים פשוט לא מתייחסים לחברות קטנות ובינוניות.  אבל, אז מה אם החברה קטנה (יחסית) ובהתאמה הסחירות נמוכה?  סחירות נמוכה, אינה בהכרח אינדיקציה לטיב ואיכות החברה. הטענה הזו כנראה משרתת את רוב הגופים המוסדיים – ככה פשוט לא צריך להתעסק עם אלפי חברות, אלא רק עם כמה עשרות; ככה לא צריך להעסיק אנליסטים ומנהלי השקעות שיתרוצצו כל היום בין מאות ואלפי חברות קטנות, ככה מתרכזים בחברות הגדולות, אבל ככה גם מתמסרים לבינוניות ודבקים בממוצע, דבקים באינדקסים/ מדדים; ולא באמת מייצרים תשואה עודפת.

וככה גם חוטאים למטרה הראשית של הבורסה – להיות כלי מרכזי לגיוסי כספים במשק. אז נכון, מגייסים פה ושם הון במסגרת הנפקות ראשוניות (ממוצע של 1-2 בשנה בשנים האחרונות), ומגייסים במסגרת הנפקת זכויות (לחברות שכבר נסחרות בבורסה), אבל בפועל, יותר מאשר מגייסים, מוחקים – עשרות חברות נמחקו בשנים האחרונות מסיבות מגוונות – או שכללי הבורסה העבירו אותם לכל מיני רשימות שהרחיקו את כולם מהם (רשימת שימור, דלי סחירות), או שהבורסה מחקה אחרי תקופה שהיו ברשימות שימור, או (וזו אפשרות נפוצה) שבעלי השליטה שהבינו את כללי המשחק, ואת חוסר העניין בחברות קטנות ובינוניות, מחקו אותם במסגרת הצעת רכש (ולרוב במחירים נמוכים). הגופים המוסדיים שנותרו עם שאריות של מניות בחברות האלו, אולי עושים פה ושם, משא ומתן על המחיר, אבל הם לרוב מסכימים ומתפטרים מהמניות שלהם בשמחה, ומהזווית שלהם כך צריך לנהוג – תחשבו על קרן נאמנות של כמה מאות מיליונים שצריכה עכשיו לקבל החלטה על איזה שארית שחברת יתר קטנטנה שבה יש לה אחזקה של כמה עשרות או אפילו מאות אלפי שקלים – זה לרוב לא מעניין את אנשי הקרן, נמכור ונתפטר מהמניה הלא סחירה הזו, המחיר כבר לא העניין, זה הרי מתורגם לאלפיות או מאיות האחוז של הקרן כולה – והתרחיש הזה קורה חדשות לבקרים בגופים המוסדיים.

הטעות של השופטת אגמון- גונן

לאחרונה, במסגרת פסק דין עקרוני של בית המשפט המחוזי,  קבעה השופטת מיכל אגמון-גונן כי הצבעת המשקיעים המוסדיים בעד הצעת רכש מהווה ראיה להגינות המחיר –  זה נכון חלקית – זה מחיר הוגן לגוף המוסדי (שכאמור לעיל לא ממש מתייחס למחיר), אבל זה עשוי להיות מחיר מאוד לא הוגן למשקיע פרטי (שאצלו האחזקה לא שולית, והוא דבק במחיר הכלכלי). הטענה של השופטת היא המצב הרצוי, אבל זה כאמור ממש לא המצוי. השוטפת סבורה שאם המדינה מאפשרת למשקיעים המוסדיים לנהל כספי חוסכים, לרבות חיסכון פנסיוני בסכום כולל של כ-1.2 טריליון שקל, אזי לא ניתן באותה נשימה לומר כי אין לתת משקל להצבעתם של המשקיעים המוסדיים בעד הצעת רכש, בשל ניגודי עניינים שהם נגועים בהם.  הגופים המוסדיים אהבו את הפסקה הזו, אבל הם יודעים טוב מכולם את האמת.

הבעיה בפסקה הזו שהיא מחזקת יותר את הגישה השולטת – חברות גדולות זה IN, כל היתר – החוצה. המוסדיים רוצים רק את הגדולות, הבורסה רוצה את הגדולות וכדי להציל את הציבור (שלא יתעסק חס וחלילה במניות קטנות ובינוניות) היא יצרה מנגנונים שמרחיקים את כולם מהשקעות כאלו (רשימות דלי סחירות ושימור); ועכשיו גם בית המשפט מחזק את המוסדיים ואת שיטת הצעות הרכש. ואם כך – אז מי בכלל יעיף מבט לחברות השורה השנייה, שלישית ומטה?

אני מכיר את הבורסה כבר 30 שנה, ואני מרשה לעצמי לומר שדווקא ההזדמנויות הגדולות בכל תקופה נמצאות בחברות הקטנות והבינוניות. נכון, זה הולך יחד עם סיכון, זה הכלל הבסיסי של השווקים הפיננסים – סיכוי הולך עם סיכון, ובחברות הקטנות יש בהתאמה סיכון מאוד גדול, אבל זו לא סיבה מספיק טובה לחיסול ממוקד של  האפיק הזה. ההיפך – תגדילו אותו, תכניסו חברות קטנות לבורסה (שיגייסו הון – זו הרי המטרה), וברגע שהמדגם יהיה גדול (ואפשר אלפי חברות), תווכחו לדעת שלצד כישלונות, וחברות קיקיוניות, יהיו הרבה הצלחות! זה בטח עדיף מאשר להביא (לייבא מוול-סטריט) חברה גדולה –  מנקיינד, שבגלל הלהיטות של הבורסה לרשום כאן חברות אמריקאיות גדולות, הסבה למשקיעים הפסד של מעל 70% בחודשים ספורים (הפסד אבסולוטי  של כ-200 מיליון שקל).

וזה גם בטח עדיף על מימון של חברות נדל"ן זרות שהמשק המקומי לא רואה מהם שקל. הבורסה אמנם ריקה מגיוסי הון, אך כאמור גיוסי חוב יש פה ושם (לחברות בעיקר גדולות), אלא שבשנים האחרונות חלק מרכזי מגיוסי החוב הוא של חברות זרות בלי שום זיקה לשוק המקומי שמשקיעות ומתנהלות בארה"ב (בעיקר בתחום הנדל"ן). אז נכון שאין בזה פסול – המשקיעים צריכים לקבל שפע של אפשרויות השקעה (השאלה אם הסיכון מתומחר), אבל למה לא לחזור למקורות ולתפקיד המרכזי של הבורסה ולאפשר לחברות מקומיות להתחרות על המימון הזה, ולספק להם דרך הבורסה מימון (הון וחוב). הרי כסף לא חסר – המוסדיים קונים אג"ח כמו משוגעים (עד כדי בועה בשוק האג"ח) כי הציבור מכניס כסף באופן שוטף. כל מה שצריך זה שינוי גישה – להרחיב במקום לצמצם, ולהבין שגם חברות קטנות ובינוניות הן אפיק השקעה לגיטימי, בטח יותר מאג"ח של חברות זרות, ובטח יותר מחברת מנקיינד. ולא רק מהם –  נוחי דנקנר היה גדול גייס מיליארדים רבים (והפסיד אותם), מוטי זיסר היה גדול גייס מיליארדים (והפסיד), לב לבייב היה גדול וגייס מיליארדים (והפסיד).

מה הן דוחות פרופורמה? איך תשפיע הרכישה של אנדרטון על הדוחות של פריון? והאם חיבור פשוט של הרווח של שתי החברות הוא הרווח של פריון אחרי הרכישה?

פריון שנסחרת בוול-סטריט ובת"א דיווחה לאחרונה על רכישת ענק –  אנדרטון, פלטפורמת פרסום דיגיטלי ב-180 מיליון דולר. הרכישה הזו אמורה להחזיר את פריון לצמיחה ולספק לה כיוון עסקי, אחרי שתחום עיסוקה המרכזי – סרגלי כלים, בדעיכה, על רקע,  סיום שיתוף הפעולה מצד ענקיות האינטרנט. אז, כשהתחום עוד פרח, פריון רכשה את קונדואיט ויצרה גוף מאוד משמעותי בתחום, עכשיו היא מנסה ליצור מיקוד חדש, אבל גם העתיד של תחום זירות הפרסום הדיגיטליות עדיין לא ממש ברור, וגם הוא תלוי בענקיות האינטרנט.

בינתיים הרכישה זוכה לתמיכה ותוך חודשים ספורים מניית החברה זינקה ב-50% לשווי העולה על 250 מיליון דולר. המשקיעים מעריכים גידול ברווח ובהכנסות כתוצאה מהרכישה, וזה כמובן די צפוי, אחרי הכל, מיום השלמת הרכישה התוצאות של נרכשת מצטרפים לתוצאות של הרוכשת, ובהנחה שהנרכשת רווחית (וזה המצב) אז הרי שרכישה מגדילה את הפעילות והרווח. אבל, ברכישות בכלל (ולא רק במקרה הזה) הדגש צריך להיות לא דווקא על גידול במכירות על פי הדוחות החשבונאיים, אלא בעיקר על השינוי בהיקף הפעילות הכולל של הקבוצה, ויש הבדל גדול בין החשבונאות לבין השינוי בהיקף הכולל.

בדוחות החשבונאיים , מרגע הרכישה סוכמים כאמור את ההכנסות   של הנרכשת אבל כאשר משווים את התוצאות האלו לתקופות קודמות, משווים בעצם תפוזים לתפוחים – לפני הרכישה היו אלה ההכנסות של הרוכשת בלבד, ואחרי התוצאות של שתי החברות – ההשוואה הזו כמובן לא נכונה.

הדרך לפתור את המוגבלות הזו היא בביאורים לדוחות הכספיים – שם (באם מדובר ברכישה מהותית) מפרסמת החברה הרוכשת תוצאות פרופורמה – "תוצאות בכאילו", מה היה קורה אם הרכישה היתה נעשית לפני מספר שנים, וכך ההשוואה בין התקופה שאחרי הרכישה לתקופה שלפני הרכישה היא לפי אותו בסיס – תוצאות הרוכשת והנרכשת; והנה המחשה – נניח שחברה רכשה חברה אחרת ב-1 בינואר 2015 ונניח שההכנסות בדוח החשבונאי היו 200 מיליון שקל, לעומת 150 מיליון שקל בשנת 2014. לכאורה, מדובר על גידול של 33% בהכנסות, אבל ב-2015 התוצאות מורכבות משתי החברות (הרוכשת והנרכשת) ואילו ב-2014 התוצאות כוללות רק את הנרכשת. בביאור פרופורמה יינתנו התוצאות של שתי החברות ביחד לשנת 2014 – נניח שההכנסות היו 220 מיליון שקל ואז המשמעות שהיתה ירידה בהיקף הפעילות הכולל של כ-9% (מ-220 מיליון ל-200 מיליון שקל). אלמלא הביאור לא יכלנו להבין את המגמה בפעילות העסק כמכלול, כשברקע חשוב לזכור שבמקרים לא מעטים חברות רוכשות חברות אחרות כדי להסתיר בעצם את הבעיות בעסקי הליבה שלהם. זה לא אומר שרכישות זה לא טוב, ההיפך, רוב החברות הגדולות צמחו גם דרך רכישות.

ביאור הפרופרומה מספק את התמונה האמיתית על הצמיחה של העסק, ולא את הצמיחה החיצונית (צמיחה דרך רכישות). אלא שגם הנתון הזה לא מספר לקוראים מה קרה בחברה עצמה (אלמלא הרכישה). הביאור נותן את הכנסות שתי החברות כמכלול אבל לא את הרוכשת בנפרד בכל אחת מהשנים. כלומר, אנחנו יכולים לדעת מה קרה לשתי החברות גם יחד, אבל לא את השינוי בפעילות של כל אחת בנפרד. לכאורה , היה מקום לספק מידע על כל אחת בנפרד, אלא שהחברות התנגדו לכך בטענה שמרגע הרכישה כבר אין להם הפרדה בין הרוכשת לנרכשת ולכן לא ניתן להפריד את התוצאות שלהן.

התוצאות פרופרומה ניתנות לאחר הרכישה (במשך זמן קצר), וניתנות במקביל להשלמת עסקת הרכישה כדי לספק למשקיעים הבנה על ההכנסות המאוחדות של הקבוצה.  פריון פרסמה השבוע את התוצאות המלאות של אנדרטון ואת התוצאות פרופורמה. מסתבר שאנדרטון סובלת מירידה בהכנסות בשנים האחרונות כשבשנת 2014 ירדו ההכנסות ב-5% ל-167 מיליון דולר, והרווח נחתך ביותר מחצי ל-7 מיליון דולר. עם זאת, ב-2015 אנדרטון הכניסה אמנם פחות (המשך הדרדרות) ל-144 מיליון דולר, אך הרווח צפוי לעלות ל-22 מיליון דולר.

רכישת אנדרטון משפיעה לטובה על תוצאות פריון כבר ברבעון הרביעי של 2015, כהשפעה גדולה יותר צפויה בשנת 2016. אך האם הרכישה בהכרח תגדיל את השורה התחתונה, האם השורה התחתונה היא איחוד פשוט   של שתי השורות התחתונות של החברות? ובכן, הדוחות פרופורמה מספקים תשובה עקרונית – בשנת 2014 הרוויחה פריון 42.8 מיליון דולר ואנדרטון הרוויחה 7 מיליון דולר – ביחד מדובר על כמעט 50 מיליון דולר, אבל, בדוח פרופורמה הרווח הוא 32 מיליון דולר – כלומר, לא רק של הסכום המאוחד, אלא אפילו פחות ממה שפריון לבדה הרוויחה. הכיצד?

ובכן, הדוח הזה מבטא בעצם את מה שהיה קורה אילו הרכישה היתה נעשית לפני שנים (בתחילת 2014 לצורך העניין), הרכישה מצד אחד מוסיפה לדוח רווח והפסד הכנסות ורווחים של אנדרטון, אבל באותה נשימה היא מוסיפה הוצאות שלא קשורות לאנדרטון (לא נוצרו באנדרטון) אבל הן קשורות לרכישה. פריון לוקחת מימון משמעותי כדי לרכוש את אנדרטון והמימון הזה סוחב ריבית, כלומר בנוסף לחיבור פשוט של דוחות 2014 של שתי החברות צריך להוסיף את הוצאות המימון, ולא רק אותן – בעת הרכישה, רושמת פריון את הנכסים שנרכשו, ומדבר על סכום מאוד משמעותי של נכסים לא מוחשיים (הסכמים, רשימת לקוחות ועוד); הנכסים האלה  מופחתים באופן שוטף בדוחות הכספיים (על פני ארוך החיים שלהם – בדיוק כמו פחת על רכוש קבוע), כלומר, לחברה רגע אחרי הרכישה יש הוצאות נוספות והן משנות את החישוב הפשוט. עם זאת, חלק גדול מההוצאות האלו (הפחתות על נכסים לא מוחשיים) לא נלקחות בחשבון בחישוב הרווח Non GAAP (הרווח שעליו מתבססים האנליסטים והמשקיעים).

האם אפשר "לחיות" עם גירעון בהון החוזר על פני זמן? מי מממן את הגירעון? ואיך זה קשור לימי האשראי הלקוחות והספקים של הפירמה?

ההון החוזר של פירמה מורכב מהון חוזר מימוני והון חוזר תפעולי. הון חוזר אמנם מוגדר כנכסים שוטפים (נכסים שיתממשו בטווח של השנה הקרובה) פחות התחייבויות שוטפות (שישולמו בטווח של השנה הקרובה) והוא מהווה אינדיקציה למצב נזילות החברה. אבל בתוך היחס הזה מסתתרים בצוותא שני נתונים חשובים – ההון החוזר התפעולי שמבטא את הנכסים השוטפים התפעוליים בניכוי ההתחייבויות השוטפות התפעוליות וההון החוזר המימוני – הנכסים המימוניים בניכוי ההתחייבויות המימוניות.

התזרים השוטף מממן את הגירעון בהון החוזר

כשלפירמה יש גירעון בהון החוזר עלולה להיות לה בעיה בפירעון ההתחייבויות השוטפות, אחרי הכל – ההון החוזר מבטא את היקף המזומנים (או המחסור במזומנים) הצפוי לה בעוד שנה בדיוק, במידה ויתר הפרמטרים הפיננסים קפואים. כלומר, אם החברה לא מוכרת, לא מוציאה כספים, לא מייצרת או שורפת מזומנים לא עושה בעצם כלום, אזי ההון החוזר/ הגירעון בהון החוזר יהיה סכום המזומנים שלה בעוד שנה בדיוק. זו התיאוריה, בפועל, העסק נע ותוך כדי תנועה  יש מכירות, לקוחות, ספקים, הלוואות ועוד, ויש ייצור או שריפת מזומנים. ולכן, במקרים רבים אותו גירעון בהון החוזר לא מבטא מחסור במזומנים – התזרים פשוט מכסה / סוגר אותו.

אבל, זה לא רק התזרים השוטף שיכול להיות פתרון לגירעון בהון החוזר.  הפתרון לגירעון יכול להיות פתרון קבוע שגלום בהון החוזר התפעולי.  ההון החוזר התפעולי הוא כל הנכסים השוטפים שקשורים לפעילות הפירמה (בעיקר – לקוחות, מלאי), בניכוי כל ההתחייבויות השוטפות שקשורות לפעילות (בעיקר – ספקים). העוגן שלו הוא יתרת הלקוחות והמלאי בניכוי הספקים, אך ייתכן שיהיו יתרות תפעוליות נוספות (חייבים שהם תפעוליים; מזומנים ייעודיים לפעילות הפירמה; זכאים שהם תפעוליים, עובדים ועוד). ההון החוזר התפעולי מבטא בעצם את ההון שצריך כדי להרים את פעילות הפירמה – צריך כסף כדי לממן את המלאי, צריך כסף כדי לממן את הלקוחות ומנגד החברה מקבלת מימון מהספקים שלה. ככל ההון החוזר התפעולי גדול יותר כך החברה צריכה יותר מימון לפעילותה השוטפת, כאשר אם החברה צופה לגדול ובהתאמה להגדיל את יתרת הסעיפים התפעוליים (מלאי, לקוחות, ספקים) לרוב היא תצטרך לממן את הגידול הזה – הלוואות או הון עצמי (הזרמות של הבעלים).

הון חוזר לעומת הון חוזר תפעולי

ההון החוזר התפעולי מבטא את הסטטוס של החברה במגרש המשחקים שלה (השוק שלה) – ככל שהיא יותר חזקה מול הלקוחות כך (לרוב) היא צפויה לקבל את הכסף מהם מהר יותר, כלומר היא תמכור בימי אשראי נמוכים יותר,  וההיפך – ככל שמעמדה התחרותי חלש יותר (יש מתחרות רבות, אין לה יתרונות מול הלקוחות) כך ימי הלקוחות יבטאו אשראי גדול יותר. אותו רעיון מתבטא גם ביתרת הספקים – ככל שהחברה חזקה יותר בשוק ומול הספקים שלה כך (לרוב) היא תזכה לקבל ימי אשראי גבוהים יותר מהספקים. החברה תשאף כמובן לקבל מהלקוחות את התשלום כמה שיותר מהר ולשלם לספקים כמה שיותר מאוחר.

התהליכים העסקיים האלו (מכירות  ללקוחות וקניות מספקים) הם הבסיס להון החוזר התפעולי – חברות שמצליחות להתממן משמעותית על ידי הספקים שלהם כשמנגד הן גובות יחסית מהר את חובות הלקוחות, נהנות מסוג של מימון שוטף/ הלוואה עומדת, והנה המחשה – נניח שלחברה יש מכירות של 1 מיליון שקל בחודש, ונניח שהאשראי שהיא נותנת ללקוחות הוא 30 יום (המרחק בין יום העסקה ליום התשלום הוא 30 יום. המשמעות היא שלחברה בנקודת זמן מסוימת (סוף רבעון, סוף שנה) יש חוב לקוחות של החודש האחרון – כלומר, של 1 מיליון שקל. נניח שהחברה רוכשת מספקים סחורה ב-600 אלף שקל בחודש, ושימי האשראי שלה מספקים הם 90 יום. מכאן, שלחברה בכל נקודת זמן יש חוב של 3 חודשי קניות, ובכסף – חוב של 1.8 מיליון שקל. ימי אשראי הספקים גבוהים יותר מימי אשראי הלקוחות ובהינתן היקפי המכירות והקניות, החברה בעצם מתממנת על ידי הספקים שלה. למשוואה הזו צריך להכניס את המלאי, וכך מגיעים להון חוזר תפעולי. אם נניח שהחברה מחזיקה מלאי לזמן קצר של 300 אלף שקל, אזי בדוגמה הזו לחברה יש הון חוזר תפעולי שלילי של חצי מיליון שקל (נכסים תפעוליים של 1.3 מיליון שקל – 1 מיליון לקוחות, 0.3 מלאי בניכוי ספקים של 1.8 מיליון שקל). המצב הזה לכאורה מוזר – לא צריך כסף מהבית כדי להפעיל את העסק הזה, הוא מתממן מעצמו, דרך הספקים. זה קיים (בעיקר בחברות שמוכרות לנו הצרכנים ואז הן מקבלות את הכסף מהר – רשות קמעונאיות, חברות תקשורת ועוד), אבל לרוב התמונה הפוכה – לרוב ההון החוזר התפעולי חיובי (הלקוחות והמלאי עולים על הספקים).

הספקים מממנים את ההון החוזר

על כל פנים, במידה וההון החוזר התפעולי שלילי, זה יכול להסביר את ההון החוזר השלילי, ואז לא צריך לחפש איך לסגור את הגירעון, כל עוד מערכת היחסים של החברה מול הלקוחות והספקים שלה יישארו כפי שהיו, המצב הזה יכול להיות קבוע. כן, חברות מתגלגלות עם גירעון בהון החוזר גם בזכות מימון מהספקים שלהם.

 ולצד ההון החוזר התפעולי, יש כאמור גם הון חוזר מימוני שהוא מבוסס על הנכסים וההתחייבויות הפיננסיות – מזומנים והתחייבויות פיננסיות שוטפות (אשראי בנקאי, אגרות חוב ועוד). ההון החוזר המימוני נגזר מיכולת הפירמה לקבל מימון מהמערכת הבנקאית, החוץ בנקאית ויכולתה לגייס מימון בבורסה. זה לא טריוויאלי, וזה משתנה, ולכן, גלגול הלוואות/ חובות פיננסים להבדיל מגלגול הון חוזר תפעולי הוא לא גורם וודאי לסגירת החור בהון החוזר. עם זאת, כמובן שיש מקרים (לא מעטים) של חברות שמצליחות "לחיות" עם גירעון בהון החוזר גם בזכות גלגול חובות פיננסים.

בבורסה המקומית יש חברות גדולות וטובות ש"חיות"עם גירעון בהון החוזר התפעולי. הוט כבר שנים נמצאת במצב הזה, בזק אחרי רכישת YES עברה לגירעון בהון החוזר התפעולי, ובכלל – חברות התקשורת נמצאות בגירעון בהון החוזר התפעולי. עם זאת, בהתייחסות רחבה יותר, רוב החברות הבינוניות והגדולות נמצאות בהון חוזר חיובי, ויתרה מכך – רשות ניירות ערך רואה בגירעון בהון החוזר סימן אזהרה למצב החברה, וחברות שיש להן אגרות חוב (חוב לציבור) מחויבות לפרסם מידע על כיצד הם אמורים להחזיר את הכסף בהינתן הגירעון בהון החוזר, אלא אם הדירקטוריון השתכנע שאין בגירעון בהון החוזר להעיד על בעיה כלשהי בחברה – בעיית מימון, בעיית תזרים שתגרום לבעיה בתשלום.

חשוב להדגיש בהקשר של ההון החוזר את המשמעות של הנכסים השוטפים וההתחייבויות השוטפות – הנכסים השוטפים הם לרוב נכסים שיהפכו למזומנים בטווח של השנה הקרובה, ובהתאמה ההתחייבויות השוטפות הן התחייבויות שישולמו בטווח של השנה הקרובה, זה תקף לרוב החברות, אבל לא לכולן. החשבונאות מאפשרת להציג במסגרת הנכסים וההתחייבויות השוטופות גם נכסים והתחייבויות שיהפכו או יתממשו למזומנים על פני אורך החיים התפעולי של הפירמה. כלומר לא דווקא לשנה. זה תקף בעיקר לחברות בנייה שאורך החיים התפעולי שלהן (שלב רכישת הקרקע, בנייה, שיווק, מכירה) ארוך ועשוי להגיע לשלוש שנים ויותר. חברות כאלו מציגות בנכסים השוטפים שלהם גם מלאי דירות ונכסים אחרים שיהפכו למזומן בטווח של שלוש שנים, ואז הן גם אמורות להציג את ההתחייבויות (באם ניתן לצבוע אותן לפרוקיטים)  לפי אותו כלל – התחייבויות שקשורות לפרוקיט שנמשך על פני שלוש שנים  יוצגו כהתחייבויות שוטפות. ואז, ההון החוזר לא מבטא באמת את המצב לשנה הקרובה. זאת ועוד – לרוב הנכסים לטווח העולה על שנה, ואילו ההלוואות שחלקן הן הלוואות שלא ניתן לשייך אותן לפרויקטים (הלוואות פיננסיות כלליות) הן הלוואות למשך שנה, והמשמעות היא שמצב הנזילות של החברה גרוע משמעותית ממה שנראה בספרים.

כך המצב היה רגע לפני הריסה באורבנקורפ, ועדיין – למרות שכל המספרים היו בתשקיף, הגופים המוסדיים קנו את אגרות החוב שלה.  הנה כתבה על – אורבנקורפ – מי קונה אג"ח בחברה עם גירעון בהון החוזר?  

והנה כתבה על ההון החוזר של בזק – איך למרות הגירעון בהון החוזר, החברה בכל זאת מתגלגלת (ומתגלגלת מצויין).

מה זה הון חוזר? האם גירעון בהון החוזר משמעו בעיה בשרות החוב הקצר? ואיך זה שלבזק יש גירעון בהון החוזר?

לטורים נוספים של אבישי עובדיה ב'גלובס' – מדור רווח והסבר

המאזן של פירמה מספק תמונת מצב על הנכסים, ההתחייבויות  וההון העצמי של הפירמה. אבל, בן הסעיפים עולים נתונים נוספים על האיתנות של הפירמה ועל הנזילות שלה. המאזן הוא המקום הראשון שאליו פונים כדי להבין את מצב נזילות החברה, כלומר עד כמה היא נזילה, ולמה הנזילות חשובה?

הנזילות היא סוג של כרית ביטחון. חברה נזילה עמידה יותר בפני שינויים בשווקים שלה, יכולת ההתמודדות שלה מול תחרות, מול רגולציה ועוד טובה יותר. מעבר לכך, הנזילות יכולה לשמש כחלוקת דיבידנדים לבעלי המניות ולשרת את החוב למחזיקי האג"ח.  נזילות זה לא הכל, היא רק חלק מהפאזל, ויש חלקים לא פחות חשובים ממנה לרבות הרווחיות, היכולת לייצר מזומנים ועוד. אבל בבדיקה של שירות החוב, הנזילות היא חלק מאוד משמעותי.

את הנזילות בודקים בראש וראשונה בסעיף המזומנים. מה נזיל יותר מהמזומנים? היקף המזומנים מספק בעצם סוג של נזילות מיידית – כסף שהחברה יכולה לעשות בו מה שהיא רוצה, אלא שכדי לקבל תמונה מלאה יותר על מצב הנזילות לא די להסתפק רק במזומנים, ויש להתייחס למקורות נוספים (נכסים נוספים) לצד התחייבויות שוטפות שיפחיתו את היקף המזומנים בטווח הקרוב.

על הרקע הזה "נוסדו" יחסי הנזילות, כשהבולט בהם הוא הון חוזר. הון חוזר מבטא את הנכסים השוטפים בניכוי ההתחייבויות השוטפות. ככל שההון החוזר גבוה יותר כמובן שהחברה נזילה יותר, אם ההון החוזר חיובי (הנכסים עולים על ההתחייבויות) אז על פניו (בהתייחס רק לנתונים האלו) החבה יכולה לשרת את החובות שלה לטווח הקצר.

ההון החוזר מבטא תיאורטית את המזומנים שיהיו לה בעוד שנה מיום המאזן במידה והחברה קופאת על השמרים מכל הבחינות – כלומר, אם החברה לא מוכרת, לא משלמת שכר, לא מייצרת מזומנים, לא רוכשת רכוש במהלך התקופה; פשוט לא עושה כלום, אזי בעוד שנה מהיום יהיו בקופה מזומנים בגובה ההון החוזר – כל סעיפי הנכסים השוטפים מתממשים למזומנים בטווח של עד שנה, וכל ההתחייבויות השוטפות משולמות במזומן בטווח של עד שנה; ולכן החיסור מבטא את היקף המזומנים בעוד שנה (באין השפעות אחרות).

במילים אחרות, ההון החוזר הוא סוג של עודף (אם הוא חיובי) או גירעון (אם הוא שלילי) בצרכי המזומנים של החברה בשנה הקרובה, ולהמחשה נניח חברה שיש לה נכסים שוטפים של  100 מיליון שקל והתחייבויות שוטפות של 40 מיליון שקל – ההון החוזר שלה הוא 60 מיליון שקל. אבל אם החברה הזו צופה תזרים שלילי של 150 מיליון שקל בשנה, אזי למרות שיחס הנזילות נראה לכאורה טוב, צפויה לה בעיה לשרת את התזרים השנתי. זה לא אומר שאין לה זכות קיום, היא יכולה לדוגמה  לקחת הלוואות, לגייס הון, אבל בנקודת זמן הנבחנת (ובהתייחס רק לנתוני ההון החוזר והתזרים החזוי) היא עלולה להיקלע למצוקת נזילות.

מנגד, אם לחברה יש נכסים שוטפים של 100 מיליון שקל, והתחייבויות שוטפות של 250 מיליון שקל, אז יש לה גירעון בהון החוזר של 150 מיליון שקל. לכאורה אוי ואבוי, יחס נזילות בעיתי – חור של 150 מיליון שקל בעוד שנה – מאיפה יגיע הכיסוי?  וגם כאן היחס הזה לא מספק תמונה מלאה. אם נניח שלחברה יש תזרים שוטף שנתי של 400 מיליון שקל, אז ברור שלמרות היחס הגרוע היא לא צפויה להיתקל בקשיים בשרות החובות לטווח הקצר –  מול החור של ה-150 מיליון שקל יש לה תזרים שנתי של 400 שסוגר בקלות את הגירעון.

המסקנה המתבקשת היא שהון חוזר בפני עצמו, לא מספק תמונה מלאה, צריך לבדוק גם את התזרים, אבל גם סעיפים אחרים, לרבות –  נכסים לא שוטפים שיכולים להפוך לנזילים במהירות, התחייבויות לא שוטפות שבהינתן מצבים מסוימים עשויות להיות שוטפות.

ההון החוזר של בזק

הון החוזר של בזק בדוחות האחרונים (ספטמבר 2015) היה שלילי – מינוס של 1.2 מיליארד שקל (נכסים שוטפים של 4.7 מיליארד שקל פחות התחייבויות שוטפות של 5.9 מיליארד שקל), בעוד לפני שנה –  בספטמבר 2014 היה הון חוזר חיובי של  1.5 מיליארד שקל (נכסים שוטפים של 6.7 מיליארד שקל פחות התחייבויות שוטפות של 5.2 מיליארד שקל).

המעבר לגירעון בהון נובע מאיחוד חברת הלווין, יס. האיחוד הזה שהתרחש לפני כחצי שנה, הביא בעיקר חובות למאזן של בזק, לרבות חובות שוטפים. יס רג לפני המיזוג היתה חברה עם גירעון בהון החוזר וגירעון בהון העצי ואיחוד המאזן שלה בתוך המאזן של בזק, גרם לבזק להרעה ביחסים הפיננסים, לרבות יחסי הנזילו וההון החוזר. באבל, האם הגירעון בהון החוזר של בזק מבטא חשש מהחזר החוב הקצר של החברה? נראה שממש לא, ככה לפחות חושב השוק. בשוק ממש לא מתמחרים סיכון כזה באגרות החוב של החברה. השוק לא רואה עלייה בסיכון, וזה, ככל הנראה, בשל תזרים המזומנים מפעילות שוטפת של החברה. בזק מייצרת תזרים מזומנים של מיליארדי שקלים בשנה (בשנים האחרונות הוא עלה בממוצע על 3 מיליארד שקל בשנה), אז גם אם ההון החוזר מבטא גירעון הרי שמדובר בגירעון שמכוסה על ידי התזרים השוטף.

אבל זו עדיין לא התמונה המלאה. מצד אחד ההון החוזר שלילי, מצד שני החברה מייצרת מזומנים, אבל חלק גדול מאוד מהתזרים שהיא מייצרת (כתזרים מזומנים מפעילות שוטפת) מחולק לבעלי המניות כדיבידנדים. מעבר לכך, חלק מהתזרים השוטף מופנה להשקעות ברכוש קבוע. כלומר, זה לא שכל התזרים מזומנים מפעילות שוטפת מכסה את הבור/ הגירעון של ההון החוזר, יש לו שימושים שונים. בינתיים השוק ממש לא מתרגש, גם וכנראה בעיקר מכיוון שמדובר בתזרים מאוד משמעותי שמכסה בקלות (נכון לדוחות האחרונים) גם את הגירעון בהון החוזר וגם את השימוישם הנוספים. ואולי בכלל זה נובע מהעובדה הפשוטה שהגירעון יכול להיות קבוע  ואין בהכרח צורך לסגור אותו

על כך בפעם הבאה.

 איך משפיעה רכישה על דוח רווח והפסד של הרוכשת? מה קורה למאזן? ואיך השפיעה רכישת יס על הדוחות של בזק?      

בזק היא אי של יציבות. הכל רועד מסביב, אבל אצלה עסקים כרגיל – הרפורמות בשוק התקשרות החלישו וכמעט חיסלו את המתחרות, אבל היא מתחזקת מרפורמה לרפורמה, ממשבר למשבר – התוצאות שלה בשיא, המניה שלה באזור שיא, ושאול אלוביץ שרכש את השליטה בחברה דרך יורוקום, לפני חמש וחצי שנים, מתקרב להחזר מלוא השקעתו.

בזק השלימה באמצע השנה  את רכישת מלוא המניות של חברת הלוויין, יס (במסגרת עסקת בעלי עניין – רכישת מניות יס מיורוקום) ובדוחות האחרונים היא איחדה באופן מלא את תוצאות חברת הלוויין וכן סיפקה נתונים מלאים על עסקת הרכישה ועל חשבונאות הרכישה.

רכישה מתבטאת בדוחות הכספיים באופן מיידי – החל מיום הרכישה מאחדים את ההכנסות וההוצאות של החבר הנרכשת, כך שההכנסות בתקופה שאחרי המועד כבר לא ממש ניתנות להשוואה לתקופה שלפני. בזק מדווחת ברבעון השלישי של השנה על מכירות של 2.6 מיליארד שקל, לעומת 2.23 מיליארד שקל ברבעון המקביל בשנה הקודמת, אבל הגידול נובע מהכללת תוצאות חברת הלוויין שהסתכמו ברבעון ב-446 מיליון שקל. אלמלא איחוד הכנסות הלוויין, היתה נרשמת דווקא ירידה מסוימת בהכנסות, אבל ככה זה בחשבונאות –  היא מספקת השוואה פגומה כאשר יש עסקאות רכישה, אם כי כאשר מדובר ברכישה מהותית יש צורך לפרסם דוחות פרופורמה שמספקים תוצאות כאילו הרכישה נעשתה לפני שנים ואז ההשוואה נכונה בין הרבעון הנוכחי (שבו הרכישה מתבטאת) לבין הרבעון הקודם (שבו הדוח פרופורמה כולל את תוצאות הנרכשת).

בבזק אין בעיה של מידע לקוראי הדוחות/ למשקיעים –  לצד המידע מהדוח רווח והפסד החשבונאי על התוצאות שמראות לכאורה על גידול במכירות, מספקת החברה במספר הזדמנויות מידע נרחב על תוצאות כל המגזרים – בדוח הדירקטוריון מפרטת החברה את תוצאות כל אחת מהחברות הבת – פלאפון, בזק בינלאומי, די.בי.אס (יס), וכן מידע על הפעילות הקווית ופעילות האינטרנט שמרוכזת בבזק עצמה.  גם בדוח החשבונאי במסגרת הביאורים מפרטת בזק את  התוצאות העיקריות של כל אחת מהפעילויות.

מעבר לגידול בהכנסות שנובע מאיחוד יס גם ההוצאות כמובן גדלו, אבל הם לא גדלו רק מחיבור אריתמטי של הוצאות יס. בהמשך לרכישה החברה הרוכשת לרוב רושמת הוצאות הפחתה שוטפות בעתיד. ההוצאות האלו מבטאות את הפחתה של הנכסים הלא מוחשיים שנקנו בעצם ברכישה, כאשר הנכסים האלו אמורים לשמש את החברה על פני מס' שנים והפחתתם מהוה את ההקבלה הידועה בין ההכנסות שמפיקות ובין ההוצאות בייצור ההכנסה הזו.  הנכסים האלו נוצרים בעת הרכישה – הרוכשת מייחסת את התמורה לנכסים שונים וכך בעצם יוצרת נכסים חדשים שמשויכים לרוכשת.  הנכסים האלו הם נכסים מוחשיים של הרוכשת, והם יכולים להיות גם נכסים לא מוחשיים – רשימת לקוחות, מותג ומוניטין של החברה הנרכשת. השיטה היא בשלב הראשון לייחס את התמורה העודפת לנכסים המוחשיים ואחר כך לנכסים הלא מוחשיים כשההפרש מיוחס למוניטין. לייחוס הזה בעת הרכישה יש חשיבות גם להמשך (לדוחות העתידיים), והנה הדגמה – נניח שהרוכשת שילמה 100 מיליון שקל על חברה שהונה 20 מיליון שקל. ההפרש – עודף התמורה, מסתכם ב-80 מיליון שקל ואותו צריך לייחס. בשלב ראשון בודקים אם יש נכסים מוחשיים שלא קיבלו ערך הוגן במאזן הנרכשת (רכוש קבוע וכו'), ונניח שאין התאמות כאלו; ובשלב הבא מייחסים כאמור לנכסים לא מוחשיים. הייחוס הזה נעשה על ידי גורם חיצוני שבודק בעצם כמה שווים הנכסים – רשימת לקוחות, המותג, זכויות שונות ומוניטין (שהוא הסכום שנותר / השארית שלא יוחסה). אם נניח שרשימת הלקוחות הוערכה ב-50 מיליון שקל, ואין נכסים לא מוחשיים אחרים, אז המוניטין נקבע על 30 מיליון (שארית).

הנכסים הלא מוחשיים שאינם מוניטין מופחתים בדוח רווח והפסד באופן שוטף. בדומה לרכוש קבוע שמופחת על פני אורך חייו, גם הנכסים הלא מוחשים מופחתים על פני אורך החיים שלהם. ובהמשך לדוגמה – אם סעיף רשימת לקוחות מופחת על פני 10 שנים, הרי שההפחתה תסתכם ב-5 מיליון שקל (50 חלקי 10 שנים).

המוניטין הוא חריג – ההנחה שערכו לא מופחת באופן שוטף (הוא "חי" לעד), אך אם יש סימנים לירידה בערכו בוחנים זאת, ובמידה ויש ירידה היא נרשמת כמובן בדוחות. ומכיוון שיש השלכה על התוצאות בעתיד, הרי שכבר ביום הרכישה יש חשיבות להקצאת התמורה – ככל שיש יותר מוניטין זה בעצם טוב יותר לחברה, זה חוסך הוצאות הפחתה על נכסים לא מוחשיים.

המשמעות הפרקטית של הפחתת הנכסים הלא מוחשיים היא שמעבר לאיחוד התוצאות הכספיות של הנרכשת יש להתחשב גם בהפחתה השוטפת שבפועל מקטינה את הרווח מהרכישה. עם זאת, במקרים רבים הרכישה סינרגטית ויוצרת הטבות נוספות בדוחות העתידים (חיסכון בהוצאות; תרומה למכירות).

גם על המאזן יש לרכישה השפעה מהותית,  נוצרים נכסים חדשים לגמרי, בעיקר נכסים לא מוחשיים, אך מעבר לכך, מאוחד כל המאזן של החברה הנרכשת (תפיסתית – מוסיפים את המאזן של הנרכשת למאזן הרוכשת ועליו מוסיפים את המספרים שנובעים מהחשבונאות של הרכישה – בעיקר נכסים לא מוחשיים ומוניטין).

ההשפעה על המאזן של בזק היא משמעותית מאוד, בעיקר מכיוון שיס סוחבת התחייבויות גדולות מאוד  וגירעון בהון. בזק שעלתה לשליטה מלאה ביס (רכשה את החברה לפי שווי של 1.08 מיליארד שקל; שילמה 680 מיליון שקל ליורוקום על חלקה), איחדה לתוך מאזנה חובות שוטפים, חובות לטווח ארוך, ויצרה נכסים לא מוחשיים בהיקף של 1.3 מיליארד שקל (לצד מיסים נדחים מעל 800 מיליון שקל שאמורים להתממש מול הפסדים נצברים של יס). המאזן של בזק השתנה, התמנף, ונוצר גירעון בהון החוזר.

הון חוזר מבטא פער בין הנכסים השוטפים להתחייבויות השוטפות – ההון החוזר בבזק הפך שלילי אחרי רכישת יס, לכאורה עולה השאלה איך תחזיר החברה את החובות השוטפים, אבל נראה שלבזק יש תשובה טובה

על כך בפעם הבאה

איך זה שגזית הרוויחה, וההון שלה במקביל נשחק משמעותית? ומה זה רווח כולל?

ההון העצמי של גזית בתחילת השנה עמד על 8 מיליארד שקל, והוא נשחק ל-7.1 מיליארד שקל בסוף הרבעון השלישי – ירידה של 900 מיליון שקל בהון העצמי זה הרבה כסף, וזה גם משמעותי באחוזים – 11.2%.

אבל בדוח רווח והפסד אין לזה ממש הסבר – החברה סיימה את תשעת החודשים הראשונים ברווח נקי של 1.6 מיליארד שקל. אבל, רגע, רווח נקי זה עדיין לא השורה הבאמת תחתונה. מתחת לשורת הרווח הנקי, מפוצל הרווח לרווח הנקי המיוחס לבעלי מניות החברה ולרווח הנקי שמיוחס לזכויות שאינן מקנות שליטה, כאשר הרווח שמיוחס לאלו שיש להם זכויות שאינן מקנות שליטה הוא בעצם הרווח של המיעוט שמחזיק במניות חברות הקבוצה. גזית היא סוג של חברת אחזקות – היא מחזיקה באטריום הפועלת באירופה באקוויטי 1 הפועלת בצפון אמריקה ועוד.  האחזקה שלה (לרוב) היא בשיעור שמבטא שליטה, אך לא מלאה (לא 100%), והמשמעות שיש מיעוט שמחזיק ביתרה. גזית בדוחות המאוחדים שלה (בדומה לכל חברה ששולטת בחברות אחרות) מאחדת באופן מלא (100%) את החברות המוחזקות ולאחר מכן "נותנת" למיעוט את חלקו בהתאם לשיעור האחזקה שלו. כלומר כדי להגיע להשפעה האמיתית של החברה המוחזקת על התוצאות יש שני שלבים חשבונאיים – בשלב הראשון מאחדים באופן מלא את הדוחות של החברה הנשלטת (100%), אבל אז כדי להגיע לתמונה האמיתית מורידים את החלק של המיעוט בשורה אחת (שורת הרווח המיוחס לזכויות שאינן מקנות שליטה).

הטכניקה הזו אמנם מסורבלת ומייגעת, אבל היא חשובה – המשמעות שלה מבחינת קוראי הדוחות היא לא לעצור בשורת הרווח, אלא להמשיך לרווח המיוחס לבעלי המניות. הרווח המיוחס לבעלי המניות בגזית בתקופה האמורה הוא 414 מיליון שקל. כלומר, ההסבר לשחיקת ההון הוא ממש לא מסעיפי הדוח רווח והפסד. אז מה יכול להסביר את הירידה בהון,  ואיך בכלל זה אפשרי שההון יורד בשעה שיש רווח?

ברמה התיאורטית יש כמה אפשרויות; פרקטית הסיבה העיקרית היא – חלוקת דיבידנד. כשחברה מחלקת דיבידנד לבעלי המניות שלה היא בעצם מעבירה להם חלק מרווחיה השוטפים, טכנית היא מקטינה את יתרת העודפים שלה (שהיא חלק מההון העצמי) במקביל להקטנת המזומנים בקופה (שמועברים לבעלי המניות).  גזית חילקה בתשעת החודשים הראשונים של השנה 246 מיליון שקל, והסכום הזה לא מסביר כמובן את הפער הגדול בין השינוי בהון העצמי לרווח השוטף.

ההסבר נמצא בדוח על הרווח הכולל – מדובר בדוח "המשך" לדוח רווח והפסד, דוח שבו יש סעיפים שהורחקו/ יצאו מדוח רווח והפסד. כלומר סעיפים שלא מתבטאים ברווח והפסד בדוח רווח והפסד, אבל כן מתבטאים בדוח על הרווח הכולל. החשבונאות מאפשרת לחברות בכמה מקומות שלכאורה אינן קשורים ישירות לעסק, ואינן מבטאים את הרווח העסקי השוטף, להוציא את הסעיף מהדוח רווח והפסד. לדוגמה – רווחים/ הפסדים כתוצאה מתרגום אחזקות של ישות שפועלת בחו"ל. תרגום שווי האחזקה משמע הפרשי תרגום שנובעים משינויים במט"ח – אם נניח שהחברה המוחזקת עם הון עצמי של 1 מיליארד דולר, וההון הזה לא השתנה בין התקופות הרי שדולרית לא קרה כלום לחברה הזו, אבל אם הדולר היה 3.9 שקל, ואילו במאזן האחרון הוא ירד ל-3.7 שקל. במצב כזה שווי האחזקה היה 3.9 מיליארד שקל וירד ל-3.7 מיליארד שקל – הפסד שקלי של 200 מיליון שקל. ההפסד הזה על פי החשבונאות, ואפשר כמובן להתווכח על זה (הרי מדובר בהוצאת מימון לכל דבר ועניין) לא נמצא בדוח רווח והפסד, אך כן יופיע (הרי הוא חייב להופיע איפשהו, הוא משפיע על ההון העצמי) בדוח על הרווח הכולל. זו דוגמה לסעיף אחד אבל זה סעיף קריטי ומשמעותי בדוחות של חברות הנדל"ן שמשקיעות בחו"ל (דרך חברות בנות).

בגזית הסעיף זה הוא ההסבר לשחיקה בהון העצמי – ההתאמות מתרגום דוחות של פעילויות חוץ הסתכמו בהפסד ענק של 2.8 מיליארד שקל (חולשת מטבעות – אירו, דולר, דולר קנדי, ריאל ברזילאי לעומת השקל), ולצד סעיפים אחרים, הסתכם ההפסד הכולל של גזית ב-2.4 מיליארד שקל. אבל ההפסד הזה הוא (בדומה לרווח/ הפסד נקי) ההפסד של כל גזית לרבות המיעוט של החברות המוחזקות. בהמשך שוב יש פיצול של ההפסד לשניים – בעלי המניות והמיעוט. ההפסד הכולל של בעלי המניות  (שלוקח בחשבון את דוח רווח והפסד ואת הדוח על הרווח הכולל) מסתכם ב-683 מיליון שקל. ההפסד הזה יחד עם הדיבידנד שחולק מסבירים ירידה של 900 מיליון שקל בהון העצמי. מה שהנתונים האלו מלמדים הוא די פשוט – אל תעצרו בשורת הרווח הנקי, וגם לא בשורת הרווח הנקי לבעלי המניות – תעצרו בשורת הרווח הכולל המיוחס לבעלי המניות.  עם זאת, חשוב גם להתייחס לנתוני הרווח  החוץ מאזניים. גזית מפרסמת באופן שוטף את ה-FFO  (Funds from Operation ), מדובר על  מדד רווחיות שיוצא מהרווח/ הפסד החשבונאי ומנטרל  הכנסות והוצאות חד פעמיות (לרבות רווחים או הפסדים משערוך נכסים), רווחים או הפסדים ממימוש נכסים, שינוי בשווי הוגן של מכשירים פיננסיים הנמדדים דרך רווח או הפסד וסוגי רווח והפסד נוספים. השימוש ב-FFO  מקובל מאוד ומשמש לקביעת המעיין רווח מייצג ובהתאמה שווי מייצג לפעילות הפירמה.

ה-FFO הנומינלי של גזית גלוב הסתכם בתשעת החודשים הראשונים של השנה ב-321 מיליון שקל, לעומת FFO  של 270 מיליון שקל בתקופה הקודמת, אבל ברבעון השלישי חלה הרעה ב-FFO הנומינלי – ירידה ל-47 מיליון שקל לעומת 76 מיליון שקל ברבעון המקביל. האם הירידה הזו מלמדת משהו? כנראה שלא ממש. המדד הזה במתכונתו הנומינלית לוקח בחשבון את תנודת המדד (ובהתאמה את ההצמדה על ההלוואות/ חובות) דבר שיוצר פער בין הרבעונים, ועיוות בראייה ריאלית. וכמו כן המדד לא לוקח בחשבון הוצאות והכנסות חד פעמיות שאינן קשורות לפעילות השוטפת, נטרול של סעיפים אלו מסק את ה-FFO   הריאלי.

על FFO ריאלי ומדדים אחרים בפעמים הבאות

האם רכישת עדיקה מניבה לגולף תוצאות?  כמה מוניטין נוצר לגולף ברכישות האחרונות? והאם יש חשש שהוא יופחת?

הדוחות החלשים של גולף ברבעון השלישי לא צריכים להפתיע. הסימנים (ראו טורים קודמים) היו על הקיר – הרכישות הסתירו צמיחה נמוכה בפעילות המסורתית; הרווח לא היה גדל אלמלא הכנסות אחרות, התזרים ניצל מסיבות חד פעמות, וגם המלאי הגדול הכביד.

אלא שהרבעון השלישי הוא ירידת מדרגה נוספת בפעילות המסורתית של החברה, לצד מעבר להפסד משמעותי, והכרזה על צמצום ורה ארגון לרבות סגירת חנויות.  ברבעון זה הפסידה החברה 5.3 מיליון שקל, על הכנסות של 209.3 מיליון שקל, לעומת רווח של 2.8 מיליון שקל על הכנסות של 182.3 מיליון שקל. ההכנסות עלו משמעותית, אבל זה רק בגלל מגבלות הדיווח החשבונאי – הגידול בפעילות נובע מרכישות. מעבר לכך, אלמלא הכנסות אחרות בסך של 1.5 מיליון שקל (הכנסות שאינן קשורות לפעילות השוטפת) והכנסות מס בסך 1.7 מיליון שקל (שנובעת מרישום הטבת מס בגין ההפסד השוטף ומעידה על הערכתה של החברה כי היא תחזור להרוויח), הפסד היה גבוה יותר.

ברמה התפעולית הציגה גולף הפסד של 5.6 מיליון שקל, לעומת רווח של 2.5 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד. בכל שנת 2014 הסתכם הרווח התפעולי ב-43.7 מיליון שקל, והרווח בשורה התחתונה ב-35.7 מיליון שקל.

ההרעה בתוצאות היא כלל ענפית, רשתות השיווק הגדולות בתחום האופנה ובתחום המוצרים לבית, דיווחו על חולשה בפעילות, אצל גולף זה דרמטי יותר, וזה גם התחיל מוקדם יותר – לפני כשנה. ואז, על רקע החולשה החברה החליטה לצאת במסע רכש של חברות ופעילויות. עכשיו מתברר שלפחות בינתיים, העסקאות האלו שעלו הרבה כסף ושהיו אמורות להביא רווחים, גם לא מספקות את הסחורה.

נתחיל בעדיקה – באפריל השלימה גולף את רכישת עדיקה שהיא בעצם אתר אינטרנט למכירת מוצרי אופנה (במובן הרחב – בגדים, אביזרי אופנה). גולף שילמה 26.7 מיליון שקל עבור עדיקה וכן התחייבה לשלם תמורה עתידית בסך 13.3 מיליון שקל כפוף לביצועים של הפעילות בשנים הבאות. כמו כן, התחייבה גוף להעמיד הלוואה בסך 15 מיליון שקל לפעילות עדיקה ולהקצות אופציות למנהלים בה בשיעור של עד 25%. זה מה שנותנת גולף (וזה לא מעט) ומה היא מקבלת.

עם פרסום העסקה נמסרו הפרטים הבאים – ההכנסות של עדיקה בשנת 2014 הסתכמו ב-22 מיליון שקל, הרווח הגולמי הסתכם ב-12.9 מיליון שקל והרווח התפעולי הסתכם ב-2.6 מיליון שקל. מדובר על שיפור משמעותי לעומת שנה קודמת – אז, הסכתמו ההכנסות ב-9.3 מיליון שקל, הרווח הגולמי הסתכם ב-5.4 מיליון שקל והרווח התפעולי הסתכם ב-0.7 מיליון שקל. הנכסים נכון לסוף 2014 הסכתמו ב-7.4 מיליון שקל וההתחייבויות ב-5.9 מיליון שקל, כלומר זה משאיר לחברה הון עצמי מזערי.

והנה מגיעות התוצאות לאחר הרכישה של עדיקה, בהתחלה במסגרת הרבעון השני שבו עדיקה מאוחדת כמעט על פני כל התקופה (הרכישה הושלמה ב-14 באפריל). ההכנסות של עדיקה הסתכמו ב-6.7 מיליון שקל, אבל החברה הפסידה כחצי מיליון שקל.  וברבעון השלישי תמונה דומה – ההכנסות (מאז הרכישה) הסתכמו ב-15  מיליון שקל, והחברה הפסידה 1.3 מיליון שקל. על פניו, ההכנסות ממשיכות לצמוח, אבל החברה עברה מרווח להפסד, והכבידה על השורה התחתונה של גולף.

מעבר ל"נזק" בשורה התחתונה, וצריך לזכור שבמקרים רבים אחרי רכישות יש תהליך של רה-ארגון, השתלבות בעסק הממוזג, ובמקביל  יש הוצאות רה-ארגון משמעותיות, שמכבידות על התוצאות, עסקת הרכישה מתבטאת במאזן של גולף, בעיקר במסגרת נכסים לא מוחשיים.

גולף הרי שילמה סכום מכובד (כאמור 26.7 מיליון ותחת תנאים מסוימים התמורה תעלה ל-40 מיליון שקל) בתמורה להון נמוך במיוחד. בדוחות שלאחר הרכישה, החברה עדכנה מה היא בעצם קנתה – לצד הון עצמי של עדיקה בסך 1.4 מיליון שקל, נרכש מותג שהוערך ב-3.2 מיליון שקל, רשימת לקוחות שהוערכה ב-1.8 מיליון שקל ומוניטין בסך 28 מיליון שקל (וסעיפי התחייבות נוספים). המשמעות היא שבעצם כל התמורה יוחסה למוניטין ונכסים לא מוחשיים אחרים (מותג, רשימת לקוחות), והנכסים האלו לא תמיד מחזקיים מעמד בדוחות. זה עובד כך – בעת הרכישה שנקבע מחיר/ תמורה בגין העסקה, מעריך שווי/ כלכלן בודק בעצם מה קנתה החברה ואז החברה בעצם רושמת זאת בדוחות. אחרי הרכישה מפחיתים באופן שוטף את הנכסים הלא מוחשיים (על פני אורך החיים שלהם) בעוד שהמוניטין על פי החשבונאות אינו מופחת (בהנחה שהוא אמור לשמור על ערכו). אבל, כשיש אינדיקציות על החברה, על הענף ובכלל, צריך לבדוק שאכן הנכסים הלא מוחשיים האלו, ובמיוחד המוניטין,  שווים את ערכם. אחת האינידקציות החזקות  היא התוצאות של החברה המוחזקת שנרכשה. הרי מוניטין אמור לבטא את הרווחים העתידיים שלא מתבטאים בנכסים המוחשיים של החברה, מעין הרווחים העודפים של החברה, ומכאן שאם התמונה משתנה – הרווחים נמוכים מהצפוי, או שהחברה מפסידה מדובר באינדיקציה חשובה לבחינת ערך ההשקעה, וזה כמובן רלבנטי לבחינת המוניטין ברכישת עדיקה. האם ההפסדים ברבעונים האחרונים מעידים על תקלה בתחזית ובהתאמה יש לערוך התאמת שווי גם למוניטין? נראה שמוקדם לקבוע. כאמור החודשים הראשונים שאחרי הרכישה עמוסים בשינויים ניהוליים; אסטרטגיים לצד גיבוש מתווה ולפעמים רה-ארגון וזה יוצר עלויות משמעותיות. עם זאת, אם המצב בעדיקה לא ישתנה ברבעונים הבאים, אז באמת יהיה צורך לבחון אם המוניטין מוצדק או שיש להפחיתו.

גם הרכישה השנייה של גולף רושמת הפסדים. גולף דרך כיתן רכשה בפברואר את מותג האופנה טופ-שופ (לצד מותגים נוספים פחות משמעותיים). היקף העסקה הסתכם ב-37.5 מיליון שקל, כשרוב הסכום מיוחס למוניטין – 22.9 מיליון שקל ולזכיון על המותג טופ-שופ – 8.7 מיליון שקל. אלא שגם כאן התוצאות לא מזהירות. בדוח לרבעון השלישי מספרת לנו הנהלת החברה כי הפעילות הנרכשת הפסידה ממועד הרכישה 850 אלף שקל, על הכנסות בסך 17.5 מיליון שקל. גם כאן, אם לא יהיה שינוי לטובה, תהיה שאלה בקשר לשווי המוניטין והנכסים הלא מוחשיים.

וכך בעצם למרות הניסיונות של גולף לצמוח ולהרוויח דרך רכישות ולמזער את החולשה בפעילות המסורתית, בינתיים, הרכישות רק מכבידות עליה.

למה נפלה מניית גו-פרו בחודשים האחרונים? מה לא בסדר עם המלאי שלה? ואיך מודדים אם היקף המלאי תקין או חריג?

רק לפני שנה הכל נראה אחרת – התחזית היתה לצמיחה פנומנלית, הרווחיות השתפרה, האנליסטים לא הפסיקו לפרגן, ושווי החברה עלה על 10 מיליארד דולר. אלא שאז התברר שכנראה התמונה הוורודה היתה מוגזמת – נכון, גרו­פרו (GoPro) המפתחת ומייצרת מצלמות אישיות ומתמחה במצלמות אקסטרים, צומחת ומרוויחה, אבל לא כפי שבוול-סטריט העריכו. מניית החברה הידרדרה בשיטתיות עד למחיר של כ=25 דולר המבטא שווי של כ=3.5 מיליארד דולר, כשבדרך החברה מפספסת את התחזיות של האנליסטים מס' פעמים.

בפעם האחרונה זה היה לפני כשבוע. אז ירדה מניית החברה ב=15% ביום אחד בגלל  פספוס  התחזית לרבעון השלישי. החברה הרוויחה (Non Gaap ) ברבעון כ=37 מיליון דולר (25 סנט למניה),  על הכנסות של 400 מיליון דולר, וזה היה מתחת לקונסנזוס התחזיות לרווח של כ=44 מיליון דולר (29 סנט למניה) על הכנסות של 433 מיליון דולר. הנהלת החברה אמרה שהרבעון היה קשה מהצפוי, וזה הספיק כדי שיהיו גם חששות בנוגע לרבעון הרביעי שאמור להיות עונתית רבעון חזק.  ברבעון הרביעי צפויה החברה, להערכת האנליסטים להרוויח  כ=27 מיליון דולר (41 סנט למניה) על הכנסות של 533 מיליון דולר – זאת אולי צמיחה משמעותית לעומת הרבעון השלישי, אבל ביחס לרבעון הרביעי ב=2014 מדובר על ירידה בהיקף הפעילות של 100 מיליון דולר. אז, הסתכמו ההכנסות ב=633 מיליון דולר.

אולי הצמיחה המאכזבת השנה, ובמיוחד החולשה הצפויה ברבעון האחרון בהכנסות, הם אלו שגרמו להידרדרות במניית החברה, ואולי לא רק ההכנסות והרווח, ודוח רווח והפסד בכלל, הם אלו שמשפיעים על מחיר המניה. אולי גם למאזן יש השפעה.

אחד הסעיפים המשמעותיים ביותר במאזן של גרו-פרו הוא המלאי. מדובר על מלאי בהיקף של 289 מיליון דולר, והסכום הזה גדול משמעותית ביחס לרבעונים קודמים – בסוף הרבעון הקודם (סוף יוני) הסתכם המלאי ב=219 מיליון דולר, בסוף רבעון ראשון (סוף מארס) הסתכם המלאי ב=164 מיליון דולר, ובסוף שנה שעברה ב=153 מיליון דולר. טוב, החברה צומחת, אז צפוי שיהיה לה גידול במלאי. אבל הצמיחה היחסית (ביחס לרבעון מקביל בשנה שעברה) חלשה יחסית בראייה שנתית, וברבעון האחרון היא כאמור לא קיימת (צפויה ירידה בהכנסות). ואם כך – מדוע הגידול המשמעותי בהיקף המלאי?

מעבר לכך, בשנה שעברה, לקראת עונת החגים של הרבעון האחרון והגידול הצפוי במכירות, הוחזק מלאי בסוף הרבעון השלישי בסך של 117 מיליון דולר, ואז מכרו כאמור ב=633 מיליון דולר. עכשיו, בסוף הרבעון השלישי יש מלאי גדול פי כמה (289 מיליון), והמכירות צפויות להיות נמוכות יותר.  איך זה יכול להיות? האם הנהלת החברה פשוט מנותקת ולא יודעת להעריך את המלאי שהיא צפויה למכור? אולי, אין להנהלה ברירה כי היא מחויבת לרכישות חומרי גלם ולהיקף ייצור מסוים – הרי, אם כבר יש מערך ייצור, זה לא טריוויאלי להפסיק אותו, ובינתיים הנהלת החברה, ממשיכה לייצר בתקווה שכל הייצור הזה יימצא את הדרך לשוק.

איך בודקים אם המלאי גבוה?

כדי לאבחן שבאמת מדובר במלאי גבוה, לא מספיק לבחון אותו ברמה האבסולוטית, אלא באופן יחסי. לשם כך,  נפעיל מדד פיננסי – יחס ימי המלאי. היחס הזה בודק בעצם לכמה זמן המלאי במחסן אמור להספיק במידה וקצב המכירות יהיה לפי הרבעון האחרון (או לפי השנה האחרונה). זה פועל כך – המלאי הוא למעשה עלות של המוצרים שיוצרו ועדיין נותרו במחסן החברה. המלאי הזה אקוויוולנטי לעלות המכר, רק שעלות המכר היא העלות של המוצרים שנמכרו. בעזרת היחס בין המלאי לעות המכר, קובעים את ימי המלאי של החברה, והנה דוגמה פשוטה – נניח שבמלאי יש 50 מיליון דולר ועלות המכר ברבעון החולף היא 50 מיליון דולר. אם הקצב יימשך, הרי שסחורה בעלות של 50 מיליון דולר תימכר גם ברבעון הקרוב. כלומר, במחסן יש בדיוק סחורה לרבעון (ל-90 ימים). זו האינטואיציה של נוסחת ימי המלאי – מלאי חלקי עלות המכר כפול ימים ברבעון (הנוסחה יכולה להיבדק על  תקופה של שנה, ואז היא מעין מנטרלת רעשים ואמורה להיות מדויקת יותר).את תוצאות החישוב הזה בוחנים על פני מספר רבעונים אחורה ואז ניתן להבין האם המלאי האבסלוטי שעלה מבטא גם עלייה יחסית (יחסית להיקף הפעילות), ואם אכן ימי המלאי עלו לאורך הרבעונים, הרי שמדובר לרוב בבעיה; רק שלפני שקופצים למסקנה צריך להבין מה קרה בתעשייה כולה. אם אצל כל החברות בתחום המגמה זהה וימי המלאי בין החברה לענף קרובים, אז הרי שמדובר בעניין ענפי. זה לא ממעיט מחשיבות העניין, אבל לפחות יש הסבר חיצוני. אם החברה היא חריגה, כלומר אצלה יש עלייה בימי המלאי ואצל האחרות המצב יציב, אז כבר יש לבחון לעומק את הסעיף הזה.

העלייה בימי המלאי ממש לא אהודה על אנליסטים ומשקיעים מכמה סיבות. ראשית, עלייה במלאי משמעותה שהחברה בעצם הקריבה כסף לטובת המלאי, היא השכיבה מזומנים במלאי (או לקחה אשראי כדי להגדיל את המלאי). ישנן חברות לא מעטות שמרוויחות, אבל חלק משמעותי מהרווח והתזרים שלהם מופנה למלאי – מדובר בעצם במימון מלאי, וכשהוא גבוה, הוא בא על חשבון הפעילות השוטפת. לא ממש מצב רצוי, אבל אם הוא בשליטה, לרוב ניתן להפחית את המלאי על פני כמה רבעונים ולחזור לרמת מלאי נורמלית.

החשש של אנליסטים ומשקיעים שעל הדרך החברות האלו עם המלאי המנופח יעשו הפחתת מלאי. כלומר, המלאי הגבוה הזה מכיל מוצרים שכבר לא שווים את עלותם (המלאי מוצג לרוב לפי העלות; החשבונאות דורשת להציג לפי עלות או מחיר שוק הנמוך מבניהם). אבל החשש הגדול יותר שהחברה מגדילה מלאי פשוט בגלל שהייצור למלאי עוזר לה לשפר את השורה התחתונה. איך זה יכול להיות? איך ייצור משפיע על הרווח? על כך בפעם הבאה.

כמה חובות סוחבת וליאנט? למה היא לא מפרסמת מאזן במקביל לדוח רווח והפסד? ומה הגירעון בהון המוחשי שלה?
כשאנחנו שומעים על מינוף זה מתחבר לנו בעיקר לחברות נדל"ן מניב – החברות האלו יותר משהן עוסקות בנדל"ן הן עוסקות בפיננסים – העסק שלהן הוא להשיג מימון זול, ולקבל עליו תשואה

טובה בשוק הנדל"ן. המינוף יוצר לחברות האלו מנוף על הרווח – ככל שהן ממונפות יותר הן מרוויחות יותר. כאשר המצב מתהפך, התשואות על הנכסים יורדות, והריבית עולה, המינוף הזה כמובן מסוכן, ובמקרים לא מעטים הוא מחסל את החברה.
אלא שמינוף לא קיים רק בחברות הנדל"ן המניב, הוא נמצא גם בגופים הפיננסים – הבנקים הם גופים מאוד ממונפים; הם ממנפים כל 1 שקל פי 9 או 10. איך הם מצליחים לעשות זאת? הם מקבלים מימון שוטף מאתנו, מבנק ישראל ומלווים באופן שוטף לפרטיים, לפירמות ונהנים ממרווח הריבית. איך הם מצליחים לשמור על יציבות במינוף כזה? בשביל זה יש את בנק ישראל, ואת המפקחת על הבנקים, ואת הרגולציה.

ומינוף לא נגמר רק בנדל"ן ופיננסים. זה מחלחל לכל הענפים ולכל התעשיות, וזה מוצדק, הרי זה הרעיון בקפיטליזם ושוק חופשי – להשקיע כדי להרוויח, לייצר תשואה, ואם ההשקעה הזו היא דרך מימון, אז מה? ההיפך, זה עוזר להשיג תשואה גבוה יותר על ההון העצמי. אם תחטטו במאזנים של החברות, אתם תגלו שהם מלאים בחובות – לבנקים, למחזיקי החוב ולאחרים. ככה זה עובד, אבל השאלה אם יש את הגבול למינוף – מתי מינוף הופך מפעולה מסוכנת שסיכוי גדול לצידה, לסוג של הימור מטורף?
אין כמובן תשובה מוחלטת, אבל נראה שהמינוף שהעמיסו מנהלי חברת התרופות וליאנט על החברה בשנים האחרונות, הוא סוג של הימור. כאן תוכלו לקרוא על החשדות להונאה חשבונאית בוליאנט.
החברה הזו בלעה בשנים האחרונות חברות גדולות ממנה, וכך נוצרה ענקית תרופות שאמנם צומחת בהכנסות. עכשיו חושדים בה שהיא מכרה לעצמה (מכרה לחברה בת שמכרה ללקוח תחת הסכם מפוברק) כדי לנפח את ההכנסות והרווחים. הפרשה הזו ממשיכה להתנפח כשבמקביל הפסיקה החברה לחלוטין את הפעילות שלה מול החברה הבת. אבל בנוסף לצרה הגדולה הזו, יש צרה נוספת – בסיס מאזני רעוע. החברה גדלה ברכישות ובאופן אורגני, אבל לא באמת היה לה את ההון לכך, אז היא פשוט התמנפה מרבעון לרבעון. המאזן של החברה מזכיר חברת נדל"ן מניב או בנק, ואולי זו הסיבה שהנהלת החברה לא מפרסמת את המאזן במסגרת ההודעה לעיתונות על הדוחות.
בבורסה האמריקאית השיטה קצת שונה מאשר בבורסה המקומית – שם אין פרסום של דוח כספי לציבור (עם חוות דעת רואי חשבון, ביאורים וכו'). שם מדווחים על התוצאות במסגרת הודעה לעיתונות, ובה מציגים שני סטים של נתונים – נתונים חשבונאיים (אבל עדיין ללא חוות דעת רואי חשבון, ללא ביאורים) ונתונים שאינם חשבונאיים (נתוני non GAAP). הנתונים הלא חשבונאיים אמורים להערכת הנהלת החברה לשקף את מצב עסקיה טוב יותר ולכן נתונים אלו מובלטים יותר והם אלו שהשוק מתיישר אליהם. זו בעיה בפני עצמה (הנתונים לא אובייקטיבים, לא מפוקחים, לא עקביים), אבל נחזור לעניין המאזן. המאזן שהוא חלק אינטגרלי מהדוחות הרגילים של הפירמות, אינו מוצג בהודעה של וליאנט. אז נכון, ההודעה לעיתונות בשליטת הנהלת החברה, היא לא מחייבת, הנתונים שיש בה אינם מבוקרים ומפוקחים, ובכל זאת – יש מינימום. חברות צריכות לספק את המאזן שלהם, משקיעים חייבים לקרוא מאזנים של הפירמות שהם מעוניינים להשקיע בהם. מאזן במקרים לא מעטים חשוב יותר מהדוח רווח והפסד.
וגם במקרה של וליאנט המידע בו הוא קריטי.
שבוע אחרי פרסום ההודעה לעיתונות, וליאנט העבירה את הדוח המלא לרבעון השלישי לרשות ניירות ערך האמריקנית (ה-SEC ). ככה זה עובד שם – ימים עד שבועות ספורים אחרי ההודעה משגרים את הדוח החשבונאי לרשות ניירות ערך, אלא שאז הוא לא ממש מעניין. המניה כבר עלתה או ירדה בהתאם לדוחות (שני הסטים של הנתונים) שפורסמו במסגרת ההודעה לעיתונות. ובכל זאת – לפעמים, יש בדוחות החשבונאיים המלאים עניין רב גם לכאלו שהם לא חשבונאיים בדם או מנתחי דוחות קלאסיים. הנה במקרה של וליאנט, רק כך היה אפשר לאתר את המאזן, ורק כך אפשר לראות את ממדי המינוף.
ההון העצמי של וליאנט מסתכם בסוף הרבעון השלישי ב-6.3 מיליארד דולר, ההון הגדול הזה, מחזיק מאזן בסך 48.5 מיליארד דולר. המשמעות היא פשוטה – החובות וההתחייבויות הכוללות של החברה מסתכמות בלמעלה מ-42 מיליארד דולר כשעיקרן חובות פיננסים, לרבות, הלוואה לזמן ארוך בסך 30.2 מיליארד דולר. איך החברה הגיעה למצב הזה? פשוט – היא רכשה חברות בעיקר במזומן. גם בהקצאת מניות, אבל רוב התשלום לבעלי המניות של החברה הנרכשת היה במזומן, ובשביל זה היא היתה צריכה הלוואות גדולות. הרציונל של מנהלי החברה היה בדומה לכל חברת נדל"ן מניב – נרכוש חברה, נייצר דרכה רווחים ומזומנים, משמע תשואה שעולה משמעותית על הריבית בהלוואה; וכך בעצם המינוף תורם לחברה, ותורם מאוד לבעלי המניות, ואכן זה מה שקרה לחברה הזו במהלך העשור האחרון, מנייתה עלתה במאות אחוזים. אבל היו סימנים לבעיות שיצוצו בהמשך – הרווח החשבונאי היה לאורך כל הדרך אפסי לעומת הרווח הכלכלי שהחברה דיווחה עליו. עכשיו באים בטענות להצגה של הנהלת החברה, וטוענים שהיא הרחיקה יותר מדי הוצאות מהדוח החשבונאי בדרך לדוח הכלכלי. עכשיו גם מעלים גם תהיות על היקף המאזן והמינוף האדיר, אבל רק לפני כמה חודשים, כולם שתקו.
ועוד נקודה מעניינת במאזן – לחברה יש מוניטין בסכום של 17.3 מיליארד דולר ונכסים לא מוחשיים בסכום של 22.3 מיליארד דולר. הנכסים האלו נוצרו במקביל לרכישות, אבל הם לא מוחשיים, הם לא פיזיים, והמשמעות היא שאם מנסים לגזור לחברה הון עצמי מוחשי (משמע הון עצמי מנוכה נכסים לא מוחשיים ומוניטין) מקבלים גירעון עמוק של מעל 33 מיליארד דולר.

מה זה הון חוזר תפעולי? מה הקשר בין היקף הפעילות לתזרים המזומנים? איך זה שכשהיקף הפעילות יורד, התזרים דווקא משתפר?

נדיר, וכמעט בלתי אפשרי להקים עסק בלי הון עצמי והלוואות, במיוחד עם מדובר בעסקי הכלכלה המסורתית. התהליכים העסקיים השוטפים יוצרים חובות תפעוליים שהולכים וגדלים ככל שהעסק גדל, ואת החובות האלו צריך לממן – צריך לממן את יתרת הלקוחות, ואם היא גדלה המימון של החברה גדל; צריך לממן את יתרת המלאי, ואם הוא גדל במקביל לגידול בעסק, המימון גדל. ומכאן, שצמיחה עולה כסף.
זה עובד כך – עסקים לא מקבלים (ברוב הגדול של המקרים) את הכסף מהלקוחות במזומן. הם מוכרים ללקוחות באשראי שלרוב מתבטא בשוטף פלוס מס' ימים – השוטף מבטא מעין דחייה לתחילת החודש העוקב, ועל זה יש להוסיף את הימים שבתנאי הסחר. אם למשל החברה מוכרת בשוטף פלוס 90 והמכירה נעשתה באמצע יוני, אז התשלום יגיע בתחילת אוקטובר. אבל, לכל חברה מדיניות האשראי משלה. זה גם יכול להיות אחרת – ימים מיום העסקה ועוד.
לא משנה באיזו שיטה ובאיזה תנאים מוכרת החברה ללקוחות, ברוב הגדול של המקרים היא לא נפגשת מיד עם מזומנים (לא מוכרת במזומן), ומכאן שללקוחות יש חובות כלפיה בכל נקודת זמן. החברה בעצם מממנת את הלקוחות שלה, אבל בשביל זה היא צריכה תמיכת בעלים (הון עצמי) או הלוואות (או כפי שנראה מיד מקורות תפעוליים – ספקים).
באופן דומה, החברה צריכה לממן את המלאי שלה. את המלאי היא רוכשת (כמוצרים מוגמרים או כחומרי גלם, תלוי בסוג פעילות החברה), ו/או מעבדת אצלה במפעל, וככל שהעסק גדל כך צריך יותר מלאי. הנהלת החברה מתכננת את היקף המלאי לפי מס' הימים שהוא אמור להימכר. לדוגמה היא יכולה לקבוע להחזיק מלאי שיספיק למכירות של החודשיים הקרובים, אבל כמובן שככל שהמכירות גדלות, וכך גם המכירות הצפויות (בחודשיים הקרובים) אז בהתאמה המלאי שיוחזק יגדל. המלאי והעלייה במלאי ממומנים על ידי החברה – עולה כסף לקנות ולייצר את המלאי, וכמובן שככל שהמלאי גדל צרכי המימון גדלים.
הלקוחות והמלאי שנוצרים תוך כדי הפעילות העסקית השוטפת של החברה הם הסעיפים התפעוליים הבולטים בצד הנכסים. מנגד, גם בצד ההתחייבויות יש סעיף תפעולי משמעותי – ספקים. בדיוק כפי שהחברה מוכרת באשראי ללקוחות שלה, כך גם הספקים מוכרים לחברה עצמה באשראי. החברה בכל נקודת זמן חייבת כסף לספקים שלה בגין סחורות ושירותים שקיבלה מהם. זו התחייבות תפעולית, והיא בעצם מעין תמונת הראי של יתרת הלקוחות. ככל שהיקף הפעילות העסקית עולה כך גם יתרת הספקים אמורה לגדול. בדיוק כפי שהמלאי והלקוחות גדלים.
שלושת הסעיפים האלו – לקוחות, מלאי, ספקים, יחדיו מבטאים את ההון החוזר התפעולי של החברה. הון שבעצם נדרש לשם תפעול העסק, לשם גלגול הפעילות, הון שבעצם חוזר בתנועה מעגלית לעסק כל פעם מחדש – יתרת הלקוחות, מבטאת חוב לקוחות בעקבות מכירת סחורה, המשך הלקוחות משלמים והיתרה נסגרת, אבל הלקוחות חוזרים לרכוש ויתרת החוב שוב נפתחת וחוזר חלילה. כך גם מתגלגל המלאי – מייצרים/ קונים מלאי, מוכרים אותו ובהתאמה ממשיכים לייצר/ לקנות; וכמובן שכך גם לגבי הספקים – החברה קונה סחורה מהספקים שלה, נוצר לה חוב לספקים, בהמשך היא משלמת אותו והחוב פוחת, ואז היא רוכשת סחורה נוספת והחוב שוב עולה. התהליכים העסקיים האלו יוצרים גלגול של כספים שוטפים, כשמכלול כל הגלגולים האלו מתבטא ביחס פיננסי שנקרא – הון חוזר תפעולי. ההון החוזר התפעולי הוא סיכום של שלושת הסעיפים (לקוחות, מלאי, ספקים), וכדי לדעת את צרכי ההון של החברה (צרכי המימון שלה לפעילות השוטפת) מתייחסים בעיקר ליחס הזה ולשינוי בו. לדוגמה – אם ההון החוזר התפעולי מסתכם ב=100 מיליון שקל, המשמעות היא שלחברה יש צרכים תפעוליים שאותם היא מימנה (בהון עצמי, הון זר) בסך 100 מיליון שקל.
מה שחשוב יותר לרוב זה מה יהיו הצרכים בהמשך. אם על פי תחזית החברה היא צפויה לגדול בפעילות שלה ובהתאמה ההון החוזר יגיע בשנה הבאה ל=150 מיליון שקל, אזי המשמעות התזרימית היא שהחברה צריכה לממן את הפעילות שלה בשנה הקרובה בעוד 50 מיליון שקל. מצד אחד, כולם רוצים לגדול, לרוב זה מתבטא גם בגידול ברווח (לא תמיד, כמובן), אבל גדילה עולה כסף – צריך לממן את הגידול הזה, ובמקרה הזה ב=50 מיליון שקל נוספים. מאיפה לוקחים את הסכום? לרוב אשראי בנקאי, אגרות חוב ומימון מגופים פיננסים. במקרים אחרים זה יכול להיות גם הזרמות של בעלים – הון עצמי, הלוואות בעלים ועוד.
השינוי בהון החוזר מתבטא בתזרים, אבל חשוב להדגיש שהתזרים מפעילות שוטפת מושפע מסעיפים נוספים. כלומר, גידול בהון חוזר לא בהכרח יביא לתזרים שלילי; הוא בהכרח יכביד על התזרים (אפילו משמעותית), אבל השורה התחתונה של התזרים תלויה בפרמטרים נוספים.
עד כאן, תואר מקרה אופטימי – חברה בצמיחה, אז נכון זה עולה כסף, אבל מיחה זו מטרת הגג של הנהלות פירמות. השאלה, מה קורה במצב ההפוך – חברה מאבדת מכירות, ובהתאמה היקף הסעיפים התפעוליים יורד – כשמוכרים פחות, יש פחות חוב לקוחות; כשמוכרים פחות צריך פחות מלאי במחסנים; כשמוכרים פחות, אז יש פחות קניות מספקים ובהתאמה יתרת הספקים נמוכה יותר. כל הסעיפים התפעוליים האלו אמורים לרדת בהתאמה מסוימת לשינוי בהיקף הפעילות ולכן, בס"כ ההון החוזר התפעולי (סיכום שלושת הסעיפים) יורד. ואם הוא יורד, נוצר עודף תזרימי, כבר לא צריך לממן את הגידול, אלא שהקיטון בפעילות יצר מזומנים במהלך התקופה.
ושוב, השינויים בהון החוזר הם לא הסעיפים היחידים שמשפיעים על תזרים המזומנים מפעילות שוטפת. ועדיין הם קריטיים, והם עשויים להביא למצב אבסורדי – חברה שנמצאת בקשיים, חברה שמכירותיה מתכווצות, דווקא נהנית מתזרים מזומנים חיובי מפעילות שוטפת.

איך רושמים עסקאות בתוך הקבוצה? במה נחשדת חברת התרופות – וליאנט? ואיך זה קשור לחברה הבת שלה?

עסקאות בתוך הקבוצה אמורות לרוב להתבטל בדוחות הכספיים של החברה האם –  כשחברה מוכרת לחברה הבת שלה, אז אין כאן באמת מכירה לחיצוניים, ולכן אין מקום לרשום הכנסות בדוחות הכספיים של האם. העסקה הזו תבוא לידי ביטוי רק כשהחברה הבת מוכרת מוצרים לחיצוניים, אז העסקה שנדחתה בין האם לבת מעין מופשרת, וניתן להכיר בה.

והנה הדגמה – נניח שהחברה האם מוכרת ב-10 מיליון שקל לחברה בת. עם השלמת העסקה זו היא מבוטלת חשבונאית בדוחות הכספיים – לא מכירים במכירה של 10 מיליון שקל. אבל, נניח שבהמשך, החברה הבת מוכרת את הסחורה לגופים חיצוניים, אז כמובן שמתקיימת מכירה מהקבוצה (האם והבת ביחד)  החוצה, ולכן יש להכיר בהכנסות.  אם נניח שהעסקה מהבת החוצה היתה בסך של 12 מיליון שקל, אזי שהעסקה תתבטא בדוחות הקבוצה כמכירה של 12 מיליון שקל. החלוקה הפנימית של המכירה והרווחים תלויה במחירים בין החברות בקבוצה (מחירי העברה) ובהתחשבנויות הפנימיות, אבל לצורך הדוח המאוחד (הדוח המאחד את החברות הבנות) של החברה האם, העסקה תתבטא באופן מלא – 12 מיליון שקל.

זו רק דוגמה אחת לעסקאות בתוך הקבוצה, יש עסקאות גם בין חברות בנות, בין חברות מוחזקות (בשיעורים שונים) ועוד, כאשר הביטוי החשבונאי בכל אחד מהמקרים שונה. אבל הרעיון הבסיסי הוא שמכירים רק בעסקה האמיתית שבה המוצרים נמכרו החוצה. ולמה בעצם אי אפשר להכיר מידית במכירה של החברה האם לחברה הבת? משום שככה ניתן לנפח בקלות את המכירות!

הדוגמה הקלאסית היא אנרון – תאגיד של סחר באנרגיה עם הרבה מאוד זרועות שהיו בפועל בשליטתו , אבל חשבונאית, התאגיד התמנוני הזה, הגדיר את הזרועות הרבות כישויות נפרדות שאינן בשליטה. ואז, אם הן אינן בשליטה לא צריך לאחד אותן, ולכן אם מוכרים להם זו נחשבת למכירה לחיצוניים והמכירות נרשמות בדוח רווח והפסד. מכירות נרשמות משמע גם הרווחים בגין המכירות נרשמים כמובן בדוח.  אחרי שנים של הונאות ורמאויות הפרשה התפוצצה,  התברר שענקית האנרגיה הזו שווה אפס, יותר מדוייק – מינוס של מיליארדים רבים. וכמו תמיד שיש שערוריות כאלו מנסים לתקן את הפרצה, אבל אי אפשר באמת לחסום ראש יצירתי במיוחד. המוסדות לתקינה חוסמים פרצה מסוימת, והחברות מצליחות למצוא פרצה חדשה. כאן זה כמובן לא חוקי, הבעיה שבמקרים לא מעטים בחסות החוק, החשבונאות מאפשרת גמישות רבה.

אנרון זו היסטוריה – 14 שנים עברו מאז התפוצצה הפרשה, אבל בחודש האחרון יש תחושת דז'ה וו. לא בדיוק, תמיד זה מגיעה בעטיפה מעט שונה. אבל בתקשורת האמריקאית השוו בין החשדות להונאה חשבונאית בוליאנט הקנדית למקרה של אנרון. וליאנט היא חברת תרופות שהשם שלה עלה בשנה האחרונה לכותרות בגלל ניצול ציני של החולים – החברה העלתה במאות אחוזים תרופות שלה (ששווקו בבלעדיות) פשוט כי היא יכלה. החולים שילמו את המחיר, אבל לאחרונה, התערב הממשל האמריקאי ופתח בחקירה בנוגע למחירי התרופות של החברה. ממש במקביל (כן, משמיים) החלו לצוץ הערכות כי הטיפול החשבונאי של החברה בכנסות בתוך הקבוצה ליברלי מאוד, וגם כאן, הרגולטור האמריקאי נערך לבדיקה.

וליאנט היא אחת מחברות התרופות הייחודיות והגנריות הצומחות  ביותר בשנים האחרונות. חלק משמעותי מהצמיחה בפעילות נובע מרכישות כשבמקביל החברה גם צומחת אורגנית. קצב המכירות ברבעון האחרון משקף מכירות של כ=10 מיליארד דולר, והחברה מרוויחה (Non GAAP – רווח לא חשבונאי) בקצב של כ=1.5 מיליארד דולר. אבל, זה הרווח הלא חשבונאי, הרווח החשבונאי נושק לאפס. החברה נסחרה לפני החשדות על הונאות בדוחות ב=80 מיליארד דולר, אך בתוך שבועיים שוויה נחתך למתחת ל=40 מיליארד דולר.

וליאנט נחשדת בהונאה חשבונאית בטיפול בעסקאות חברתיות. עיקר הבעיה/ החשד הוא במכירות של וליאנט עצמה לחברה בת שלה – Philador. על פי החשד המכירות האלו נרשמו כאילו הן נמכרו החוצה, בעוד שבפועל לא מדובר על מכירה לחיצוניים. כמו כן, יש חשדות שלקוח של החברה הבת (O&R ) רכש סחורה בכאילו – כן בכאילו, רק כדי לעזור לקבוצה לדווח על מכירות מוגברות יותר. הוא לא נפגע מכך, היה, כך נטען, קשר סודי, בין כל הנוגעים בדבר, ולא באמת היתה מכירה (הרי הלקוח לא באמת רצה לקנות במועדים שדווחו). המשמעות של המהלכים האלו (באם הם נעשו) היא פשוטה – הכנסות פיקטיביות.

חברת המחקר – סיטרון (שמתמחה בעבודות מחקר לגילוי דוחות רופפים במטרה להרוויח משורט על מניות אלו) טוענת כי וליאנט לא הזכירה ולא התייחסה בדוחות ובכלל לקיומה של החברה הבת Philador וזאת עד לשיחת הוועידה האחרונה.

בוליאנט טענו שמדובר בטענות כזב. לטענת מנהליה – R&O היא חלק מרשת בתי מרקחת ש-Philador מעניקה לה שירותים שונים, בהם מוקד שירות, ולטענתה המשלוחים ממנה לחברה הבת –  Philador אינם נרשמים בשורת ההכנסות המאוחדות של וליאנט. אלא המכירות נרשמות רק כאשר המוצרים מועברים ללקוחות. זה לא עזר, השוק בינתיים מתקשה להאמין שהכל תקין. השוק חושש שמה שנגלה בינתיים זה רק הקצה. החברה איבדה שווי של 40 מיליארד דולר, כשהטענות נגדה מסתכמות במכירות של 100-200 מיליון דולר ורווחים של כמה עשרות מיליוני דולרים. לכאורה, חוסר פרופורציה בין החשדות לבין התגובה, אבל כמוצרים ג'וק במטבע לרוב צצים ג'וקים נוספים.

ממש בימים האחרונים נשמעים טענות שהחברה גם שיחקה בסעיפי ההוצאות שלה, וטענות חזקות יותר שהדוחות הלא חשבונאיים שלה ( Non GAAP ) היו ליברליים מדי – שהחברה ניטרלה מדוחות אלו הוצאות שלא היה צריך לנטרל אותן. על כך, בשבועות הבאים.